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前面在11月13日我已经写过一篇永辉超市了，标题是《永辉超市会成为商超领域的沃尔玛吗》。写的那天，永辉超市收盘价是7.79元，市值745.5亿元。之后股价不断下跌，到12月9日见了阶段新低7.09元，之后有所反弹，今天是2019年的最后一天，我看了下永辉超市的收盘价是7.54元，市值721.61元。今天再来回头看一下这家超市，今天写着写着忘了时间了，铺排得太多了，来不及细说了，待后面我们分不同方面来细说。先说一下总体感受：永辉超市在快速扩张中，其盈利能力非但没有下降，反而不断增强了。永辉超市真的有望成为中国的沃尔玛。永辉超市所在的行业是零售业中的连锁零售业，连锁零售业在中国的市场渗透率其实并不高，但整体规模也达到了9000多亿，是一个大行业。这个行业当前在中国的市场集中度还不算高。 
图中选取的几个国家中，爱尔兰的集中度最高，已经接近90%，而美国则相对较低，只有45%。美国的前五大零售商的市场集中度虽然只有45%，但仅一个沃尔玛就占了26%！但而中国前五大零售商的份额只有26.7%，基本和沃尔玛在美国的市场占有率相当。从这个角度来说，连锁零售行业的市场空间还是很大的。但我们不能简单去类比其他国家，因为每个国家的情况都有不同。对于中国这样人口相对集中居住的国家来说，或许法国、英国这样的国家更有参考性，而美国由于居住分散，或许使得一些区域巨头仍具备相当的竞争优势。但我们也知道，超市行业属于传统零售，在线上零售迅速发展的今天，超市零售的发展自然要考虑线上零售的影响。
从上面的图中可以看到，网上的零售增速要快于总体增速，甚至增长绝对数额也要快于总增加数额，使得传统零售的空间实际上有所缩小。而连锁零售业在经历前几年的快速增长之后，在最近两年甚至陷入负增长，显然是受到网上销售冲击比较严重的行业了。也因此很多人对于永辉超市并不看好，原因即在这里。
上面的图是2004年之后中国超市的总销售额，可以看出最近几年超市的市场规模的增长速度确实在一路走低，显然是受到网上零售的冲击，但也仍在继续增长，并且总量巨大，达到4.5万亿元。我们也应该知道，各不同种类商品的网上渗透率是不一样的，对于生鲜食品，网上销售并不具备太大优势，也因此渗透率始终也不高。
可以看出，在过去十年，生鲜的比例在最近几年达到了58%的份额，而包装食品也达到了32.7%，两者合计超过了90%的份额。这也是为什么每个大型超市在最显然的位置摆放的都是生鲜和食品了。
上图是生鲜食品各渠道的销售比例。可以看到，过去十年中，网上销售主要挤占的还是传统渠道的菜市场等的份额，而超市份额在过去几年反而小有提升。
在包装食品上，可以看到网络销售的渗透率明显要高很多，而超市的份额也从59%降至53%，下降了6个百分点，网上和其他渠道的份额在不断增长，挤压了传统杂货零售的市场份额。从上面两个角度来看，可以说，至少从过去十年的情况来看，网上销售对于超市的影响，主要还是在包装食品上，但影响幅度也没有想象那么大。我们前面啰嗦了这么大一堆，是在表达一点，从过去的统计数据来看，整个超市行业虽然受到了网上销售的影响，但总体仍在增长，尤其是生鲜和包装食品，受到的影响比较小。虽然永辉超市也在尝试新零售，但我觉得等到它做成的那天再来讨论更有意义一点，眼前我们还是把精力放在它的主业上，也就是实体超市的零售商来。从实体超市销售的角度来说，至少从过去几年的情况来看，永辉超市所在的生鲜和包装食品销售仍是一个规模巨大而市场集中度不高的市场。
由于各家巨头的店面大小不同，因此看绝对数字没有太大意义，而要关注其变化的比例。比如，华润万家的店面达到了3233家，而沃尔玛仅有458家，但其实两家的销售额差的并不多。我们从上图中可以看到，在2013年之前，家乐福、沃尔玛和华润万家都在快速扩张之中，之后就突然陷入停滞。沃尔玛还能保持低速扩张，家乐福的店面数量已经逐步萎缩，而联华超市和华润万家的店面则一直在大量关闭店面。永辉超市在上市之前，其开店速度也一直相对匀速，而上市之后其开店速度明显开始加快。我们说，在2013年之前，超市行业受到互联网的冲击还不大，在行业的高景气中疯狂扩张并不能显示出真实的竞争力，只有在景气退潮之后，才能看出各家的真正竞争力。从这点来说，永辉超市可以说是最突出的一个。
在公司规模较小时，随着不断扩张店面，公司的营收增长速度超过了40%，而在2015年降低到15%的低点之后，近几年又开始逐步加速了。
2015年公司的利润有下滑，而到了2016年再次下滑。我们一会儿再来讨论一下为什么下滑了。
我们可以看到，净资产收益率上，公司在2015年达到了5.7%的低点之后，最近几年有所反弹，但仍低于10%。我们将净资产收益率拆分为销售净利润率，总资产周转率和杠杆率三个方面来具体看一看。
影响销售净利润率的因素，主要是销售毛利润率、税负和三费。费率作为不可调节因素我们就不考虑了。
可以看到，永辉超市的销售毛利润率在逐年提升，这其实是一个好现象。证明在发展过程中，其规模优势得以体现了。再看一下销售费率：
我们可以看到，销售费率最近几年一直在提升，尤其在2018年提升较多。
我们可以看到，2018年相比2017年的销售费用大幅提升，比较大的增加一个是职工薪酬，从3.42亿增加到4.59亿。房租及物业管理费从15亿增加到19.8亿元，运费及仓储费也从5.6亿增加到9.9亿，低值易耗品从3.3亿增加到4.9亿，业务宣传费从2.75亿增加到4.35亿。不过考虑到扩张的新店铺的比重较大，且无法在当期贡献更多的业务，而人员薪酬，设备铺货及广告宣传却是硬性支出，这个销售费用的暂时提升似也可以理解。 对于房租和物业管理费的增加，我这里又查到另一个数据，与上述的数额不一致，大家看一看即可：
从上面可以看出，如果我们以当年报告期的开业店面面积来计算每平米租金，你会发现这个租金几乎没有提高。但我们考虑到当年开店的新店面的租金并没有得到完全体现，从而拉低了租金水平。如果我们将2017年的收入除以2016年的面积，得到的每平米租金为229元，相比上面表格中的计算高了大约42元。而用2018年的收入除以2017年的面积，得到的每平米租金为233元，相比2017年略有上升。但上述算法中又没有扣除当年开店的租金费用，也因此这种计算对实际租金有所高估。从这个角度来说，房租费用虽然大涨了5个亿，但实际的租金水平是基本没变化的，是营业的店面面积增加所致。我们再来参考一下坪效信息，这是我根据财报数据数据自己算出来的。我们以当年的营业收入除以当年的店铺面积，得到2016年的坪效为11871元/平米/年。2017年为11563元/平米/年，而2018年为11772元/平米/年，可以看出，至少2018年的坪效没有下降。但我们考虑到当年开业的店面不是全年营业，而且其营收增长有一个爬坡期，如果我们以2017年的收入除以2016年的店面面积，那么计算得到的坪效为14128元/平米/年，而2018年营业收入除以2017年店面面积，得到的坪效为13816元/平米/年。我们知道，在公司快速扩张过程中，新店比重较大，而能保持坪效不下降已经说明公司的经营是非常有效率的。我们再来看一下管理费率
我们可以看出，过去几年中永辉超市的管理费率总体还是在不断提高的，尤其是2018年，更是大幅提高了1.22%。
可以看出，最近几年的职工薪酬的增加幅度明显高出营业收入的增长，这似乎也表明随着永辉超市经营规模的扩大，其管理的难度也在增大，也表明永辉超市正在加大人才的储备，为后续的持续扩张做准备。2017相对变化较大的还有一个汽车、差旅等办公费用。这或许与公司加大生鲜采购的采购模式变革有关，这项费用在2018年的变化幅度就变小了，这表明调整已经完成。2018年相比前几年的主要变化，一是职工薪酬大幅增加了30%，另外又增加了一个股权激励的费用，6.64亿元。这是当年管理费大幅增长1.22%的主要原因。扣除股权激励因素，实际的管理费率为3.32%，虽然有所提高，但与销售费用一样，是由于新店扩张而人员先行导致的，这点似乎也是可以理解的。
可以看到，2018年的三费比率大幅提升了3.55%，这直接导致了2018年净利润的下降。我觉得如果永辉超市放慢扩张速度，那么上述的销售费率和管理费率至少可以各下降1%，从而推动三费比率下降至少2%。进而增加至少14亿元的毛利润及10亿以上的净利润。所以，个人觉得永辉超市2018年的实际利润应该在25亿而不是15亿，是增长了大约30%而不是下降了18%。
今天时间有点晚了，有点写不完了。总资产周转率不再展开了。我们只需要知道2018年相比并没有出现下降即可。
今天时间有点晚了，草草收个尾，留待后面再细谈，先说一下主要结论。我们可以看到，永辉超市在最近几年中，销售净利率大幅下降了50%以上，而资产周转率并没有明显恶化，而杠杆率有所提升，使得净资产收益率也有所下降。但如果我们考虑到三费支出中存在规模扩张中营收在后而支出在前的因素，以及股权激励的支出，那么我们的结论与实施恰恰相反，永辉超市在过去几年中，营业毛利润率相比费用增长来说更快，公司在快速扩张过程中并没有损失利润率，盈利能力反而增强了。
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