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私募基金投资四大估值方法 作者 | 刘永斌律师团队 本文由本平台原创，转载需注明作者及出处 传统的企业估值方法分为四种类型：现金流量折现法（DCF）、相对估值法、成本法和实物期权法。 1、 现金流量折现法 现金流量折现法是当前企业价值评估使用最广泛的模型，是收益法中最主要的应用模型。现金流量折现法的基础是现值定律。现值定律指出企业的任何资产的价值等于预计未来能够获得的所有现金流量折现后的价值总和。作为ＰＥ投资中被投资企业价值的计量模型，现金流量折现法通过对被投资企业每一期自由现金流进行折现并加总来计算被投资企业的价值。 由于不能事先决定公司的存续期，因此必须假设它是无限的。所以理论上估值时必须明确预测每一期间的现金流。但是这样做显然是不可行的。因此，实践中通常将存续期划分为两个阶段。对于第一阶段内每一时期的现金流必须做出明确的预测，这一阶段被称为明确价值期；对于第一阶段之后的第二阶段不必预测每一时期的现金流，而只需用某种市场法进行估值，这一阶段被称为持续价值期或者终止期。 DCF估值法的具体计算过程如下：（1）预测被投资企业在明确价值期内的自由现金流；（2）估计被投资企业在明确价值期之后的持续价值；（3）计算被投资企业的平均资本成本，作为折现率；（4）按照公式计算企业闲置；（5）根据实际情况对企业现值进行调整。 用现金流量法计算企业价值，需要明确的外生变量包括企业的明确价值期，企业明确价值期内每期可能的现金流量和对应的折现率等。通常情况下，企业的价值和预期获得的现金流量呈同向关系，现金流量预期越高，企业的估值价值越高。产生现金流的不确定越小，企业的平均资本成本就越低，折现率也会相应较小，从而企业的价值也就比较高。现金流产生的时间越靠前，企业的价值越大。 ＤＣＦ法逻辑严密，内容完整，架构严谨，角度全面。但现金流量法具有一定的局限性。首先，它的主观性较强。虽然现金流以会计为基础，能与重要财务指标联系起来，但由于现金流量是在各种假设的理想状况下预测出来的，有很多主观判断，可能存在预测偏差。所以要采用多种方法保证预测数据的客观性和准确性。其次，该方法一般适用于增长稳定。业务简单、现金流平稳的企业，当面对具有较高不确定性的企业进行估值预测是，就会出现较大的偏差。对于PE投资于高成长性企业的情况，由于企业初期的现金流波动较大，且发展较快，因此企业未来的现金流艰难预测，所以在这种情况下企业估值不太适合采用这种方法。最后，企业价值评估中折现率的确定方法，不管是用资本资产定价模型还是累加法，需要很多假设条件和数据判断，因此折现率难以确定。折现率的高低对于企业价值评估的结果影响很大，如果选取的折现率不准确，评估结果的误差就很大。 2、相对估值法 相对估值法也被称为市场法。相对估值法是在假设市场有效的前提下，通过把被投资企业与行业内同类企业或者相似企业进行对比分析，从而评估出被投资企业的价值。基本方法是：首先，根据被投资企业的行业和规模等属性，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利润）；其次，确定一组可比较的同类企业或者相似企业，计算可比企业的市价与关键变量比值的平均值（如可比平均市盈率）；最后，用被投资企业的关键变量（如净利润）乘以可比平均值（市盈率）作为被投资企业的评估价值。 相对估值法的两个关键点事比率的选择和相似公司的选择。其中，相似公司一般都是从同一行业内，具有类似的市场环境、经营模式、公司规模的企业中选择。比率的选择也要体现影响影响企业价值最关键的因受，而且必须可观测和可得到的数据，可以选择采用的比率一般有市盈率、市净率等。 （1）市盈率 市盈率等于企业股权价值与净利润的比值（每股价格除以每股净利润）。它是中国私募股权市场应用最为普遍的估值指标。中国的Pre-IPO投资通常会按照市盈率来计算投资成本。 股票市场投资时常用的两个概念是静态市盈率和滚动市盈率。这两个指标的差别在于净利润计算方法的不同。前者使用的净利润为上市公司上以财政年度公布的净利润，而后者使用的净利润为上市公司最近四个季度报告的净利润之和。比如，如果我们在2012年8月计算上市公司的两种市盈率，则静态市盈率为当日市值与2011年净利润的比值；而滚动市盈率则为当日市值与2011年第三、四季度和2012年第一、二季度净利润总和的比值。从实践的角度来看，滚动市盈率反映的信息要比静态市盈率更加贴近当前实际。但是，季度财务报告通常没有审计，其可信度要低于经过审计的年度净利润。另，市场上还存在前瞻市盈率的说法，其计算方法为当前股票价格与分析师对该公司下一年度净利润主流预测值的比值，这种市盈率经常用于ＰＥＧ比率的计算。 市盈率联系了市价和收益，直接反映了投入产出的关系，并且涵盖了风险增长率等，指标综合性很强。但是，该模型存在一定的局限性：企业亏损也就数净利润为负时，市盈率指标就失去了意义；市盈率受整个经济状况的影响。经济繁荣，市盈率上市；经济衰退，市盈率下降。所以，市盈率适合连续盈利、系统风险系数接近1的企业。 （２）ＰＥＧ比率 理论上讲，市盈率越高，代表市场对企业的成长预期越高；但是，实践中并非如此。由于主题投资理念（“炒作理念”）的存在甚至盛行，一些企业的股价被短线投资者推高至不合理水平。在实践中，投资者需要区分造成高市盈率的原因，然后在以此作为估值参考标准。PEG比率是一个市盈率的修正指标，等于市盈率与净利润平均增速的比值。比如，一家企业的市盈率为50倍，其净利润年增长为40%，则该企业的PEG比率为50/40=1.25。 虽然ＰＥＧ比率在一定程度上修正了市盈率忽视增长率的缺点，但这一指标也有一定的局限性。首先，将市盈率与增长率简单相除，虽然直观上容易理解，但并没有估值原理支持。其次，增长率的估计是一个难解的问题。美国市场常用First Call等数据库提供的主流预测作为企业未来利润增长率的预测参考值。这一数据库收集了各大投行分析师对各家上市公司未来盈利及相关数据的预测值，将之处理（通常是算术平均）后，得出所谓的主流预测。从实证角度，主流预测和企业利润实际走势并不相符，这主要是因为买方分析师通常对于企业发展过于乐观。 （3）市现率 市盈率的缺点在于净利润很容易受到财务处理手法的影响。市现率是指企业价值与税息折旧摊销之前的收益（EBITDA）的比率。EBITDA为税后净利润、所得税、利息费用、折旧和摊销之和。企业价值涵盖了所有股东、债权人及相关利益实体对企业的法定索取权。我们通常将企业价值定义为普通股市值、优先股市值、少数股东权益市值、债务市值以及企业未付养老金债务或者其他债务之和。 EBITDA指标与企业的资本结构无关，不容易受企业折旧摊销政策和税收等因素的影响。能够比较客观的反映企业产生现金流的能力。因此，市现率称为国际私募股权主流的相对估值指标。 市现率的不足表现为：首先，市现率和市盈率一样，要求企业的业绩相对稳定，否则可能出现较大误差。但实际上，不少企业的EBITDA（尤其是周期性行业）的波动也很剧烈。其次，EBITDA没有将所得税因素考虑在内。而中国地方政府对企业提供名目繁多的税收减免甚至补贴。这有可能到导致这样的情况发生：两家企业的EBITDA（运营业绩）相差无几，但税后净利润确相去甚远。而对于股东而言，净利润的重要性显然要高于EBITDA。最后，EBITDA也无法避免财务操纵的影响。 （4）市净率 市净率也被为市账率，等于股权价值与股东权益账面价值的比率，或者，每股价格除以每股账面价值。市净率估值方法更加适合于资产流动性更高的金融机构，因为这类企业的资产账面价值更加接近于市场价值。我国各大银行在上市前所进行的私募融资往往采用市净率的估值方法。此外，国有企业在出售之前通常会进行资产评估，监管部门往往以评估资产作为定价基础。实践中，我们较少看到国有企业以1倍市净率的价格出售。 运营历史悠久的制造企业和新兴产业的企业往往不适合采用这种估值方法。前者多数采用历史成本法计价，与市场公允价值差别较大；而后者的主要价值并不体现在资产价值上。 （5）市售率 市售率也被称为市销率，等于企业股权价值与年销售收入的比值，或者，每股价格除以每股销售收入。创业企业的净利润可能为负数，账面价值比较低，而且经营净现金流可能为负。在这种情况下，市盈率、市现率以及市净率不太适用，用市售率估值反而有参考价值。市售率适用的行业包括公共交通、商业服务、互联网（尤其电子商务）、制药及通信设备制造公司。通常来说，市售率越低越好。投资者偏爱市售率低于1的企业。 电子商务企业时应用市售率的典型例子。如京东商城（电子商务公司的销售规模巨大，但是净资产、净利润及现金流差强人意）。不少科技企业在上市之前或者亏损，或者净利润非常低。这时市售率便可以作为上市估值的参考依据。 3、成本法 成本法也被称为资产基础法。成本法是指在合理评估企业各资产和负债价值的基础上将企业全部资产和负债进行加总，从而确定被投资企业价值的方法。成本法的前提假设是：企业是由一系列相互独立的单项资产组成的，而公司的价值就取决于构成公司的各要素的评估价值之和。成本法是从构成被投资企业整体的各资产要素的重建角度来考察企业的价值，最后进行加总，从而获得被投资企业的估值。 成本法的理论依据是“替代原则”的体现。即任何一个理性的经济人进行购置资产的投资时，其愿意支付的价格不会高于获得相应功能资产替代品是所需的成本。通过成本法获得的企业价值，其实是对企业账面价值的调整值。成本法起源于对传统的实物资产的评估，比如建筑物和机器设备的评估，且着眼于单项资产的价值。成本法考虑企业的成本，很少考虑企业的收益，所以成本法是通过调整资产负债表的资产和负债，最后确定其现时的市场价值。 计算公式为：企业价值=有形资产+无形资产-企业负债 成本法具有计算简便，直观易懂，客观性强，操作简单等特点，因此在被投资企业估值过程中经常被使用。同时，成本法也存在一些缺点：一方面，该方法以被投资企业的单项资产和负债的评估为出发点，忽视了不同资产之间的协同效应和规模效应，忽略了企业的真题获益能力；另一方面，该方法没有考虑通货膨胀等因素的影响，更没有反映企业未来的获利能力。 4、实物期权法 实物期权法是标的资产为实物商品的一种期权。实物期权法是利用期权定价模型对具有期权特征的资产进行价值评估。 期权定价模型最著名的是ＢＳ（Black and Scholes）模型,该模型计算了以不分红股票为标的的欧式期权的价值。在一系列严格假设条件下，通过严密的数学推导和论证，提出了期权定价方法。简单而言，对于一个满足假设条件的看涨欧式期权，通过确定行权价、到期日、波动性、现价、无风险利率五个变量，就可以用ＢＳ模型就算出该期权的价值。 实物期权在一定假设条件下也可以使用BS模型对其价值进行评估和计算。因此，对于一项具有期权特征的实物资产，它的价值就可以通过ＢＳ模型或者其他期权估值模型进行估值。如果一项PE投资可以被转化为或者认定为一个实物期权，那么这项投资自然也可以通过期权定价模型进行估值。 实物期权法特别适合于高新技术企业的估值，高新技术企业具有高投入、高风险、高收益的特点，而且初期利润往往为负，现金流量也为负，也难以找到合适的可比公司，因此，难以使用现金流量折现法或者相对估值法等进行估值。此时使用实物期权法进行估值就是一个比较好的选择。另外，对于一些处于财务困境或者濒临破产的企业，利用常规方法进行评估难度较大，此时就可以尝试运用实物期权法进行估值。
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