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发布时间：2020年1月12日 研究员：代雯 S0570516120002 、李沄 S0570518060003 全球领先的药物研发平台，目标价108.48-117.24元
公司搭建起覆盖全产业链的药物研发一站式服务平台，赋能全球新药研发。考虑到：1）公司小分子CMO/CDMO商业化项目加速落地推动业务快速增长；2）临床CRO与细胞&基因疗法CDMO高速增长；3）“长尾客户”和中国客户日益增加的研发需求；公司业绩有望提速发展，远超行业平均水平。我们预计公司19/20/21三年收入有望实现27.4%的年复合增速，对应EPS为1.24/1.48/2.00元，分部估值法下2020年合理估值为1791.06-1935.76亿元，对应目标价108.48-117.24元，给予买入评级。
CMO/CDMO业务：公司高增长的强力支撑
公司为国内CMO/CDMO的行业标杆（多次零缺陷通过FDA审查；首个获批MAH合作的CMO/CDMO），服务项目数量持续上升（9M19：900+ vs 2012：228），收入实现快速增长（2012-2018CAGR=25.8%）。截至9M19，公司共计拥有约843个临床早期项目，40个III期项目和17个商业化项目，晚期项目（III期和商业化）正处于迅速转化并放量的阶段。CMO/CDMO板块提速（19/20/21三年收入CAGR=33.1%），有望成为公司整体增长的重磅引擎。
多点开花，潜力业务蓬勃兴起
公司三大潜力业务蓄势待发：1）临床CRO业务实现跨越式增长，2019年收入有望翻番至11.7亿元（19/20/21三年收入CAGR=59.4%）。公司在主力业务SMO快速增长的同时通过并购pharmapace加强数统业务，未来有望持续并购以强化海外临床能力；2）基因&细胞疗法市场2019年强势恢复，并有望在2021年获得三期临床订单实现强劲增长。在其驱动下，公司美国实验室业务19-21年有望实现31.6%的复合增长；3）DDSU开辟新型商业模式，截至9M19公司累计助力客户完成71个IND申报（9M19：16个），DDSU有望在2022年收到首笔销售分成，实现商业模式的验证。
分部估值法2020年目标市值1791.06-1935.76亿元
我们基于调整后的non-IFRS口径归母净利润，采用分部估值法计算公司公允价值：1）传统CRO与CMO/CDMO业务估值1533.82-1678.52亿元：我们预计公司传统业务2020年实现经调整non-IFRS归母净利润28.94亿元，给予53-58x PE（2020年行业平均PE为53x，考虑到公司的龙头地位及业绩增长可持续，我们给予10%溢价）；2）使用风险调整的DCF估值法测算DDSU业务估值165.79亿元；3）VC估值91.45亿元：截至9M19公司风险投资账面价值为36.58亿元，给予2.5xPB（根据公司既往投资退出收益计算）。
风险提示：1）新药研发市场融资环境恶化；2）行业竞争加剧导致服务价格下行；3）无法成功保护客户或自身知识产权。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号研究报告有关内容摘编自华泰证券研究所已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
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