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海天味业,凭什么这么贵?

2020-02-10  鹏城豫人

谈起海天味业,每个A股投资者都会对它赞不绝口,同时又会无奈的摇摇头:公司确实是好公司,就是太贵了。

确实,尽管海天味业在产品端、渠道端拥有竞争对手无法比拟的优势,但很多投资者很难理解,一家净利润稳定增长20%-25%的公司,为什么获得了50-60倍市盈率的市场估值。

外资可谓是海天味业的忠实拥囧,任凭市场如何波动,只有三个字:买买买。绝对不是鬼佬人傻钱多,作为海天味业长期的做多资金,我们得从他们的角度去思考。

当我们把目光投向国际调味品上市的龙头企业,就会发现,其实2015年之前A股对海天味业的定价一直是错的,近几年的上涨只是价值回归。

无论是美国调味品龙头(卡夫亨氏),还是日本调味品龙头(龟甲万),在过去10年业绩高速增长的期间,当地股票市场甚至给到了它们80倍的PE。

【国际调味品龙头估值一览】

全世界的资本市场愿意给调味品企业高估值必定有其背后的逻辑。

调味品拥有高频必选消费品特质,同时又在口味上拥有有差异化的特质,这使得那些占据了消费者心智的调味品企业,在价增的时候并不会遭遇量减的窘境。

调味品比白酒有更高的消费频次,又避开了乳制品同质化的竞争,如果说必选消费行业是A股的皇冠,那么调味品就是皇冠上镶嵌的宝石。

数据显示,2011-2016年我国调味品市场规模从2588亿增长至4568亿,CAGR为12%;预计2016-2021年市场规模将达到7270亿元。

整体上来看,我国调味品行业的增速一直保持着较快的增长,但是当我们把行业拆分出来看的时候,就会发现单一调味品近5年的增速(8.6%)是低于行业整体增速的。而复合调味品近5年的增速(15.4%)则是节节攀上,远高于行业增速。

这里给大家普及一下,单一调味品指的是含有一种主要原材料的调味品,主要包括味精、酱油、醋、腐乳、蚝油等。而复合调味品则是指由两种或以上的调味品组成的调料,主要包括火锅调料、中式复合调味品、鸡精等。

【2021年调味品以及子品类市场规模和占比】

凭借着远高于行业整体的增速,预计复合调味品在行业中的占比将从2011年的16.1%提升2021年的22.8%。

复合调味品是调味品这条黄金水道中的快艇。

01

为什么复合调味品的增速可以力压单一调味品呢?这个问题可以从To B餐饮端和To C家庭端两个方面来解释。

首先,2018年我国餐饮业的市场规模已经达到了4.27万亿元,近5年来的增速保持在10%左右。

2018年我国居民消费支出中,饮食服务/食品比例为20%,对比日本35%的外食率仍有很大的提升空间。因此,我们相信未来我国餐饮业的市场规模仍能保持10%左右的增长。

通过参考美国和日本的餐饮市场我们发现,随着餐饮业市场规模的不断增长,餐饮企业会朝向连锁化、标准化的模式发展。

我国目前的餐饮结构中连锁店的占比为13.5%,占比有明显的上升趋势 。

当餐饮企业的门店数量达到几十家体量的时候,如果继续采用传统的采购、品控、物流管理方式的话会导致门店的非标准化,随即而来的将会是成本的上升,以及用户体验的不一致。

2017年以来,城市商铺租金经历了一轮大幅上涨,餐饮业服务人员工资逐渐上涨,食品CPI也在持续攀升。这些成本压力让餐饮企业迫切需要降本增效,此时复合调味品成为了最佳的解决方案。

由于复合调味料提前完成了调味的步骤,因此对于厨师来说,他们只需要将食物倒入复合调味品中煮熟即可食用。

烹饪步骤的简化,对餐饮企业来说可以减少厨师数量,降低薪酬压力;烹饪效率的提升可以提高餐饮企业的翻台率,增加流水;烹饪过程的标准化可以减少厨房面积,以此节约租金成本。

这是一举多得的好事。根据海底捞招股书中的统计数据,2017年中式餐饮消费结构中,火锅和川菜占比位居前两位,分别为14%、12%。

由于火锅和川菜具有标准化的属性,因此火锅底料、中式(川式)复合调味料成为了复合调味料中近年来成长最快的品类。

从渗透率来看,火锅底料和中式复合调味料分别为35%和9%。随着渗透率的提高,未来将有望保持持续的增长。

【中式餐饮结构】

随着呷哺呷哺、海底捞等连锁火锅店越来越受消费者追捧,火锅底料市场从2010年的59亿增长至2015年的125亿,预计2020年市场规模将达到260亿元。

由于火锅餐饮连锁化、规范化已成为行业趋势,因此包装火锅底料将有望完全代替散装火锅底料。若假设所有火锅餐厅均采用包装火锅底料,那么2020年潜在的市场空间为670亿元。

【火锅底料市场规模】

酸菜鱼具备爽口的特性,且鱼类蛋白质含量高、脂肪含量低,迎合健康诉求,因此近年来我国酸菜鱼餐饮市场进入了爆发式的增长。

2014至2018年,我国酸菜鱼餐饮市场规模从40亿增长到123亿元,CAGR为32.3%。预计2018-2024年CAGR将加速到33.7%,2024年市场规模将达到705亿元。

酸菜鱼市场的崛起不但带动了酸菜鱼复合调味料市场的增长,更是将需求延伸至了其他川味复合调味料。

【酸菜鱼餐饮市场快速增长】

除了餐饮市场以外,外卖市场的蓬勃发展也催生了复合调味品的需求。

根据 Trustdata,2015-2018 年我国外卖市场规模从 1300 多亿增长至 4600 多亿,预计 2019 年规模将达到 6000 亿元,仍有 30%左右增长。

其中值得我们关注的是,在2015-2017 年期间,美团外卖的订单单均配送时长从 38 分钟缩减到 28 分钟。以部分外卖平台为例,当商家出餐时间大于15分钟,骑手可以选择取消配送。

时效性的要求倒逼商家提升烹饪效率,从而更多地选择使用复合调味品。

【中国外卖市场爆发式增长】

随着90后进入社会,成家立业,他们逐渐成为了主力的消费人群。而90后多为独生子女,成长在物质快速富裕的时期。这也导致了相对于70后和80后,90后在烹饪技能方面有所欠缺。

复合调味品不但能简化烹饪的过程,还可以保证菜肴的口味,因此近年来受到越来越多的年轻人追捧。

同时,在现代生活节奏加快的背景下,居民更愿意为便捷化支付溢价,这也间接催生了“懒人经济”的发展。

“懒人经济”的本质是以金钱换取闲暇时间,是追求效率的一种生活方式。复合调味品以高于单一调味品的价格节约烹饪时间,无疑属于“懒人经济”的范畴。

根据淘宝的数据,2018 年我国居民为偷懒 花费 160 亿元,同比增长 70%,其中 95 后增长 82%最快。懒人居家用 品、智能扫地机、懒人厨房电器的消费分别增长 28%、50%、81%

【“懒人经济”各品类快速增长】

02

在日本,汤汁和烤肉酱都是以酱油为原料,加入多种配料进一步加工的复合调味品。

1987-2017 年,日本家庭购买酱油的支出从 3200 日元下降至 1800 日元,而购买酱油衍生品的支出从 2300 日元上升至 4800 日元。

1980 年以来经历 20 多年的增长,日本汤汁和烤肉酱两大酱油衍生品的产量分别达到约 15 和 20 万千升的水平,期间日本单一酱油的产量从约 120 万千升下降至 90 万千升,复合调味品对单一调味品的替代效果明显。到 2009 年,酱油衍生品的市场规模已经超过酱油。

【日本酱油衍生品市场规模超过酱油】

前文提到的日本调味品龙头龟甲万,由于其酱油的高知名度,酱油仍是公司的第一大业务。然而事实上,龟甲万在上世纪50-70年代便开始进行了多元化的业务开展,目前无论是在国内市场或者是海外市场,酱油对营收的贡献已经大幅降低。

这家公司可以追溯到17世纪德川幕府时代,拥有数百年历史的老店之所以能够屹立不倒,除了酱油业务的国际化以外,更重要的是开拓了复合调味品的赛道。

1963年,龟甲万成立Kikko子公司,向日本市场运输并批发国外各种名牌产品。随后,公司与美国最大的蔬菜水果罐头制造商Del Monte签订合约,授权龟甲万在日本市场生产番茄酱和番茄汁。

凭借这自己强大的销售渠道,龟甲万在短短10年间就拥有了番茄制品30%的市占率,仅次于日本最大的番茄加工食品公司Kagom。

【龟甲万番茄制品矩阵】

到了80年代末90年代初日本开放肉类进口,龟甲万基于对市场的敏感判断,开发了适合烹饪红肉的黑酱(酱油基底酱类)和红酱(类似韩国辣酱),符合民众对于肉类、饮食西化以及便捷性的要求。

2000年以来,日本饮食有回归日式传统的趋势,但消费者的对象并不是传统的酱油产品,而是各种复合调味酱汁。龟甲万也顺理成章推出了能够迅速烹制日式菜肴的调味品犀利(Uchi-no-Gohan)

随着公司产品多元化的逐步推广,2001-2008年间公司酱油收入基本稳定,而酱油衍生品收入则从17250百万日元增长至33809百万日元。

【龟甲万酱油衍生品收入增长(百万日元)】

看完了日本调味品龙头龟甲万的发展趋势之后,我们再回到国内复合调味品市场。

除了行业空间大,增速快以外,我国复合调味品行业目前竞争格局处于相对分散的状态,行业集中度有较大的提升空间。

火锅底料赛道2018年CR3为21.4%,其中第一名颐海国际市占率为16.6%,第二名红九九市占率为8%,第三名天味食品市占率为6.1%。

中式复合调味料赛道2018年CR2位7%,其中第一名天味食品市占率4.9%,第二名颐海国际市占率为2.4%

我们可以看到无论是颐海国际或者天味食品在增速较快的火锅底料和中式复合调味料赛道都拥有较高的市场分额。同时从收入规模上来看,颐海国际和天味食品也有明显的优势。

【颐海国际和天味食品2018年收入规模】

总结起来,颐海国际和天味食品的核心竞争优势主要在产品、渠道、规模效应上。

产品作为复合调味品行业壁垒,主要体现在产品稳定性和产品口味两方面。

相较于传统调味品,复合调味品上游原材料种类多,下游产能品标准化要求更高,因此对企业的品控能力要求非常高。

颐海国际会直接在原材料产区通过供应商进行原材料价格、采购量的锁定,且严格控制供应商的资质、保证供应商的稳定性;天味食品则建立了全面的监控体系,以严格控制原辅材料的质量安全,甚至延伸至上游产业链的布局,例如布局豆瓣、调味粉等 。

此外,复合调味料直接决定菜品口味,好的调味料口味是企业竞争关键点。

例如老坛酸菜鱼调料品类,个品牌企业和小企也均有布局,天味凭借较好的口味和酸爽度得到消费者的认可。在火锅底料方面,颐海国际和海底捞的共同成长下完成了对火锅底料口味的不断完善,无论是清汤还是番茄锅都受到了消费者的热烈追捧。

在渠道方面,颐海国际和天味食品零售渠道覆盖率明显高于同行业竞争对手。截止2018年底,颐海国际和天味食品经销商均覆盖全国31个省、自治区、直辖市,是火锅底料行业全国化程度最高的两家企业。

【国内火锅底料企业经销商渠道覆盖率】

目前两家头部企业均处于渠道的快速扩张期限,而且渠道重合度较小,能够保证两家企业均享受行业的高景气度,提高市场份额。

天味食品的渠道以西南、华中为主,2018年西南区收入占比为30.52%,华中为23.09%。相比之下,颐海国际渠道以华北、华南为主,2018年华北收入占比为50%,华南为46.8%。

在规模化方面,由于小厂商和小作坊自身规模小,首先无法形成对上游采购的话语权,其次原材料的采购数量和质量都相对不稳定。而颐海国际和天味食品作为上市公司,产能具有明显优势,对上游的大批量采购使得其供应链更加的稳定。

对上游较强的议价能力叠加规模化生产带来的成本控制使得颐海国际和天味食品拥有较高的毛利率。

根据wind数据,2018年颐海国际火锅调味料毛利率为39.3%,其中关联方毛利率为27.4%,第三方业务的毛利率高达56.1%。2018年天味火锅底料毛利率为39.1%,其中经销商毛利率为40.8%,定制餐调毛利率为25.2%。

【颐海国际与天味食品毛利率】

除了保持在餐饮端的优势外,近年来颐海国际和天味食品也在大力发展To C业务,使得它们家庭渠道收入增速也明显过于其他竞争对手。

根据wind数据,2015-2018年颐海国际、天味食品、红九九火锅底料家庭 渠道收入复合增速分别为40.5%、17.6%、7%左右。两大领先企业收入增速明显优 于红九九7%左右增速以及行业整体15%左右复合增速。

【颐海国际、天味食品家庭渠道收入】

一个好的赛道+企业自身的竞争力,使得颐海国际和天味食品保持着稳定的高ROE。近三年颐海国际、天味食品、平均ROE分别为25.0%、23.0%、34.1%。

将ROE进一步拆分来看,它们的高ROE主要源于高盈利能力和高周转。2018年颐海国际、天味食品净利率分别为20.4%、19.1%、29.4%; 总资产周转率分别为1.3、1.1、1.1次。

【颐海国际与天味食品2018年ROE拆分】

我们都知道一般高ROE的企业可能是通过高净利率或者高周转率亦或者高负债率来维持,但是在两家复合调味品龙头身上我们看到了高净利率与高周转率同时存在。

这说明了复合调味品不但具有高频消费品的特质,同时还具有一定的定价权。高频消费主要靠餐饮企业高翻台率来完成,而定价权则是由口味差异化带来的。

比白酒有更高的消费频次,又避开了乳制品同质化的竞争,如果说必选消费行业是市场的皇冠,那么调味品就是皇冠上镶嵌的宝石。

而复合调味品,则是熠熠生辉的宝石中的夜明珠。

投资最大的失误是什么?

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当风险来了的时候,对于中长线股民来说,公司隐患不能提前发掘,往往到东窗事发的时候,接连几个跌停将其埋入市场,再难崛起。

当机会来了的时候,中长线股民又犹犹豫豫,不敢上车,看不清公司中线发展逻辑,还以为只是短线热点,以致错失了一只10倍大牛股。

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