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作者：林辉云 北猿资本 写作时间：2020年2月5日 截至2019年底，科创板上市公司数量已经达到70家，总市值为8731亿元，合计融资超过820亿，所有个股相对发行价平均涨幅达188％，总成交额累计为1.33万亿，单只个股平均成交额达189.9亿,交易活跃。 经过四次审议，新修改的证券法终于在2019年12月28日十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上表决通过，修订后的证券法2020年3月1日正式实施。其中，最重要的一个亮点就是：明确全面推行注册制。 什么是注册制，注册制与核准制的差异何在？ 注册制，这个词相信大家不会陌生，但是对于它的实质内涵，或许很多人还咬不准。注册制，我们可以把它定义为：以约束发行人充分信息披露为核心，通过对主承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介业务行为的引导和规范，维护市场行为的公平、公正、公开，最终实现投资人自主判断、自担风险。注册制的本质，是一种事后监督。 注册制的底层逻辑：只要企业和相关中介机构充分信息披露，投资者即可依据公开信息，做出理性决策，投资风险完全自负。因此，主管机构的审核和监管着力点放在信息披露。注册制是一套以市场化、法制化为目标的制度体系，它除了更加严格的信息披露之外，还有更加丰富的退市制度、监管安排，以及投资者保护机制。 注册制与核准制的差异其实很多，这里简单提两、三个： 1、注册制发行条件设计，全面彰显和践行市场化取向。比如，科创板有五套上市标准，市值作为核心指标，不仅没有盈利的企业允许上市，同股不同权的企业也允许上市，充分体现多样性、立体化、包容性的市场化逻辑。而此前的核准制，发行条件则是以净利润为核心的财务指标体系。 2、注册制是实行以信息披露为中心的发行审核制度。其实，核准制对于信息披露也是有审核。与核准制所不同的是，注册制把信息披露约束作为第一性，作为最主要的审核管线。我们直白一点地讲，就是：你有没有问题，这些问题是否会对投资者造成影响，那是市场双方（拟上市公司与投资者）的事情，证券监管机构不管；但是，如果你不披露，或披露不真实、不完整、不准确，或者普通投资者难以理解，或者审核人员对相关界定事项合理质疑，你无法充分倒证符合条件、符合逻辑、符合事实，那么就会终止审核。 3、注册制事后监管以及中介责任将会极大强化持严。核准制下，惩罚力度较低，罚个几十万、禁止进入证券市场，对于董监高来说，简直就是挠痒痒；而根据最新修订的证券法规定，顶格处罚已从60万元提高至2000万元。注册制之后，不管是发行人还是中介机构，事后一旦发现违法违规，严惩、退市将成为常态。 科创板上市公司并购重组的几个特别法律规制 除了IPO，科创板并购重组的审核也将施行注册制，即上交所进行申请受理、审核问询、会议审议，将审核意见报送至证监会进行注册。2019年8月23日，证监会发布《科创板上市公司重大资产重组特别规定》，上海证券交易所也紧接着公布了《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》。我们研读一下几个特别法律规制： 注册制全面实行之后，是否会引爆并购重组需求 这里首先界定一下口径，因为口径不一样，数据结论完全不一样。国内企业数量众多，有关数据显示是3500万家左右（注：2019年底各类工商登记市场主体是1.2亿户）。很多人会问，那些小微企业的股权转让或实控股东变更也算并购么？我们认为大多数不构成并购重组的实质内涵。Wind中国并购库数据，2018年中国是11531单具有并购重组实质内涵的交易。它这里涵盖了上市公司和非上市公司。若换算一下，交易比例大约是0.65‰【（11531单×2）/3500万家 = 0.66‰】 2019年12月31日为止统计，沪深两市A股上市公司合计3777家，其中科创板70家，创业板791家，中小板943家。此外，2019年全年退市18家，创历史新高。 同花顺财经发布的数据，按照首次公告日计算，2019年1月1日至2019年11月24日（本文缺乏全年数据），剔除交易失败案例，A股市场（仅指上市公司）共发起2029起并购交易案，其中已完成的有748起，正在进行中的有1281起。简单平均下来，国内A股上市公司，基本上每两年就会发起1次并购交易。 并购重组需求总量 = 国内A股上市公司数量×平均发起并购交易频率。（注：仅考察交易数量，不考察交易金额） 注册制的全面实行，意味着A股发行上市的节奏短期内不会减缓，国内A股上市公司存量将会进一步的增加，这个属于比较确定的正向变量。 关于“平均发起并购交易频率”，其实是受多方面影响： 首先，注册制之下，上市公司身份（或称平台）不再成为稀缺资产，那么市值管理就成为比拼的关键；毫无疑问，并购重组是最有效的市值管理手段； 其次，严厉的退市制度，往往是注册制的标配，利益各方最能接受的方式是并购重组退市；2019年就有8家A股上市公司通过这种方式完成退市，包括小天鹅、云南能投、东方新星、*ST嘉陵，等等； 还有，业内普遍预期，新证券法以及注册制实施之后，并购重组管制将会进一步的松绑，比如前不久证监会刚发文放宽创业板借壳等，这也是有助于拉升并购重组市场的活跃度。 但是，从美国五次并购浪潮的经验来看，并购重组需求最主要的推动因素是经济周期变更、经济结构转型、新技术的变革、资本市场繁荣（比如股市长时间大牛市），等等。貌似当下的中国，还没有完全具备这些要件。因此，我们的结论是：注册制是“鲶鱼”，对于并购重组市场更多体现在长期性、基础性的利好，短期内国内A股上市公司发起的并购交易数量不会大幅度增加。 并购重组市场生态未来的机遇和挑战 1、传统行业上市公司产业转型来临 当下，国内A股上市公司，传统行业在数量上仍然占大头。经济进入买方市场之后，许多原来高成长、高盈利的产业已经转入低增长、低利润，甚至出现行业性亏损的不良态势。2016年的时候，曾有财经媒体做了一份样本调查，沪深两市266家“僵尸”上市公司，其中传统制造业为197家，占74%！它们寄希望通过“内生变革+外延并购”的重塑、磨砺，实现在产业格局、商业模式、运营体系的蜕变、转型。注册制的“宽进宽出”机制倒逼，传统行业的产业转型需求未来将会得到加速释放。 2、新三板并购标的池效应 根据清华经管中国创业研究中心和安信证券研究所的数据，2014年、2016年、2018年，国内A股上市公司向新三板挂牌企业发起并购交易（以公告日为准）的数量分别为55例、137例、119例，对应的交易金额分别为96.60亿、575.26亿、300.78亿。新三板之所以成为标的池，首先是新三板企业质地总体较好，财务与治理规范；其次是经济下行压力加大的背景下，新三板企业谋求被并购的意愿增强，与A股中有意通过产业整合做大做强的上市公司需求互补；另外，证监会推出的“小额快速”审核等并购重组政策，也给予有力支持。随着新三板改革重启，市场人气回升，并购重组将更趋活跃。 3、注册制更进一步催生产业投行 我们说的产业投行，是指聚焦某一细分产业领域的投资银行，例如教育文化领域投行、医疗领域投行，等等。因为无法与大型一线券商抗衡，中小券商的投行业务，将会更多转向专业定位或产业定位，构筑差异化优势。注册制之后，并购重组的业务机会将被激活，但是投行之间的竞争也会更加激烈。不仅比拼承做能力，也比拼承揽能力；不仅比拼专业优势，也比拼产业优势；不仅比拼品牌实力，也比拼产业深耕。产业投行能够充分发挥“产业+投行”的复合背景优势，掐准自身的优势服务环节和项目，聚拢资源，专注为特定产业的优秀企业提供深度长周期的服务，陪伴企业持续成长。 4、国内并购生态培育成熟路长道艰 国内并购重组市场生态总体来说，不成熟、不完善。说个时间不是很远的例子，那就是2019年年初A股上市公司大面积“业绩爆雷”（商誉减值所致），这是A股上市公司过往几年盲目收购种下的恶果。现在普遍的看法是，与国外成熟市场相比，A股上市公司的整体质量还有待提高，部分企业治理机制存在缺陷，监管层的并购重组政策也缺乏稳定性，容易多变；许多国有上市公司的并购重组行为并没有完全遵循市场化逻辑，等等。虽是如此，我们仍然坚信，注册制将会带来并购重组底层机制架构的改变，并购生态变局值得期待。 |
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