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春节期间，为防止疫情进一步发展，全国民众遵循钟院士的“不动策略”，这让“宅”成为2020鼠年第一个关键字。 疫情仍不允许企业大规模复工，因此，在家办公是短期内众多企业的唯一选择。根据钉钉办公平台显示，返工第一天就约有2亿人通过钉钉在家办公。 除日常打卡和沟通外，在线办公还需要文档协作、视频会议、任务管理等，使其得以实现的是各类数字化办公软件。 打开会畅通讯（300578.SZ）的官网，即可看到其在疫情期间为企业免费提供100方云视频会议免费账号的消息。 100方是啥意思？两个人视频是双方，100人视频就是100方。 接下来风云君就从公司的主营业务——多方通信讲起。 一、企业会议服务起家，InterCall的国内御用通信商 公司成立于2006年，于2017年1月在深交所上市。主营业务是国内多方通信服务业务，包括语音会议服务、网络会议服务以及视频融合应用产品。 语音会议服务和网络会议服务是公司自有业务，公司构建了协同服务平台，根据客户需求单独或结合两种服务模式提供服务。 （一）语音会议服务 语音会议服务，顾名思义，会议只传输声音信号，具有快速、稳定的特点。 指的是通过PSTN网络和会议桥系统把多点电话终端连接起来，可理解为有多方参与者的电话，下图是PSTN网络下语音会议模式。
（图片来源：网络公开信息） 2017年，中国语音会议市场收入前五名分别为中国电信、会畅通讯、中国联通、全时商务、中国移动，除公司和全市商务外，其余几家是基础电信运营商。
（数据来源：Wainhouse Research） 公司的语音会议服务分为普通语音会议服务和向InterCall提供跨境桥接服务。 跨境桥接服务指的是，公司为InterCall在境外会议桥召开语音会议时提供中国地区参会者桥接服务，相应的，公司在境内召开的跨国会议时由InterCall提供境外桥接服务。 这里不得不提的是，会畅通讯与美国公司InterCall关系密切，后者是成立于1991年的全球多方通信服务提供商，双方合作史可以追溯到公司创始初期。 不光在业务方面有合作，公司的语音会议技术也主要来源于由InterCall公司提供的InterCall System及相关服务。根据招股书披露，10座会议桥中7座应用了该系统，其余为自主研发系统。 销售量以分钟计算，2015年、2016年、2017年销量分别为3.57亿分钟、2.32亿分钟和2.18亿分钟，呈逐年下降趋势。 语音会议服务毛利率在2015-2017年在42%以上，2018年下滑至38.65%，销量和毛利率同降。
（二）网络会议服务 网络会议服务又称远程协同办公，支持PSTN网络、因特网、移动通信网络等多种接入方式。 公司的网络会议服务可分为网络直播会议、商会云会议、Webex 会议三类；
网络直播会议的技术服务主要由杭州展动科技有限公司提供；Webex会议由Cisco提供相关技术许可；商会云会议在自有应用软件中整合了Zoom的技术支持。 客户的日常会议和临时会议、远程培训、大型会议和新闻发布、远程IT支持等需求都可以通过网络会议服务实现。 由于网络会议形式具有多样性，通过QQ、企业微信都可以实现，市场排名难以计算。目前国内专门的远程办公软件包括腾讯会议、小鱼易连、亿联云视讯等，国外有Zoom等。（链接：巨头环伺的赛道，Zoom杀出重围：盈利和现金流为正，财务非常健康 | 独立评级） 公司的网络会议服务毛利率较语音会议更高，近三年均能保持在60%之上。
（三）主要向企业用户提供服务 世界500强、中国500强、中国民营企业500强等大型企业是公司的主要客户。 由于InterCall为世界500强中80%的企业提供服务，公司作为InterCall国内的桥接服务商，成为了多数世界500强在华机构的远程会议服务提供商。
2016年1-6月的前五大客户分别为InterCall、强生（中国）、通用电气（中国）、渣打银行（中国）、赛诺菲（中国），收入占比合计42.18%。 下表是公司的部分客户列表：
（数据来源：公司招股说明书） （四）业务收入结构 从结构上看，公司的语音会议服务作为传统强项，早年占比非常高，而近年收缩较快，其在总收入占比从2014年的95%降至2018年的52.7%。
与之相对的是网络会议服务收入的提高，2014-2018年，网络会议服务收入从0.12亿增至0.99亿，年均复合增长率达69.5%。 这是由于网络带宽价格不断下降、新互联网技术和视频技术涌现，使得网络会议的便捷性逐渐显现，公司将发展中心逐渐转移至基于互联网的通信业务。
整体的营收规模在2018年出现首次下滑，但2019年上半年的营收超过了2018年全年，而且收入项目名称也发生改变，“云视频服务业务”首次出现。 二、上市前成长停滞，收购对业绩提升明显 2017年上市后，公司的营业收入和净利润同降，2018年净利润同比减少了50%以上，着实患上了“一上市业绩就稀里哗啦下滑综合征”。
2018年总营收不超过2.2亿元的水平在所有A股上市公司中只能排到倒数5%。 实际在上市之前，公司的业绩就仅仅只能勉力维持，谈不上高成长。2015-2017年，销售收入年均复合增长率为3%，净利润年均复合增长率仅为1.2%。 然而神奇地事情发生了：2019年三季度数据显示，公司的营收和净利润没有继续下滑，营业收入首次突破3亿元，净利润也达到了6490万。 是什么带来了业绩迅速增长呢？ （一）云平台项目按期完成 原先，公司的多方通信服务是通过自己的协同服务平台开展的，需要租赁第三方数据服务器并铺设在基础运营商机房来实现。
（来源：公司招股说明书） 上市之后，依据募投项目计划，公司将协同服务平台进行了升级，2019年已实现云会议平台的构建。
由于云平台可灵活调用IT资源，无须在服务器和贷款等基础设施上投入大量资金，该项目的建成对公司的服务能力、服务质量和成本缩减都能够带来好处。 除了协同服务平台向云平台转变，公司还大力加码云视频业务，2018年以大手笔收购了两家公司，其中一家主攻视频监控软件，另一家则专注于视频终端硬件。 下面介绍收购它们的具体情况。 （二）加码云视频业务 2018年4月21日，公司发布公告拟通过发行股份和支付现金的方式购买数智源85%的股权和明日实业100%股权。 数智源股权的交易价格为3.92亿元，其中1.85亿采用发行股份方式支付；明日实业股权交易价格为6.5亿元，其中4.55亿元采用发行股份方式支付，发行价格均为18.29元/股。 1、数智源 数智源创立于2011年，曾于2015年11月于新三板挂牌上市，主营业务是视频监控软件技术开发、视频监控系统的集成销售。 它自身定位为“视频融合应用解决方案提供商”，主要产品包括综合视频管理平台、视频质量诊断系统、视频结构化处理平台、智能视频分析系统、大屏数据可视化系统、视频会商系统等。
数智源客户以政府、教育部门为主，包括海关总署、青岛海关、镇江教育局、鄂尔多斯教育局等。 此次收购前，数智源每年的利润能达到2500万元以上，2018年6月30日的净资产为1.23亿元。
在收益法下，数智源的估值为4.6亿元，较净资产增值3.47亿，增值率达303.34%。同时，交易对方承诺2018至2020年实现扣非净利润应分别不低于3250万、4000万和5000万。 2、明日实业 明日实业是一家研发、生产和销售通信类摄像机、视频会议一体化终端的企业，经营模式包括OEM、ODM和自有品牌经营。 产品包括会议、教育、医疗类摄像机系列、广播类摄像机系列等，主要消费群体为下游工程商、视频会议系统集成商。
2016年、2017年、2018年上半年，明日实业净利润分别为2945万元、3391万元和2797万元。
收益法下，明日实业净资产为1.11亿，评估值为6.53亿，较净资产增值5.4亿元，增值率达487.14%。 明日实业的交易对方承诺，在2018年至2020年每年实现净利润分别不低于5000万、6000万和7200万。 3、收购过程中的疑点 在数智源被收购的过程中，有一些值得留意的地方。 2017年2月，时代出版（600511.SH）曾发布公告拟收购数智源100%股权，交易失败告终。 随后，2017年11月，会畅通讯以6010万元收购了数智源14.99%的股权，此时该标的100%股权估值约为4亿元，与此次收购的4.6亿元相差并不太大。 但是，在公司首次买入数智源股权前3个月，该标的曾进行过多次股权转让，时间间隔短，估值却飞速增加：2017年8月15日至21日，总共转让5次，100%股权估值从3233万元猛增至近3亿元。2017年11月9日卖给会畅通讯时，估值已经达到4亿。 5个交易日估值涨9倍，这种涨法真是让我大A股的脸面何在？！即使天天涨停的股票也望尘莫及啊！ 你们还上啥市啊？约几个酒友天天在家捣鼓着玩得了，多刺激。
回过头来看数智源的财务数据，尽管每年的净利润都是正的，但现金流并不令人满意，2016年起经营活动现金流持续流出，意味着没有真金白银到手。
数智源现金流为负的原因是应收款项和存货持续增长导致，接着看具体情况，风云君发现该公司的应收账款结算周期非常长。
此外，两家公司的业绩承诺期均为3年，但是主要承诺方获得公司股份的锁定期仅12个月。 下图是数智源的主要股东戴元永等人的承诺函，该四位股东持有数智源近51.8%的股权。
下图是明日实业的主要股东罗德英等人的承诺函，该四位股东合计持有明日实业88.6%的股权。
若业绩承诺完成或业绩补偿义务完成，相应股份按 25%、30%、45%的比例分三年解除限售。 4、业绩承诺实现情况 数智源和明日实业均于2018年12月过户完成，2019年开始并入公司报表。 那么至今两家公司业绩完成情况如何？ 2018年，数智源实现净利润3393万，超过承诺业绩3250万元；明日实业实现净利润5701万元，超过业绩承诺5000万元。 2019年1-6月，明日实业实现净利润3235万元，较上年同期增长15.7%，完成2019年承诺业绩64.7%；数智源营业收入净利润仅347万元，较上年同期下滑55%，距2019年度承诺业绩4000万仅完成了8.7%。 2020年1月23日，公司发布2019年度业绩预告：盈利9000万元–9480万元，同比增加457.94%–487.70%。
以上情况都表明，收购的确对业务规模的扩张，净利润的增长起到显著拉动作用。 但只要把研究再向前多推进一步，就会发现，并购带来的影响不全是好处。 三、近半资产是商誉，应收账款、存货周转慢 公司的资产负债表比较简单，资产主要由货币资金、应收票据及应收账款和商誉构成，负债主要由其他应付款项构成，其中未付的股权转让款4亿元，负债中无有息负债。
上述收购一次性为公司带来7.62亿元商誉，相对于2018年区区1613万元的净利润而言，无疑是一笔巨额。 这使得公司账上接近一半的资产是商誉，总资产占比达47.5%，不具备变现能力。如果数智源或明日实业在2019年未完成业绩承诺，很有可能引发大额商誉减值准备。 应收票据及应收账款与2018年末相比，增加了2.19亿，占营业收入比重高达74.44%。
这也是主要来源于收购的子公司。往年会畅通讯的应收款项未曾超过0.81亿。
与同行业公司相比，公司的应收账款周转率一直偏低。在此次并购之后，应收账款周转率进一步下降，每年仅能周转2.19次，低于另外三家可比公司。
同时，存货在总资产的占比虽然只有4.8%，但是较2018年增长了近200倍，主要由于并入主营硬件制造的明日实业造成。
而明日实业的存货周转率是低于同行业可比公司的平均值，表明其存货的周转能力不足。
四、毛利率创新高，但赚的银子去哪儿？ 公司整体毛利率长期大于40%，并呈上升趋势，尤其是随着毛利率较高的视频会议业务扩张，2019年三季度毛利率达到52.35%，是历史新高。
上文提到，2019年公司的营收和净利润均创新高，2019年三季度净利润达6490万元，同比2018年三季度已经翻倍。 在2019年之前，会畅通讯的经营性现金流表现基本正常，2016-2018年实现净利润8187万，经营性现金流净额为8595万，平均净现比大于1。 然而，2019年三季度的经营性现金流却流出1100万元。是季度之间的波动导致的吗？ 下图是分季度数据，仅在2017年一季度出现过负值。而并表之后，2019年一季度到三季度，经营性现金流净额均呈流出。
而单看母公司的报表，2019年三个季度经营性现金流均为正。
这说明两家子公司的并入虽然使公司净利润变得好看，但是目前来看拖累了现金流的质量。 结语 在线办公，云平台均是未来大势所趋，公司也从世界500强在华机构的语音会议服务提供商逐渐转型，通过收购数智源和明日实业成为软硬一体的云视频会议服务商。 但要看到的是，公司的体量较小，对外收购之后，业务规模和净利润增长的同时，回款速度变慢，盈利质量恶化。 同一赛道内，巨头腾讯、阿里下的企业微信、钉钉对这块市场提前布局，还有小鱼易连、城云云际这样的后起之秀，竞争愈发激烈。 受疫情影响，在线办公、远程会议等概念股大涨，截至2月10日，会畅通讯在二级市场已连续6个交易日涨停，达到52.98元的历史新高价格，市盈率高达163倍。
然而，企业平台上云、靠收购的业绩承诺增长利润都不是什么了不起的进步与创新，能撑起当前股价吗？ 等待时间揭晓。 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 |
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