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在上篇文章我说，近期我把越来越多的仓位配置转向地产股，在我看来，它们是超低估值的好生意，并且会在未来2-3年带来确定性的超额回报。 出乎我意料的是，有人读完文章后向我提出质疑，说地产股怎么会是好生意呢？它高负债、现金流年年负数、所处的房地产行业泡沫还很大，这样的公司你都敢重仓，简直是把巴菲特老爷子的思想都丢光了。 我知道他们是巴迷，他们读了很多巴菲特读物，但他们的认知，却充满了教条主义。今天专门写篇短文，作为对这些教条认知的回应： （一）巴菲特说过，他不太喜欢举债经营的企业，房地产企业的资产负债率动辄百分之八九十，怎么会和好生意搭边呢？ 我的回答是，正是房地产公司的高负债，才让它成为一门好生意。 你想啊，如果要开发一个房地产项目，不能通过信托、银行、债券等途径借钱（有息负债），不能在拿地之后两三个季度就开盘销售（合同负债），不能让施工方或材料供应商先行垫资（商业负债），也不能先欠着各项税费等清盘后再慢慢交（制度性负债），这样一个0负债、纯现房销售、回款周期长达2-3年的地产项目，你愿意参与吗？ 碰到从事这样生意的公司，我肯定躲得远远的，因为它连普通的制造业都不如。 可是，一旦给这门生意赋予杠杆性，背上以上四项负债，它的irr（自有资金年化收益率）就立刻变得非常亮眼。具备一定操盘能力的开发商，把普通招拍挂项目的irr做到20%-30%是常规操作（尽管净利润率只有6%-8%），其中那些身怀拿地绝技的，irr超过50%、乃至60%都不稀奇。 正是有这些杠杆的助力，碧桂园自1992年起步，做到了今天的7715亿；恒大自1997年起步，做到了今天的6312亿；融创自2003年起步，做到了今天的5562亿；金茂自2009年起步，做到了今天的1608亿…… 这样的业绩增速，没有一个行业可以匹敌；这样的生意模式，在全世界都绝无仅有。 所以孙宏斌在亚布力论坛演讲时说：“不投房地产的机构，是肯定做不大的”。 出自视频第4分20秒 只可惜，你却还在嫌弃这些杠杆。 （二）巴菲特投资的都是现金奶牛，而房地产公司却是年年现金流为负，赚来的钱要不断滚动投入到下一次的“豪赌”中，糟糕的生意！ 这个疑问非常典型，就连去年上交所针对新城控股2018年报的问询函中，都很关注这个问题，还要求公司解释“现金流紧张”的原因。 其实啊，他们想看到漂亮的现金流量表，这一点也不难，只需要房地产公司放缓脚步、匀速拿地、停止追求高速的规模增长即可。 但是请想象一下，假如你坐在孙宏斌的位子上，每天看到一个又一个irr>50%的项目送到你眼前，难道你认为说NO才正确吗？我一定不会，为了公司全体股东的利益，这一块块的大肥肉，当然应该尽可能地多吃啊！（但没有必要挤占分红的钱，几十亿的分红比起几千亿的负债杯水车薪，把他们回馈给投资者，让他们继续买低估的股票是不错的选择） 所以，房地产公司的利润，并没有变成一座座新的厂房和设备，而是换来了更多赚钱的项目——3年前我做100个项目，3年后我享受着200个项目的回款，认识到我的公司比三年前更有价值了，真的很难吗？ （三）房价现在涨得那么高了，泡沫很大，迟早会被刺破。 也许是早年一批炒家大鳄借金融市场监管机制不健全大赚灰金的关系，无数普通人似乎长期有着了一个惯性思想：不管是房价、核心资产股价还是茅台酒售价，只要它们的价格大涨，那一定是被人“炒”上去的，一定是有泡沫的。 “为什么觉得中国楼市泡沫大呢？”为了得到理性的观点，我经常好奇地追问他们。收集的样本多了，我发现主要有这么两个答案。 一是看租售比。他们说，现在很多一线和强二线城市的租金/售价比低得可怜，只有1%左右，相当于100倍的市盈率，所以房价是肉眼可见的过高啊。 这个逻辑听上去在理，但仔细一想，明显是不成立的。 一套房子带给你的价值只是那点租金吗？显然不是，你能得到的还有户口、学区、社区关系、家的温暖舒适、丈母娘的点头认可，这些东西的价值是多少，每个人心里都会有一个对价吧。 因此拿它100倍的市盈率去和其他投资品种横向比较，来评估它值不值这个钱，我认为出发点就错了，因为房子不只是一个单纯的投资品，而更是一个体验式的消费品。 第二种观点说，现在炒房的投机客太多（虽然他们也说不出具体比例），很多房子建好了都没人住，最后肯定像美国08年次贷危机一样泡沫破裂。 这就更加离谱了。 我们知道，美国08年的房地产泡沫，是因为金融系统出了BUG，使人们能以极低的首付（几乎是0首付）买房，眼看房价一天一个价的暴涨，最后所有人都冲了进来，就连歌厅舞女都买了五六套。但这些人根本没能力还贷，最终导致无数房子断供，被强制回收拍卖，泡沫彻底破裂。 可我们今天的住房市场显然不是这样，首付比例很高（首套3成、第二套6成），房贷的坏账率又极低——说明购房者们都完全买得起啊。 摘自招商银行2018年报，所有贷款中不良率最低的就是房贷 至于他们说空置房屋多，我感到很纳闷，因为在我居住的、以及近几年走过的城市，看到的是另一番景象——当夜幕降临，每个小区都灯火通明，几乎家家户户有人住，从没有遇到过所谓“空城”“鬼城”。 所以，房地产泡沫很大这个结论，我真不知道是从哪个角度看出来的，要我说的话，中国核心城市的房价随着经济发展长期上涨，应该是件非常确定的事情。 当然了，万物皆有周期，指望房价每年、每个季度、每个月都上涨也不可能，在它出现低迷的时候，悲观情绪会蔓延至土地市场，那对房地产商而言是不错的拿地窗口期，可以说既是挑战，也是机遇。 （四）如果一门生意的回报特别高，那肯定就会吸引竞争者进入，最终的回报率会趋于平庸。为什么在房地产行业，头部的多家公司都过得很滋润呢？ 原因是，过去二十年，房地产是一个高速成长的巨型市场。 请你现在看看窗户外面，有多少片工地正在建造房屋，又有多少片空地或旧改地等待开发……全国那么多的城市，那么多的土地，不是几家头部公司就可以垄断的，尽管恒大碧桂园融创们已经竭尽所能滚动开发了，但他们还是受制于“资本金”的不足，分食2%-3%的蛋糕已是极限。 不过，随着行业规模的触顶回稳（新房销售面积口径），头部企业的日益壮大，那个人人都有果子吃的时代正慢慢远去。作为投资者，更应该选择那些在拿地、融资、产品、去化等方面有着独特优势的企业，比如在拿地方面，金茂的城市运营、新城的商业勾地、万科的小股操盘、融创的收并购、美的的产业勾地、佳兆业的深耕旧改，都能让它们相比于依赖公开招拍挂的房企更具成本优势，从而享受更高的irr（旧改要看情况）。 总而言之，步入白银时代的房地产业，依然是中国最好的生意之一。 部分巴迷可能很难认同这一点，但我想提醒你们的是，千万不要片面化、教条化地背诵巴菲特投资思想，在给出评论之前，为什么不先拿出巴菲特的研究精神呢？ 多说一句：我也正在寻找“参与其中的人”，如果你在地产投拓部门工作，希望能加我微信聊聊。 重要说明 本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。 对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策！ |
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