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【安信传媒焦娟团队】内容分发大变局电话会议之四：从三个层次去看抖音产业链，及姚记科技、华扬联众、元隆雅图的推荐逻辑
2020年1月13日
本次电话会议是传媒本轮行情【内容分发大变局】的第四次电话会议，我们从三个层次去看抖音产业链，及姚记科技、华扬联众、元隆雅图的推荐逻辑。此前三次电话会议的主题分别为：1月7日《安信TMT王牌战队鼠年巨献：2019看华为，2020看抖音》、1月2日《 营销板块市场关注度提升，预期出现边际改善》、12月25日《云游戏的调研反馈，将支持行情的持续演绎》。
尊敬的各位投资者大家晚上好，我是安信证券的焦娟，今天晚上我跟李诣然一起跟大家汇报一下整体的观点。我们今天晚上这样一个沟通实际上来讲比较有层次，这里面大概分三个层次：第一，整体传媒板块逻辑，我们强调这一点是因为后续有很多的触发因素；第二，近期产业调研反馈，把支持我们观点的调研反馈给大家重点汇报；第三，针对引起内容分发大变局的抖音链条做观点梳理以及我们推荐标的推敲，包括姚记科技，元隆雅图及华扬联众。
第一层次——整体传媒板块逻辑
我们先强调一下，近期的传媒逻辑并非5G商用落地。真正的商业落地核心在于新的硬件带来新的内容，而目前来看这一轮的逻辑是5G商用落地到来之前，所有巨头对分发市场的进入带来的内容分发格局的显著变化。这里面不光是抖音，如果只有一个抖音无非就是从一个巨头变成另外一个巨头，或者说一个巨头变成两个巨头。而除了抖音之外，我们其实看到源源不断的新入局方，包括运营商、中端厂商也在入这个局。这样源源不断的力量入这个局，那分发市场这个大变局才能真正体现“大”。这里面价值链重新分配，第一，持续时间比较久；第二，比较剧烈。我们认为现在的内容分发的大变局，相当于国内互联网在分发和内容两个方向来回倾斜，价值链的分配从一个极端走到另外一个极端。
在这样的大趋势之下，我们看好所有的现有利益群体的生态合作伙伴，这里面包括游戏所有CP，包括一部分营销标的，也包括一部分影视等内容公司，另外我们这里提的是影视，也包括音乐，所有凡是做内容的公司都将充分受益。在这一大前提下，我们团队一直以来先看好的是游戏CP，原因在于它的逻辑最强，它受益的饱满度最高。
所以这里面有客户最近也问我们，是不是只推抖音产业链？其他的标的还推不推？我们在这里强调一下，现有利益群体所有的生态合作伙伴这里面其实包含的面是比较广的，并且有很缜密的逻辑，那就进入到第二个层次。
第二层次——近期产业调研反馈
我们认为所谓的游戏或者云游戏的形态，看起来好像是一个小改变，但是其实在各个层次都引起很大的蝴蝶效应。首先我们汇报两点在我们调研的过程当中大厂普遍非常重视投入的两个部分。
第一部分体现在用户对游戏，尤其是大型游戏接受度会更快更广；即云游戏的形式可以帮助游戏快速推广，这一点我们判断可能是2020年整个游戏CP业绩超预期的最大来源。游戏CP以前只做制作，但是云游戏的形态可以帮游戏快速推广，所以游戏CP有可能借这波云游戏去进入到分发的环节。大家知道目前我们游戏CP正常的分成比例正常大概是20，最多是30%出头，如果游戏CP能更多介入一部分分发的话，那么它的分成比例明显能提高，加大了游戏CP的弹性。
第二个部分体现在云游戏将解放游戏CP的研发局限性。此前游戏CP更多的产品设计是以硬件的性能上限作为一个游戏产品设计的参考，也就是针对硬件来升级游戏体验。而云游戏的形态能够让厂商更创新地去做一些游戏玩法的创新和升级的游戏体验，硬件不再是游戏CP的上限，所以在产品研发这块有更多的可能性。
此外，我们汇报一下对某头部运营商的调研反馈。2020年，这一运营商的云游戏平台会跟着5G套餐的推广去进行植入式投放。也就是在一些基础套餐或者加强套餐当中，可以针对性的获得云游戏服务等权益，因此通过5G套餐的销售模式非常有可能快速拉动云游戏用户放量。从这个意义上来讲，运营商做云游戏这块一方面本身有两个优势，一是流量成本较低，二是用户天然很容易快速到达一定的量级。这两点也印证我们之前第一个层次说到的内容分发大变局的逻辑。也就是是说尽管现在运营商可能还处在入局的阶段，但他们的活跃用户或者是说输出用户到达一定的量级，他们对整个分发市场的影响将会越来越显著。
以上是第二个层次，关于我们近期调研的反馈，后续我们还会沿着这个大逻辑将产业调研反馈持续再跟大家沟通。下面就进入第三个层次，也就是今天晚上我们的重点，抖音产业链当中的标的汇报。
第三层次——抖音链条观点梳理及推荐标的
在讲抖音产业链的公司之前，我们强调一下，近期我们抖音产业链的报告发出来之后，市场上的关注度较高，相关的推荐标的表现也都比较突出，这里面我们想强调真正意义上来讲，抖音产业链当中的公司很多，这些公司当中我们判断显著受益的有两类。第一类是比较大的细分龙头公司，他们能跟抖音做真正的战略合作，说白了就是平等对话。以今晚36氪发的一篇文章为例，里面讲到腾讯音乐跟抖音开始合作，这个合作的本质跟芒果音乐版权与抖音合作是一样的。也就是说，他们相互之间是一个真正基于不可或缺的战略合作。这一类公司，也包括像光线跟万达，他们电影的发行也可以跟抖音充分合作。
那我们重点推的一些公司属于第二类，体量相对偏小但积极拥抱新生流量。一方面我们认为在抖音或头条在崛起的初期，现有的大公司天然很难跟它有一个比较紧密的一些合作，反而是一些比较小的公司天生更容易伴随抖音或头条一起长起来，所以我们推荐的公司大概率是沿着这个方向，就像市场上我们关注的华为产业链和苹果产业链的逻辑，都是产业链一起成长。这里面有三家公司，姚记是游戏CP，另外元隆雅图及华扬联众这两家本质上都是代理型公司，但受益逻辑不同。下面先请我们团队的李诣然汇报姚记的逻辑及业绩拆分。
【推荐标的：姚记科技】
各位投资者大家好，我是安信的李诣然，我们首先延续刚刚焦老师说的和大家强调一下我们为什么选择姚记。跟着抖音产业链的游戏公司非常多，包括我们大家都知道三七在抖音这边的合作的量级非常大，以及近期完美、游族、吉比特、掌趣，都有越来越多的产品和抖音合作。我们重点选姚记，一是因为它的基础规模比较小，能够跟着抖音有快速放大的效应；二是因为它和头条合作对于行业变化的战略意义比较重要。
下面我们两个部分来讲，一是它和抖音的合作模式具体如何，对它本身有什么样的弹性能体现出来；二是做一下业绩的拆分。
第一部分，姚记和抖音的合作关系有三层。1）买量发行。目前公司的捕鱼等产品，和其他多数游戏公司一样，在头条系进行买量发行，也就是在抖音、头条上投放广告。2）联合运营。从今年1月份刚刚开始做的新产品《小美斗地主》，由头条独家代理发行，头条收取流水然后给公司分成。相当于头条开始承担了类似于现在腾讯游戏发行的功能。这里我们也顺便说一下，很多投资人关心头条做游戏的战略定位。目前我们看到头条做游戏分两条线，有一部分是它自己战投部的团队在做，主要是 RPG/MMO这些重度类型的产品；还有一部分是广告部的，相当于变现团队在做产品代理或者说联合运营，主要是偏休闲、小的游戏类型为主，例如姚记的产品。3）精准买量优化代理业务。由于公司和抖音的合作比较深厚，在这个过程之中也发现了新的商业机会，就是好的买量投放优化师本身具备一定的商业价值。因此公司也设立了专门做投放优化的营销代理型公司。
第二部分，我们做2020年的业绩拆分，基于对姚记整体业务发展的判断。首先，我们认为2020年公司在捕鱼等老游戏这边会保持一个稳健增长，这部分它和抖音的合作已经非常深厚。这里我们解释一下市场的一个担忧点，由于大家看到2020年整个游戏行业都在加深和抖音的合作，是不是买量成本会上升？我们认为公司通过加大和快手的合作力度，是可以抵消掉这个利空因素的，原因在于快手目前的获客相比于抖音来说更便宜，并且用户受众也非常契合公司产品定位。同时，我们刚刚提到1月份开始和抖音合作联运的小美斗地主，这款产品我们预计也会带来较大的业绩增量。目前我们测算下来预计现有的游戏这边带来4个亿左右的净利润，小美斗地主这个产品带来大几千万净利润的状况，这两块是主要的游戏业务。公司的传统纸质扑克牌的售卖业务，这一块相对比较稳定，预计2020年继续保有5-6千万净利润的收益。这三个部分加起来已经有超过5个亿的净利润。
此外，我们预计北京大鱼的并表增厚业绩以及新的代理投放优化业务预计20年也会有所贡献，整体我们预计 2020年公司业绩5-6亿净利润。
【推荐标的：华扬联众】
华扬联众是典型的代理公司，且更贴近品牌主，因为拿到了品牌主的预算，所以把品牌主的预算再投放出去，公司对于品牌主来讲更多是一个更专业的身份和角色。它的逻辑有两个方向：第一个是毛利率回升，第二个是新增的电商代运营的业务增长。
第一个方向，切换预算投入渠道提升毛利。华扬联众它的品牌主基本上集中在细分行业的前五甚至是前三，所以这里面它的品牌主相对来讲比较大，大的品牌主基本上预算分两种，品牌预算及销售预算。纯粹的品牌预算是一个展示或者是说一个持续刷新品牌的存在感的一个属性；销售预算是需要看效果，看转化率的预算，对于华扬联众：1）根据行业趋势可以把更多的品牌预算切换到销售预算去。虽然品牌主给一年的预算，但是基本上每个季度都会调试一次，也就是说跟品牌主积极地沟通，可以把原有的品牌预算切到销售预算这个方向上来。2）品牌主所处的细分行业不一样，其实很多的行业细分本身就更适合去做销售预算，尤其是大众化的消费品，转化速度会更快一些。总结下来，公司首先可以在所有的用户当中把品牌预算往销售预算这个方向去切；另外，基于品牌的调性可以合理引导一些大的消费品的品牌，把这个预算更大比例的转过来。所以从这个角度来讲，公司基于它现有的客户的话，可以在现有的模型基础上当中提升毛利率。公司过去2011年-2018年，这8年的财报当中毛利率从20%下降到10%，过程基本上是对标整个互联网寡头化的过程，那么现在平台分流化的过程对于它也是毛利率有所恢复、有所修复的过程。并且目前MCN这边更多还是一个在起步的阶段或者在起来的过程当中，毛利率相对来讲确实比传统模式要高。
第二个方向，华扬联众上市以前已经开始做电商代运营，之前它基本上只切自己拿到的广告预算的一部分来代运营，但是现在因为整个条件更合适了之后，公司在这个方向也会拓展更多的外部代运营业务，例如小家电或者国外SKU比较简单的品牌。
【推荐标的：元隆雅图】
元隆雅图做的更多的是促销品，促销品有一个很特殊的属性，它本身就是对品牌销售的补充。这一点一定需要特别重视。我们刚刚提到，华扬联众更多是品牌销售，就是品牌的预算，但是元隆雅图它所有的促销品本质上都是销售预算的补充，也就是说它更适合去做MCN的业务。
从电商的角度来讲，以前在电商上购物用户是先有一个需求想买什么大概多少预算，按照搜索找到想买的东西，再进行购买。在MCN的逻辑之下，是用户先看到一个由MCN供给出来的东西，然后去判断是否想要，最后进行购买。这里面的差异在于，需要跟想要之间的放大，背后逻辑是供给决定需求，促销品本身也是供给性需求。所以从这两个角度来讲，元隆雅图的运营逻辑非常契合MCN的业务。
综合来看，现有的MCN里面层次也比较多，类似华扬联众这类公司它本质上属于修复利润表；对于元隆雅图这一类是本身运营模式更适配MCN。他们的受益逻辑都很清晰，但有所差异。元隆雅图这边，原本是做线下，后续收购了一家公司之后也做线上这一块，线上这一块他们开始只是增量，后期线上线下打通后预计协同效果更明显一些。从业绩的预期来讲，华扬联众和元隆雅图一样都是比较稳健但确定性有弹性的增长，两家公司都很扎实，同时现有的行业趋势出来之后，他们自身的品牌主的资源禀赋、强运营能力能够让他们比较快速适应这个趋势。
最后，我们补充三点：
一、抖音整个产业链上，除了目前看到的游戏跟广告之外（电商跟广告结合在一起），后续大概率还有一些新的公司不停地出来。原因在于说按照每一轮整个行业上行的趋势当中，新的业务方向刚开始发现也就有两三家公司，但是后面会越来越多，甚至到最后三四十家，从这个角度来讲我们看好整个内容分发大变局，因为内容分发的变局变了之后，它的变现方法还有产业链上下游也会跟着变。所以在这个情况之下，我们判断内容分发的大变局除了抖音快手之外，还有后续的运营商加速入局，可能后续我们还会跟踪终端厂商，包括OPPO、VIVO、华为、小米一些公司的加速入局。目前这抖音这边只是我们单独拎出来的一条，后续可能会有咪咕产业链，也会有小米产业链。所以从这个角度来讲，只要大的趋势或者大家入局的力量源源不断地在新增，那这些公司受益的逻辑会更长一些，现在是找了三家标的，后续可能还会越来越多。
二、整个传媒是一个大β的行情，这里面是有很多层次。我们刚刚说的内容分发产业链只是其中一个层次。之前市场上很多客户都在跟我们沟通，元隆雅图的逻辑和华扬联众的逻辑，其实如果说简单几分钟的沟通是很难把这个背景还有层次讲清楚，这也是为什么我们经常开电话会议沟通的原因。我们不能光看到元隆雅图，光看到姚记，要看到他们背后行业的变化。看到背后的行业变化还不够，这个背后行业变化的驱动力量还不只是一个点，或一条线，传媒立体结构是很突出的。
三、不管怎么样变化，只要是入局的力量越来越多，我们的传媒周期或者传媒逻辑就会走很久，后续我们还会持续做电话会议形式的沟通，给大家汇报最新的观点梳理、业绩跟踪及产业调研等信息。
MCN公司列表
影视：芒果超媒、欢瑞世纪、华策影视、中广天择
营销：
促销品：元隆雅图
代理侧：华扬联众、浙江富润、蓝色光标、省广集团、科达股份、利欧股份
内容侧：引力传媒、龙韵股份
平台方：壹网壹创、ST慧球
品牌主：星期六、安正时尚
风险提示：竞争格局变化、监管政策变化。
内容分发大变局电话会议之三：2019看华为，2020看抖音电话会议【安信TMT王牌战队鼠年巨献】
核心推荐组合：姚记科技、三七互娱、元隆雅图、芒果超媒、光线传媒、浪潮信息、梦网集团、星网锐捷、紫光股份。 时间：2020年1月7日 嘉宾：安信传媒焦娟、安信计算机吕伟、安信通信彭虎
一、传媒焦娟：
传媒板块近期涨幅大，我们持续看好传媒板块的未来表现，并强调，这一轮的逻辑并非是5G商用落地（5G商用落地一定要等新的硬件出货量到一定的规模），而是现有的内容分发格局被打破。
现有的内容分发格局被打破，源于背后两种驱动力量：1）更多的互联网平台，均处于互联网后半场的存量竞争状态，且资本寒冬下，平台对变现的诉求更强；2）入局5G未来商用落地的运营商、终端硬件厂商。
如何论证现有的既得利益格局被打破？我们认为从一支独大到另一个大平台的崛起，如抖音，再到更多新的流量平台出来，如游戏CP开始拿大的游戏产品，与现有大平台谈分成比例提升。
现有的分发格局大变革，一定会带来价值链的重新分配，内容产业的价值链简单分为分发、变现两个维度，变现维度的合作伙伴包括游戏、影视、广告、电商、增值服务等。我们认为现有的分发格局变革，一方面是源于过去7年（2013年起移动互联网的崛起）的平台格局成型，新入局方有望打破现有的价值链分配格局，新入局方如抖音经过几年的变现环节的建设，现已具备一定的抗衡实力，随着新的入局方的增加，我们认为价值链分配有望从一个极端走向另一个极端，故我们做研究分析，可以大胆的假设——战略性看空既得利益的平台方，看多平台的变现合作伙伴，然后再推敲我们是否看错了。
游戏：游戏从宏观维度受益于分发格局的变化；从中观维度，我们认为游戏的产业边界在外推，有望外推出更多的产业规模；从微观维度，一方面，行业底层的三个指标，玩家数量/时长、付费率、ARPPU值，前两个指标有抬升趋势；另一方面，游戏CP本身有望在产品数量、分成比例方面有提升，并有望介入分发环节占据更多利益。故游戏的逻辑非常清晰。
广告电商我们结合起来看，这两个方向均有规模扩大的变化。品牌主过往是先投放后看效果，MCN等模式是先看效果再分成，对于中小品牌主的吸引力非常大，有望将品牌主的销售费用更多切入为营销成本，故营销市场的规模有望扩大；电商的逻辑，我们出具了外发报告，由搜索变现加速切入内容变现，在一定程度上放大了细分品类的市场规模（购买逻辑由“需要”切换为“想要”）。广告与电商的结合，利好三个层次的公司：1）品牌代理商；2）内容制作方；3）新的平台方。
目前我们看到的是抖音等新平台的驱动力量带来的分发市场变化，进而利好各变现合作伙伴，2020年我们预判三大运营商、终端厂商均加速入局，这一逻辑有望中期持续，游戏、营销、电商、影视均持续受益。
传媒受益于抖音的标的特别多，核心推荐姚记科技、三七互娱、元隆雅图、芒果超媒、光线传媒。
二、计算机吕伟：
关于抖音所带来的投资机会，我们先要看到是什么因素导致它从巨头的围剿中崛起的？
1、信息从被动选择看到主动精准推送。今日头条阶段，通过AI与大数据技术，率先从信息被动看到主动精准分发，实现今日头条在巨头环伺的新闻类应用中崛起；
2、从图文信息向视频交互升维。从今日头条到抖音，在头条信息主动分发的基础上，交互内容从传统图文升级为视频，单位时间的内容价值与用户粘性跃升，日活已达4亿，成为微信之后用户数成长最快的移动互联网平台。
信息向主动推送与视频交互升维，实现了一个互联网新贵对BAT巨头的逆袭，也是新一轮信息分发平台洗牌的核心动力。我们寻找最大的投资机会就是兼具这两个核心动力的公司，目前所能看到的，梦网集团的富信可能是最大的机会。
第一是主动精准推送，一方面公司积累了20万需要主动推送信息的商户客户资源，另一方面公司提供了可触达4亿用户的导流平台，弥补了抖音、快手等短视频平台主动触达用户最后一环的刚需。现在我们可以看到微信严防死守，在朋友圈禁止分享抖音链接，必须下载视频再上传，在自己平台上需要一个直达用户的助手。
第二是富信是传统短信从图文向视频等富媒体升维将带来质变，5G时代每一条富信都将是即发即用的富媒体应用入口，可以是推送给客户即发即看的网红直播界面，可以是携程旅行的快应用，也可以是招商银行的在线业务办理中心，其在产业链中的战略位置与短信时代完全不可同日而语。
此外从产业链受益角度，抖音短视频业务对服务器需求拉动弹性极高，预计字节跳动等短视频客户占浪潮的互联网行业收入已经超过10%，而中科曙光2018年就披露存货增加10.43亿元，主要因向字节跳动等发出商品增长所致。创新视频剪辑软件需求也被抖音引爆，万兴科技的相关产品在抖音话题播放量超过2332万，打造了“现象级”原创Vlog大赛，科大讯飞也与今日头条在智能语音、音频娱乐等领域有合作。
最后我们需要再强调，抖音崛起所代表的视频交互时代到来是IT产业“数十年未有之大变局”，我们从Windows开始就一直习惯于图文菜单界面的交互，而抖音的崛起可能会逐步改变这种方式，视频所包含的信息量、粘性和冲击力将远远超过传统图文信息，目前率先在数字营销行业引发了巨大的变革，未来将深刻改变每一个人的生活与工作习惯，带来巨大的投资机会。
三、通信彭虎：
从通信角度看抖音带来的潜在投资机会，我们认为这其中有两个“不变”和两个“变“：
两个“不变”：互联网流量的增速及视频作为第一大互联网应用的地位不变，互联网CP对IDC/CDN的“低成本、高效率”的需求不变。
两个“变”：IDC不再只是追求成本、能效比和性能，场景化能力变得越来越受到重视；网络交换机的可编程能力持续提升，“白盒化”的趋势不断被强化。
两个“不变”在3G/4G时代造就了IDC、CDN行业的蓬勃发展，互联网流量驱动半导体不断释放“摩尔定律”红利。我们认为，5G时代的短视频体现用户的个性化、定制化体验需求，未来两个“变”将是行业发展的主旋律。
从场景化IDC能力来看，我们认为5G时代的IDC将满足要求更高带宽、更快速度、更短延时、更低成本、更灵活更智能化。传统资源型IDC将逐步向计算能力/转发能力/存储能力“一超多强”的情景演进，而对互联网CP而言，视频类服务商和游戏类服务商也将在满足普遍的用户体验基础上，定制乃至自建IDC来追求差异化用户体验。
从IDC内部核心组件——网络交换机来看，大容量转发、开放可编程将必不可少。譬如，今日头条使用新华三H3C S12500和S6800万兆电交换机构建全新的Hadoop集群网络，硬件支持智慧缓存和流量负载的智能分配，缓存利用率较传统提高多达5倍，使整个集群的性能最大化。同时，今日头条也采用了星网锐捷旗下锐捷网络的高性能交换机，该类型交换机在RDMA网络里支持完整的ROCE解决方案，尤其是该类型交换机开放了完整的python编程环境，方便今日头条灵活定制网络设备，从而实现交换机的部分“白盒化”。
我们认为，5G时代，随着短视频、头条、VR/AR等更多创新型业务的兴起与广泛普及，网络交换机在上述升级替代的大趋势下，投资机会凸显。重点推荐【星网锐捷】，建议关注【紫光股份】。
2019年，华为事件爆发后，科技自主成为国家战略，安信TMT团队是全市场唯一坚定看好华为和TMT的科技股多头，并率先提出“华为稳，则中国强”的口号！2020年，5G时代正式到来，视频正在成为新一代交互方式，抖音将得到空前的关注！视频将改变人们获取信息、社交、娱乐等生活方式，必将孕育巨大的投资机会。安信TMT王牌战队再度吹响集结号，对A股抖音产业链相关标的进行全面梳理：
行业 | 上市公司 | 产业链位置 | 核心逻辑 | 计算机 | 浪潮信息 | 服务器 | 抖音短视频业务对服务器需求拉动弹性极高，预计字节跳动等占公司互联网行业收入10%左右 | 中科曙光 | 服务器 | 抖音短视频业务对服务器需求拉动弹性极高，公司2018年披露存货增加10.43亿元，主要因向字节跳动等发出商品增长所致 | 梦网集团 | 信息推送 | 抖音信息推送的核心服务商。未来富信将实现从文本信息到视频内容推送的升维，解决抖音主动触达4亿用户最后一环的最大痛点，服务号更有望成为抖音重要导流入口 | 万兴科技 | 短视频剪辑 | 创新视频剪辑软件需求被抖音引爆，公司产品在抖音话题播放量超过2332万，打造了“现象级”原创Vlog大赛 | 科大讯飞 | 内容制作 | 与今日头条在智能语音、音频娱乐等领域有合作 | 通信 | 网宿科技 | CDN | 短视频分发需求拉动CDN部署加速，未来走向边缘计算 | 星网锐捷 | 网络交换机 | 公司旗下锐捷网络为今日头条提供灵活可控的网络服务，助力AI高性能计算集群规模应用 | 传媒 | 华扬联众 | 广告投放 | 与抖音在广告代理业务上有合作 | 引力传媒 | 广告投放 | 与今日头条、抖音、微信朋友圈等热点短视频媒体达成重点合作关系 | 蓝色光标 | 广告投放 | 公司在与今日头条与抖音进行媒体采购的同时，也在帮助他们完成出海业务的营销服务 | 科达股份 | 广告投放 | 公司是今日头条的核心代理商，是抖音广告获客的Top级合作伙伴，同时也是抖音游戏行业Top级代理商 | 省广集团 | 广告投放 | 公司与抖音的合作主要体现在帮助客户在其平台上进行广告投放 | 姚记科技 | 产品联运及广告投放 | 与字节跳动签订长期合作协议提升用户量及投放效率，多款产品在头条系买量 | 三七互娱 | 广告投放 | 与字节跳动签订长期合作协议提升用户量及投放效率，在抖音游戏类广告中预计公司投放份额较高 | 完美世界 | 广告投放 | 单产品竞价买量，多款产品在头条系买量 | 游族网络 | 广告投放 | 单产品竞价买量，多款产品在头条系买量 | 吉比特 | 广告投放 | 单产品竞价买量，多款产品在头条系买量 | 掌趣科技 | 广告投放 | 单产品竞价买量，多款产品在头条系买量 | 万达电影 | 宣发与内容合作 | “视界计划”战略合作：双屏联动、品牌蓄势、宣发资源合作、音乐推广，未来抖音与相关影视公司共同推出40部绑定影片 | 芒果超媒 | 内容制作 | 音乐版权方面，与抖音建立了深入的内容渠道合作；向媒体电商转型，通过明星艺人合作、挖掘和培养网红，在抖音等流量平台为商品提供最佳展示场景并获取精准流量，实现带货销售 | 中广天择 | 内容制作 | 已经与今日头条字节跳动系和阿里系视频平台深度合作开发竖屏微综，孵化自由内容IP | 广博股份 | 广告代理 | 公司全资子公司灵云传媒与与北京字节跳动网络技术有限公司签约合作，主要为其推广今日头条、抖音、西瓜视频等APP客户端下载 | 华媒控股 | 内容、分发 | 杭报传媒开拓了学习强国的视频业务和抖音代运营市场 | 佳云科技 | 广告投放 | 为有需求的客户制作短视频广告在抖音等平台投放 | 数知科技 | 广告投放 | 与头条系旗下的抖音、西瓜视频、火山视频、轻颜相机等都有合作关系 | 电广传媒 | 广告投放 | 公司控股子公司亿科思奇与今日头条有广告业务的合作 | 利欧股份 | 广告投放 | 与抖音在广告代理业务上有合作，2018年在抖音、快手等头部短视频平台投放业务量达到10亿元，2019年预计超过50亿元。根据公司的经营规划，力争2020年投放业务量超100亿元 | 金科文化 | 广告代理及广告投放 | 公司是抖音等短视频平台的广告代理商；公司多款产品在头条系买量 | 龙韵股份 | 广告投放 | 公司与抖音在广告代理业务上有合作 | 元隆雅图 | 广告投放 | 公司控股子公司谦玛网络是抖音的官方代理商 | 思美传媒 | MCN | 与抖音有业务合作；此外，公司与浙江卫视新蓝网络成立的布噜文化主要以抖音等平台为核心孵化达人网红，从事MCN业务 | 天龙集团 | 广告投放 | 公司二级子公司品众互动与今日头条有业务合作 | 光线传媒 | 宣发与内容合作 | “视界计划”战略合作：双屏联动、品牌蓄势、宣发资源合作、音乐推广 |
联系人：计算机吕伟 18612109231；通信彭虎 18911268450；传媒焦娟 18616815880
内容分发大变局电话会议之二：营销板块市场关注度提升，预期出现边际改善
时间：2019年12月25日
主讲人：陈旻
营销板块的市场关注度明显得到改善，尤其以近两周最为明显，今天下午我们团队组织的电商营销的电话会议也得到了非常多的投资者关注，营销板块市场预期出现边际改善。
从基本面的角度，我们10月份出了一篇营销深度，重新划分了营销行业的研究框架，分为媒介、代理、创意、技术四大业务形态，所有营销为其种之一或组合。在熊市阶段，我们核心观点是选股方向一定要选媒介或技术：
1、具备强媒介属性的平台型公司目前看最具价值，可以吃掉最大的市场份额，但同样的培育新的强媒介其门槛也非常高，我们预期出现方式由两种：资本收购新媒体如VR/AR的出现有望拼出一个强媒介，A股推荐分众传媒，但目前市场环境只适合做绝对收益，不适合做相对收益。
2、技术型的业务，背靠业务模式产生的数据进行变现，特点是毛利率较高同时具备规模化的潜力，目前尚未有强逻辑的解决方案出来，提前选股建议关注数据来源，一二三方数据。A股中每日互动算一家，但要注意金融风控业务短期逻辑落地进度不及预期的风险。
3、代理型业务的边际价值在下降，由原先最具价值的资源关系到现在成为资金垫付的角色，表现为上下游。
4、创意型业务，高度非标的业务类型，毛利率可以很高，但需要解决人才绑定的问题，因此营收会遇到瓶颈期，其突破需要修炼内功。但预期若背靠强媒介强平台的制约能力绑定头部人才从逻辑上较为顺畅。目前热度较高的网红/电商营销按我们的研究框架即属于这一个类型，现象级的营销现象本质反映的是品牌主对经营业绩增长的焦虑。
从市场的角度，在板块轮动预期下，市场会逐步看估值较低，业绩存在改善预期的板块，营销行业市场关注度自2015年以来持续降低，到19年叠加宏观经济的巨大压力已经到达底部。我们认为目前应该已经到了预期触底的风口。一方面中美贸易战缓和改善了营销板块的外部条件，另一方面5G预期下，大概率延续4G时代四大业务模式，游戏、广告、会员及增值服务。目前市场关注度主要在游戏，尚未关注到广告作为四大变现形式之一，他们对基本面改善的强大作用，表现为新的营销模式新的营销类型的出现，比如4G时代移动营销的突飞猛进，2012年4G商业化之初市场规模仅53.2亿元，至2018年达到3210亿，参照4G，未来新的营销类型有望先成为市场的增长力量，再逐步替代原先的营销模式的市场份额，这将带来营销公司供给侧改革，四大类型的龙头公司可有效抵御，并带来新的机会。
19年发现一个新的趋势，广告主愈发注重品效合一，本质是企业经营压力下，除了曝光度额外增加了短期销售转化的要求，反映的是企业对增长的焦虑，打破品牌广告和效果广告经纬分明的界限，这一现象将导致广告主的预算投放更为集中，具备全业务能力的公司有望受益。因此从板块轮动的角度，行业估值中枢提升预期下，市场应该选择本身估值较低，明年存在业绩弹性的释放，在下半年暂时不可证伪业绩的营销标的，从这一个角度，可以提前布局代理型的华扬联众和省广集团。即市场愿意在情绪之下配合业绩预期给予估值。同时代理型公司也会谋求转型，若契合营销热点布局新兴的业务模式，也对估值会起到积极的作用。
MCN公司列表：
营销
促销品：元隆雅图
代理侧：华扬联众、浙江富润、蓝色光标、省广集团、科达股份、利欧股份
内容侧：引力传媒、龙韵股份
平台方：壹网壹创、ST慧球
品牌主：星期六、安正时尚
影视：芒果超媒、欢瑞世纪、华策影视、中广天择
内容分发大变局电话会议之一：云游戏的调研反馈，将支持行情的持续演绎 2019年12月25日
第一部分：焦娟——基于产业调研的云游戏最新行业观点以及后续行情演绎推演
尊敬的各位投资者大家晚上好，我们今晚与大家分享我们对游戏产业的近期跟踪及最新观点，后面李诣然会再和大家汇报具体的推荐个股。今天晚上这个会有比较具体的两个背景，第一个背景是游戏经过前面一段时间的涨幅，上周在一个非常大的分歧点上，部分投资者在思考游戏这一波是否只是反弹？后续是否有一个真正的持续性大行情演绎？因此，在这个重要的时间节点我们出了一篇报告表明最新观点。第二个背景，这篇报告主要基于我们最近两个月的产业调研，针对性把整个5G云游戏的所有的入局方的典型代表们走了一遍：比如华为作为云计算服务商，OPPO作为终端厂商，联发科作为芯片公司，网易作为CP，咪咕快游作为最新的平台。在对这些极具代表性的入局巨头进行了产业调研后，我们非常客观且有底气的与大家沟通最新观点。
我今天的汇报主要分两部分，一是将我们对云游戏的行业观点与大家细细沟通一遍；二是对后续行情演绎的主观推演。
1. 云游戏行业观点：确定性周期性向上的大逻辑，新的分发格局确立前游戏CP受益逻辑将持续。
云游戏，我们团队直觉上开始重要起来，是在2019年8月份，再回溯看，其实是2019年年初国外两个巨头开始做云游戏平台，但国内我明显感觉到是在2019年8月份，迹象清晰了。但2018年底—2019年初的游戏板块，绝大多数人对游戏的认知是一个反弹，直到现在，一部分投资者对游戏的认知仍然局限在反弹的逻辑当中，我们认为有必要对行业反转这样一个观点尤其对云游戏整个产业逻辑从宏观、中观、微观三个层面做全面的分析。
1）宏观层面，通俗来讲即游戏CP的“新爸爸们”在增加，并且全部是体量较大的巨头。我们首先想先强调一点，从研究角度的话，我们认为现在的研究一定不要盯着一家公司，一定要看这家公司所处行业，以及这个行业的变化，这一点在我们研究过程中，认为是未来最大的一个挑战。
2）中观层面，在新入局方增加的大背景下，游戏行业本身的规模将继续扩大。我们的第一个判断是游戏的行业边界在往外推，具体囊括的娱乐形态或者应用场景可能会越来越多，这一点我们已经观察到，比如说像是抖音，如果以前刷小视频，现在刷出来的开始有小游戏。第二个判断就是未来的整个VR产业的娱乐内容形态是以游戏为主。这一点我们也观察到一点业内的迹象，如某游戏CP从去年开始到今年，在从影视行业招人，招策划跟编剧。
3）微观层面，分为两方面：一是整个行业的底层指标，玩家数量、付费量、ARPPU值；二是游戏CP受益到底体现在哪些微观点。
以上是我们对整个行业的观点，从大的层面、中观层面或者微观层面，我们判断整个游戏CP大行情的逻辑是非常清晰的，原因在于产业驱动力是存在的，中观层面行业规模提升也是确定的，微观方面这些指标我们也能剖析出来，这也是为什么我们非常坚定在这个时间点推出这样一篇报告的原因。整个游戏CP本质是周期性向上的大逻辑。我们可以说景气提升，但从CP与分发的此消彼长、相互博弈来看，这就是一轮周期，是游戏CP周期底部向上拐点出现，并且这一逻辑能持续较久，原因在于只要新的分发格局不确定、不稳定，游戏CP受益逻辑会一直持续。
2. 行情演绎推演及调研反馈：2020年游戏板块业绩及估值有望双提
基于以上对于行业的认知，我们推演明年大概率游戏CP的行情是估值提升为主，辅助业绩上修的落地，同时有两个加持点，一是如果业绩超预期的话，估值提升可能会更明显；二是12月19日华为的glass已经开始出货，明年更多硬件终端也会出glass，包括Apple AR glass或者其他设备，硬件的出货量会刺激市场对内容的关注度，内容这边坦率讲是非常稀缺的，但游戏公司做VR游戏是水到渠成的方向，从这个角度，潜在另外一轮估值提升就是在VR硬件出货量的跟踪上。
以上是我们对近期外发报告的梳理，下面我们反馈近期调研的信息。
1）华为在云游戏定位在退后一步，做整个游戏产业链的服务方。即华为只负责搭架构做服务，但不直接做云游戏，所以几乎华为可以跟所有的入局方合作。
2）OPPO、ViVO对云游戏是主动性防御，原因在于云游戏的出现切割了现有硬件厂商的蛋糕。目前硬件厂商收入中游戏流水分成占比较大（尤其是在硬件利润率较低的大背景下），而云游戏逻辑当中手机任意一个App都可以作为入口而不用进入store下载，所以硬件厂商做云游戏平台一定是标配动作，同时也是主动性防御的动作。
3）联发科芯片可能以游戏场景去增加产品附加值。联发科以前做芯片，是以3k、2k，或者5k的价位来分类，但现在他们开始主动跟各种应用场景去沟通，例如一款手机中最顶尖娱乐配置主要是支撑哪一些游戏产品，那就去跟制作游戏团队共同研究，这个产品当中最难的动作或者最精准的动作对芯片要求是什么样子的，这样之后就有可能以游戏场景去推芯片产品的附加值。
4）网易也开始做云游戏平台的尝试，但并不着急大规模外发。同时网易坚持做自己的产品导向，例如个别团队招聘一些影视公司的编剧及策划，希望场景或者情景有更好的剧情。网易的思路大概率是以自己产品的一个分发为主。
5）咪咕快游是整个云游戏当中跑的最快的一家，一方面在于带宽成本优势，另一方面在于战略上的技术布局相对领先，它未来一段时间的侧重点在于跑用户规模。目前咪咕活跃用户是2000万，付费用户大概差不多接近100万。他们整个APP里面的增值部分主要是主机游戏的分发，但主机游戏这边成本比较高，同时他们的抖玩就是一个游戏版的抖音，从这两个角度来讲咪咕在未来一年核心就是把用户规模做上去。整体来看，移动咪咕，或者电信号百，我们充分认可其成本优势，即只要5G资费不下降，运营商做平台的优势将持续存在；这也是为什么我们推荐号百控股，虽然利润体量相对小，但作为平台能不亏钱就已经非常不容易了。
后续我们还将继续进行产业调研，并且数量不少，届时阶段性再给大家汇报。
第二部分：李诣然——游戏CP个股推荐
我们重点推荐标的主要是两条逻辑线，非常清晰。一条是偏稳健的，吉比特和完美；另外一条是偏弹性的，掌趣科技及游族网络。
1. 完美世界。昨天跟大家做了非常多关于完美影视减值状况的沟通，目前判断减值的可能性肯定是存在的，但是同时我们判断对整体业绩不用太过担忧。主要在于：1）即使影视这边会有一些减值状况或者说没有利润的状况，但是其他投资收益的蓄水池还是非常充沛的，本质上无论是投资还是影视可能都给不了太多估值，所以说这方面如果互相填补是可以解决的。2）游戏这边我们相对偏乐观，从目前做的业绩拆分来看，在新产品正常上线同时流水预期相对偏谨慎的假设条件下，我们判断游戏业务可以看到22亿以上的利润。整体来看，我们认为需要更多关注的不是完美的业绩实现度，更重要的是战略位置能否真正走出龙一，这个可能是我们觉得更多需要探讨的一个问题。
2. 吉比特。基于近期我们的调研，我们判断Q4业绩表现预计持续稳中有增，基本可以类同Q2，大概能够达到2.5亿这样一个状态，因此全年我们判断今年利润会在9亿+。明年去看，我们对于保持稳健增长持乐观态度。1）小产品储备充分，靠量本身也可以做到一个基本的增长。2）另外非常重要的一点，由于问道利润率焦高，这部分的释放弹性空间其实非常大。
3. 游族网络。目前我们判断大概率话明年Q1会是全年增速最高的季度，并且在游戏公司中可能也是最高。基于《权游》及《少三2》的现有表现，加之《山海镜花》的上线可能性，我们判断Q1同比增速可能达到50%，后续全年中性判断可以看到25-30%增长。
4. 掌趣科技。市场普遍认同掌趣是明年表观增速最高，但需要提示的是明年Q1的增速预计相对偏弱，主要在于今年一季度有一部分投入收益基数较高，同时明年一季度真红之刃预计会有一些买量成本，估计主要利润在一季度无法体现。同时我们判断Q2会进入爆发期：1）今年二季度基数低，表观上有较大的负投资收益；2）真红之刃、一拳超人海外、街霸对决预计明年Q2开始都将贡献明显利润。
风险提示：VR/AR设备出货量低于预期、5G建设速度低于预期、监管政策变化。
详询安信传媒团队：焦娟、陈旻、李雪雯、李诣然
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