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本文复盘非典，将其分解为四个阶段：1）蔓延期，02年12.15-03年4.15，疫情逐步发酵，但股市整体反应不大。2）恐慌期，03年4.15-5.13，居民认识逐步上升，疫情全面爆发期，市场抛售明显。3）反弹期，03年5.13-5.30，疫情逐渐得到控制，开始缓解，市场出现反弹。4）调整期，03年5.30-11.18，5月29日北京零新增，抗击非典逐步取得胜利，但市场开始逐步调整，指数整体下行，个股表现差异较大。 恐慌、反弹期β属性强，调整期股票α分化。板块总体跑输上证，肉制品、乳制品总体跑赢。在疫情蔓延期以及恐慌期，白酒、啤酒跌幅较大，而肉制品和乳制品相对收益明显。反弹期，除肉制品，其余子板块均相对跑赢大盘，其中前期回调较多的白酒、啤酒板块表现出明显的贝塔反弹行情。非典疫情基本稳定后，股市整体进入调整期，个股α分化较为明显。茅台、五粮液、伊利、双汇等龙头均有超额收益。 细分行业及个股复盘：白酒行业：03Q2营收同比下降，下半年迎来高增长，茅台表现最为稳定。乳制品行业：需求影响较小，成长期伊利几无影响。肉制品行业：需求影响较小，利于行业集中。调味品行业：餐饮渠道调味品存在一定影响，家庭消费的调味品影响相对小。 借鉴意义和本次不同：我们认为当前各行业所处发展阶段、本次疫情影响时间、范畴、各企业相应能力均出现重大变化，复盘仅为决策参考因素之一，仍需全面跟踪最新情况。我们建议从以下维度分析：1）需求端，必需属性越强，或2C端消费属性越强，实际影响越小。2）供给端，供应链复杂程度越低，实际影响越小。3）时间结构，一季度实际销售占比低，实际影响较小；并关注恐慌购买和囤货效应。4）地区结构性，关注企业生产、销售的区域集中度；5）安全边际：根据估值及盈利预测，测算公司股价的安全边际。 行业预判：白酒板块，总体旺季打款发货影响较小，2月份之后的动销打款影响较大，高端白酒受影响相对最小。乳制品板块，节前备货基本不受影响，春节、二月份动销预计有一定影响，但有营养健康、家庭销售属性，预计对全年业绩影响有限，常温影响更小。调味品板块，餐饮端影响较大，以家庭消费为主、供应链较为简单的的中炬、恒顺预计影响相对较小，小幅受益囤积白醋。榨菜一定程度上受益于鲜菜供应不足和囤货效应，叠加企业本身低库存，20年增长计划影响较小。 投资策略：持白酒龙头及必需品穿越病霾，关注疫情好转后的预期修复弹性。白酒板块：建议聚焦高端，全年目标完成概率仍高，首选茅台五粮液，及动销仍优的今世缘，跟踪疫情发展见顶后的预期修复，布局预期修复品种，如老窖／汾酒／古井。同时我们认为，外部的黑天鹅事件，是带给投资者买入优质行业的机会。食品板块：建议布局乳制品伊利，国产奶粉龙头，肉制品龙头双汇，同时布局调味品板块榨菜恒顺等。 风险提示：疫情控制时间推后，需求不振、批价超幅回落 一、疫情复盘：2003年非典疫情的四个阶段 二、板块表现：整体跑输大盘，细分板块分化 2.1 板块整体：食品饮料非典期间总体跑输 板块整体跑输，反弹期表现强于市场。受疫情冲击，食品饮料行业在非典爆发期间整体跑输上证综指和沪深300，尤其是在恐慌期，跌幅高达9.31%。由于前期超跌，进入反弹期后，食品饮料行业表现优于大盘。非典结束后，2003年下半年板块调整幅度较大。下跌20.49%。与其他板块对比，非典期间食品饮料整体表现优于家用电器，恐慌期医药生物受冲击更小，但反弹期食品饮料行业表现更优。 2.2 细分板块：白酒啤酒冲击较大，乳制品肉制品相对跑赢 不同板块不同阶段分化较大，乳制品、肉制品相对跑赢。在疫情蔓延期以及恐慌期，与餐饮相关的白酒、啤酒行业受冲击最大，恐慌抛售最严重，恐慌期分别下跌13.40%和9.73%，相对上证综指跑输5.31%和1.64%。而肉制品和乳制品零售端受冲击较小，明显跑赢上证综指，其中肉制品恐慌期超额收益高达16.22%。反弹期间，除肉制品，其余子板块均相对跑赢大盘，其中前期回调较多的白酒、啤酒板块表现出明显的贝塔反弹行情。非典结束后，下半年调整期不同板块分化较大，肉制品跑赢上证综指12.20%，调味品及啤酒回调幅度较大，分别跑输上证综指18.63%和14.94%。 2.3 个股表现：前期贝塔行情，后期阿尔法属性 非典期间多是贝塔行情，调整期阿尔法属性显现。在蔓延期和恐慌期，个股大多跟随食品饮料指数跑输大盘，反弹期则同比回调，贝塔行情明显。非典结束进入调整期后，个股开始体现阿尔法属性，贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、伊利股份、双汇发展等优质股票相对上证综指获得超额收益。 三、行业基本面：批零影响小，住宿餐饮冲击大 社零增速受拖累，住宿餐饮影响最大。整体来看，全面爆发期间社零增速回落明显，5月份同比增速仅有4.3%。分行业来看，住宿和餐饮业因人们外出减少受冲击最大，5月份同比下滑15.5%，而批发和零售业影响相对可控。全年维度看同样如此，2003年社零-住宿和餐饮业同比增速仅11.6%，下滑5pct，而社零-批发和零售业同比增速9.2%，与上年持平。但是非典影响持续时间有限，疫情结束后行业基本面迅速恢复，2004年上半年社零同比增速快速攀升，住宿和餐饮业全年增速回升至21.6%。 城乡差异不大，城市率先复苏。从城乡角度来看，非典期间两者受影响几乎相同，社零增速保持同步。但是非典结束后，城市率先从疫情的冲击中走出，2004年上半年城市社零增速明显提升，县及县以下社零增速在2004年末才明显恢复。
家庭消费总体稳健，在外用餐影响较大。非典期间，城镇居民人均食品消费支出同比增速略有回落，主要是受在外用餐增速大幅回落所致，2003年用于在外用餐的人均支出仅增长6%，上年同期增速高达32%。但是除该项外，其余食品类支出表现较为稳健，基本未受疫情影响。调味品、酒和饮料、奶、肉禽制品、坚果果仁等品类2003年人均支出增速甚至高于前后两年的平均增速。
四、细分行业及个股基本面影响 4.1 白酒行业：03Q2营收同比下降，下半年迎来高增长，茅台表现最为稳定 03Q2多数白酒公司营收同比下降，03Q3-Q4迎来高增长，整体来看，茅台表现最好，连续四个季度收入利润均保持正增长。03年一季度非典爆发，二季度为非典疫情最严重时期，社会整体消费受影响较大，Q1部分白酒公司增速出现下滑，Q2下滑公司数量进一步增多，其中茅台收入利润一二季度均保持正增长，消费场景和群体的稳定性更强，抗风险能力也更强。6月之后，非典疫情得到有效控制，消费需求得到明显恢复，且高端白酒在03年下半年均有提价，白酒公司营收迎来高增长，多数酒企收入利润均有不同幅度的增长，而水井坊、金种子连续四个季度收入利润均下滑，表现相对较差。 具体来看： 1）五粮液：受疫情冲击相对较小，03Q2收入利润仅有小幅下滑，03Q3-Q4收入利润加速增长。公司03Q1收入正增长，受疫情冲击03Q2收入小幅下滑，利润端下滑相对更多主要系公司费用投入增加所致。6月疫情结束后，下半年白酒需求恢复，公司Q3收入利润恢复正增长，此外，公司于9月中旬推出三重防伪新品五粮液酒，并对其出厂价格进行了适当上调：高度(52)五粮液平均上调约20%、低度(39)五粮液平均上调约25%，公司03Q4收入利润环比加速增长。 2）茅台表现最好，03年连续四个季度收入利润均保持正增长。茅台受疫情影响较小，在疫情最严重的03Q2收入利润仍保持正增长。下半年疫情结束，白酒需求恢复，公司于10月1日将出厂价从218提到268，下半年收入利润环比加速增长。 3）泸州老窖：收入受疫情冲击相对较小，公司调整产品结构致03Q2-Q3净利润下滑较多。公司03Q1收入正增长，受疫情冲击03Q2收入小幅下滑，03Q3-Q4收入恢复增长。利润端方面，公司调整市场结构，推出高端产品，受疫情影响较大，致二三季度净利润下滑较多。此外，公司高端1573产品于9月30日将出厂价从268提到288，四季度利润恢复正增长。 4）山西汾酒：受疫情冲击相对较小，03Q2收入利润仅小幅下滑，03Q3-Q4净利润加速增长。二季度受到非典疫情影响，公司收入利润均有所下滑，下半年疫情结束后，公司收入恢复正增长，公司下半年加强期间费用预算管理、降低成本支出，在此背景下，下半年利润实现高速增长，03Q3-Q4净利润分别增长237%、195%。 5）酒鬼酒：一二季度受疫情冲击较大，三四季度恢复正增长。公司上半年受“非典”冲击较大，加之公司第一大股东湖南湘泉集团国有股协议转让事宜未获国资委批复，工作进度比预期要迟缓，使公司决策层、经理层班子一直处于交接和调整之中，公司的重组计划、管理举措和营销策略无法全面实施，严重影响了生产经营，导致03Q1-Q2收入利润下滑较多。03Q3疫情结束，白酒需求恢复，加上公司的国有股转让工作基本完成，公司加大了品牌广告投入及新产品的深度开发和市场推介，使得03年下半年收入和利润快速回升。 6）古井贡酒：收入端受疫情影响相对较小，利润端下滑较多主要系公司同期未收到主要参股公司华安证券的分红及公司应对“sars”加大费用投入所致。公司积极应对sars疫情，03Q2收入仍保持正增长，下半年收入也是稳定增长，利润端下滑较多主要两个原因：一是公司去年同期净利润里有来自华安证券有限公司1000万元投资收益，而03年同期该公司没有分红，直接导致公司净利润减少了1000万元，二是受“非典”疫情影响，公司加大了产品促销力度，导致期间费用同比增加较多。 7）伊力特：受疫情影响相对较小，03Q2收入利润仍保持正增长。公司03Q1收入利润下降较多，03Q2恢复正增长，相对受影响较小，03Q3-Q4保持较为稳健增长。 8）舍得酒业：受疫情影响较大，收入连续四个季度负增长。公司继2001年、2002年经营业绩大幅下滑后，03年业绩仍表现较差，一是受非典疫情影响，二是公司总体税负较重，国家取消所得税优惠政策，公司所得税率按33%执行，对公司经营成果影响较大。 9）水井坊：受疫情冲击影响较大，03年连续四个季度收入利润均下滑。公司03年连续四个季度收入利润均下滑，一是受上半年疫情影响较大，二是公司对主导产品进行全面升级换代，消费者接受需要过程，同时费用投入加大，导致净利润下滑较多。 10）金种子酒：受疫情冲击影响较大，03年连续四个季度收入利润均下滑。公司03年连续四个季度收入利润均下滑，一是受上半年疫情影响较大，公司主导产品销量下滑较多，二是消费税政策调整，公司所得税税负增加。
4.2 乳制品行业：需求影响较小，成长期伊利几无影响 行业处于快速成长期，非典冲击有限。对于2003年的乳制品行业，仅有部分区域性乳企及部分业务受到非典疫情的影响。比如位于北京的三元乳业，由于身处重灾区，年报中提及非典有重要影响。此外，光明乳业年报中也提及，非典影响了学生奶的生产和供应。但当时乳制品行业行业处于成长期，市场集中度也相对较低，从报表增长来看，我们认为非典影响较小。尚处成长期的伊利几乎未受非典影响，Q2报表表现稳健，进入恢复期后收入保持较快增速，与非典后居民消费营养健康的高端牛奶产品有关。
4.3 肉制品行业：需求影响较小，利于行业集中 肉制品需求受影响较小，龙头受益市场开拓。由于家庭端消费几乎未受影响，且火腿肠等具备“囤货”属性，非典期间肉制品需求依然稳健，双汇发展2003年Q1/Q2单季度收入均实现60%以上的高增长。双汇03年年报披露，虽然疫情对公司原材料采购、物流配送、商业连锁店建设等均有负面影响，但双汇的龙头地位和品牌优势也更加突出。同时，公司在这一时期也采取积极的扩张策略，逐步突破地域限制，在全国各地投资设厂及发展肉类连锁店，2001年进入上海、四川，2002年底布局北京、湖南、湖北，2003年进军江西、江苏。2003年下半年商务部打破生鲜肉市场的地方封锁，为公司全国拓张助力。
4.4 调味品行业：存在一定影响，家庭消费调味品影响相对小 从报表数据来看，非典疫情对调味品行业有一定负面影响。中炬高新旗下美味鲜及恒顺醋业醋类业务收入增速在2003年有所下滑，美味鲜主要市场在疫情重灾区广东，但收入增速仅下滑3pct，虽有影响但总体尚可，而且中炬和恒顺均未在年报中重点提及非典事件的影响。美味鲜净利润大幅下降主要系黄豆等生产原材料价格大幅上涨以及报告期按12％征收所得税，而上年为免税期，与非典关系不大。恒顺醋业醋类收入2004年负增长则是因为换包装和提价引起的系统反应。
五、知往鉴今，同中有异 5.1 复盘非典疫情的借鉴意义 行业基本面：1）白酒板块：在疫情最严重期间受到显著影响，居民减少外出就餐与消费，商务和个人宴请需求大幅萎缩，影响了白酒的消费，疫情结束之后，白酒消费需求得到明显恢复，且高端白酒在03年下半年有不同幅度的提价，白酒公司营收迎来高增长，全年业绩前低后高。2）食品板块：从社零增速角度来看，批发零售环节总体影响较为有限，餐饮等在疫情最严重的期间将受到显著影响，疫情结束之后恢复。从家庭消费支出结构来看，奶制品（营养类必需消费品）、肉制品、休闲食品、肉制品全年来看表现较为平稳。外出就餐影响显著，相关品类风险较大。 个股基本面：1）白酒板块：疫情严重时期整个板块均受到影响，03Q2白酒公司增速明显下滑，其中茅台、古井表现较好，收入仍保持正增长。非典疫情得到有效控制后，茅五泸、汾酒、古井、酒鬼等均环比加速增长，而水井坊、舍得、金种子等表现相对较差。整体来看，全国性名酒的表现优于二三线品牌，其中茅台表现相对最好。2）食品板块：双汇伊利数据显示几乎没有受到影响，恒顺（醋）、中炬（调味品，主销地在广东）从数据来看，增速有所回落但依然保持稳定增长，但均未在年报中重点提及非典事件，光明虽然提及了影响，但全年表现较为稳健，第四季度增速回落预计与非疫情因素有关。食品类龙头总体基本面没有出现重大影响。 板块行情：食品饮料总体跑输行业，乳制品、肉制品板块相对跑赢上证综指，具有较强防御属性。在疫病企稳的反弹行情中，前期跌幅较大的白酒、啤酒板块，具有较强的进攻性。在疫情较为紧张的恐慌期-反弹期，市场更多表现出贝塔行情，细分板块内部所有股票涨跌方向较为一致，疫情结束之后的调整期，股票体现出阿尔法属性，相同子版块内部的股票出现了走势分化。 5.2 本次疫情的若干新变化 行业所处阶段、子行业所处阶段均有明显变化。如白酒行业总量已无增长，进入存量竞争阶段（03年行业仍处于增长期），肉制品、乳制品的行业增速、竞争格局、企业地区分布、市占率都出现了重大不同。 疫情爆发时间不同。03年疫情最严重的时期是在二季度淡季，并未对春节白酒旺季销售造成实质性影响，故对业绩冲击不算很大；此次疫情主要在春节，消费需求受到压制较大，大部分酒企春节前已完成一季度大部分的打款和发货，预计对Q1业绩影响有限，但终端库存在春节期间未正常消化，预计会影响后续二季度的动销和打款。 疫情影响区域不同。2003年集中于广东、北京等，本次更加广泛，对行业影响更大。 此外，企业的供应链响应能力、居民消费行为均有重大不同，因此此次更需结合现实环境、企业作为重新分析。 六、本次疫情跟踪及影响预判 6.1 影响维度：结合产品属性、收入结构、供应链能力 备货期基本没有受到疫情影响，春节集中打款备货对一季度报表影响较小，我们主要评估春节的实际消费、动销情况。具体可以从以下几个维度考虑： 1） 需求端，必需属性越强，实际影响越小。肉制品、乳制品、家庭消费调味品、佐餐等基本居民消费品影响较小，白酒等可选消费品影响较大 2） 需求端，C端消费属性越强，实际影响越小。餐饮类影响较大，乳制品、速冻食品、瓜子坚果等休闲食品预计影响较小。啤酒、部分调味品、餐饮食材等与餐饮相关度较高的预计影响较大。 3） 供给端，供应链复杂程度越低，实际影响越小。优选长保常温产品，如调味品等，供应链响应频次相对较低，终端补货配送难度较低。需要较为苛刻的储存条件的，供应链前段较为密集的影响较大。 4） 时间结构性，一季度实际销售占比低，实际影响较小。下图按顺序列了Q1（按照18年）低于25%的食品类公司
5） 时间结构性，关注恐慌购买和囤货效应。营养健康保质期较长，长保面包、常温牛奶、佐餐食品，休闲食品 6） 地区结构性，关注企业生产、销售的区域集中度。区域性企业预计体现出较大的差异度，疫情感染力度小的区域企业，优于全国企业，优于疫情感染力度大的区域企业 6.2 总体判断：白酒需求短期冲击，乳制品调味品分化 白酒板块： 整体来说，2020年疫情处于春节旺季，白酒需求受到影响大于03年非典疫情，由于大部分酒企春节前已完成一季度大部分的打款和发货，预计对Q1业绩影响有限。 春节后终端和消费者库存较往年要高，需要时间消化，就企业而言，节后补库存需求大幅下降，这部分量占春节旺季销售比重在20-30%，如果春节占全年销售比重40%，则影响全年销量8-12%。疫情得到控制后，会出现消费的复苏甚至是反弹，考虑下一个旺季，可能会在端午节附近，中秋节也会有体现，企业如果提前做好准备抓住机会，能追回一些春节损失的量。综合预判白酒行业全年增长目标将下调5-10%。 白酒龙头公司在2019年底时，对今年增长目标的规划，都比较理性务实，这让企业在季度间销售工作的腾挪和调节空间更大，尽力完成或接近全年销售目标，可能性还是很高的。 高端白酒受影响相对较小。高端白酒的消费的计划性和提前性更强，春节旺季销量占全年比重更低，在本次疫情中受到的影响和冲击更小，大众白酒春节销量占全年比重高，消费者购买的计划性弱，影响到节后库存和补货，受影响的幅度会比高端白酒大。预计高端白酒降幅会偏区间下限，大众白酒会偏区间上限，不同公司和不同区域之间会有所差异。 短期疫情冲击，有望加速行业洗牌，行业集中度进一步提升，利好龙头企业。对于依赖春节旺季集中销售的部分地方酒企而言，此次疫情对其冲击较大，龙头企业抗风险能力更强，市占率有望进一步提升。 乳制品板块： 节前备货基本不受影响，春节、二月份动销预计有一定影响，但有营养健康、家庭销售属性，预计对全年业绩影响有限，预计增长率回调小个位数之内，龙头公司影响更小。 送礼需求受到一定影响（伊利一季度占比全年销售额25%，春节高于平时消费中一半约为送礼需求），但后续逐步有恐慌囤货需求，叠加后销售增长、产品结构预计影响相对小。3-5线城市送礼在正月仍有一定影响，但逐步减弱，与囤货效应相抵预计继续降低。囤货购买、礼赠购买预计均为高结构产品，暂时认为产品结构没有明显变化。 常温奶预计好于低温奶，供应链较强、生产反应速度快的乳企龙头、疫情影响小的区域乳企受益行业集中。 下游需求可能会影响奶价平衡，供给出现多配、错配，奶价走势不确定性增强，进一步可能影响促销环境。 调味品板块： 餐饮端影响较大，节后补货和需求都受到一定影响。渠道库存提升，系统性风险加大。 以家庭消费为主、供应链较为简单的的中炬、恒顺预计影响相对较小，恒顺可能阶段性受益消费者短期非理性囤积白醋现象。 涪陵榨菜一定程度上受益于鲜菜供应不足和囤货效应，叠加企业本身低库存，预计节后渠道库存较低，有利于20年整体实现销售业绩增长。 6.3 投资建议：持白酒龙头及必需品穿越病霾，关注疫情好转后的预期修复弹性 基本面层面，我们预计此次疫情对食品饮料行业短期有明显影响，但各子行业及公司影响不一。疫情集中在春节旺季发生，对终端需求产生明显影响，但对各子行业及公司影响不一。其中1）批零C端属性较强、2）刚需属性较强、3）受益恐慌性购买的品类，以及1）一季度消费占比低、2）疫情干扰小的区域企业、3）供应链综合处理能力、资金实力较强的企业，受到影响幅度较小，行业格局变化，洗牌效应加剧。建议关注企业的综合、系统性处理重大问题的能力，逐个分析企业生产、供应链、销售需求等方面的问题。关注疫情后期的社会环境变化，如非典后期CPI上行，高端白酒在调整后期率先反弹。 投资策略：持白酒龙头及必需品穿越病霾，关注疫情好转后的预期修复弹性。白酒板块：建议聚焦高端，全年目标完成概率仍高，首选茅台五粮液，及动销仍优的今世缘，跟踪疫情发展见顶后的预期修复，布局预期修复品种，如老窖／汾酒／古井。同时我们认为，外部的黑天鹅事件，是带给投资者买入优质行业的机会。食品板块：建议布局乳制品伊利，国产奶粉龙头，肉制品龙头双汇，同时布局调味品板块榨菜恒顺等。 七、风险提示 1. 疫情控制时间推后。疫情在全国范围内的控制时间较预期更迟，导致企业生产无法正常进行，居民消费受到压制。 2. 需求不振。宏观经济波动造成需求疲软，压制行业需求，进而企业决策将不得不加大费用政策，影响企业盈利。 3. 成本上涨过快压制公司利润。短期成本上涨过快，消费品企业难以向终端传导，造成短期利润压制。 八、盈利预测
参考报告 1、《食品饮料行业周报（2020.01.19）—白酒2020春节旺季跟踪专题二》2020-01-20 2、《食品饮料行业周报（2020.01.12）—白酒2020春节旺季跟踪专题一》2020-01-13 3、《食品饮料行业周报（2020.01.05）—茅台经营规划解读》2020-01-06 杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。 欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。 于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。 李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。 招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。 附录： |
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来自： rexue_2014 > 《形势与政策》
