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分众传媒应该是这几年的热门股了。从阿里巴巴150亿战略入股，到百度、京东投资新潮传媒，都让这个曾经不起眼的电梯生意突然抓住了人们眼球，人们突然发现分众超高的ROE，和居然比茅台还强大的赚钱能力。而2019年资本寒冬、互联网投资降温，导致新经济的棋手--分众传媒利润腰斩、股价大跌，更是把分众推向了风口浪尖，这个昔日的“印钞机”瞬间丢失了“护城河”，成为人人避而远之的价值陷阱。那分众传媒到底价值几何？电梯间的生意未来前景怎样？我今天试着给大家分析分析。 段永平曾经说过，投资主要看三点：right business、right people、right price，中翻中为：商业模式、企业文化、价格，重要性从高到低。一个一个看。 一、商业模式 商业模式用人话说就是：企业怎么赚钱，怎么持续不断的赚钱，怎么持续不断的赚更多钱，这个理解没错吧，任何不赚钱的企业都是耍流氓。我们来举几个例子看看，比如茅台，茅台靠什么赚钱呢，很简单：卖酒。一瓶酒卖价1000，成本300，再减去税剩下的就是茅台赚的钱。还有什么公司也是这样赚钱呢，比如Apple，靠卖手机、电脑赚钱，你可以说苹果是高科技公司或互联网公司，但改变不了它是靠卖手机、电脑赚钱的事实。这种商业模式都是靠卖产品赚钱。再看看别的例子，比如阿里巴巴的天猫，天猫怎么赚钱呢？天猫并不卖东西，卖东西的是天猫上的各品牌旗舰店，而各品牌在天猫上开店是要交年费的，也就是租金，所以天猫靠平台收租金赚钱，万达广场、王府井百货都是这样赚钱，只不过一个开在街上一个开在网上而已，没有什么差别。那京东呢？我们在京东上买东西大部分都是京东自营，也就是京东从各品牌商家把产品买过来再卖给你，京东赚买卖差价，网上经常把京东和天猫对比，这是错误的，与京东对比的应该是沃尔玛、家乐福、华润万家等，属于零售。你会说天猫也有天猫超市，京东也有第三方店，这里为了简化分析，只看主营业务。 为什么分析商业模式呢，因为不同商业模式的赚钱效应不同，赚钱的难易程度也不同，以上这三种模式的优劣，读者稍微思考一下就能得出结论，从赚钱难易程度来说：平台＞卖产品＞买卖差价。这里不要抬杠，说苹果靠卖产品比天猫利润多的多，每种生意模式都能诞生伟大公司，还要看创新和运营能力。 好了，我们看看分众传媒的商业模式。分众传媒两块业务：电梯广告和影院广告，影院广告占比小暂不做分析，我们看电梯广告。简单点儿说，分众把所有电梯点位租下来形成自己的资源，广告主利用这个资源把它的广告展示给消费者。广告主为此资源的使用付钱给分众。这个生意模式像什么呢，平台。上游对应的是各个品牌广告主，下游对应的是亿万的消费者。像不像天猫？只不过因为没有构成品牌商和消费者实际的交易，所以“GMV”相比天猫很小罢了。平台对两边都有吸引效应，天猫的消费者流量大因此吸引更多品牌商开旗舰店，因为品牌旗舰店多而吸引更多消费者，以此构成天猫的竞争优势和护城河。分众因为日均触达3亿主流消费人群，因此吸引各品牌商“入驻”，虽然消费人群对品牌广告没有需求，但电梯密闭空间构成了被动需求，当被动成了不可避免，就变成了实际需求，也因此构成了分众独特的赚钱效应。 再看另一个角度，成本结构。企业要赚钱，当然是成本越低越好，或者说成本上涨的幅度小于收入增长的幅度。还拿茅台举例，酿酒高粱和赤水河的水涨价的幅度肯定是小于茅台酒售价的涨幅的，所以茅台赚钱才越来越快。我们用经济学理论来分析一下，企业的总成本由固定成本和可变成本构成。比如：我是一个出租车司机，假设车的成本是108000元，1年折旧完毕摊入成本，也就是300/天，假设车份钱也是300/月，这些是固定成本。油钱是2元/公里，这是可变成本。假设我每天跑100公里，总成本等于固定成本加可变成本：（300+300+2*100）/100=8元/公里/天，也就是每天每公里的单位成本是8元，那如果每天跑1000公里呢，可以得出为（300+300+2*1000）/1000=2.6元/公里/天，单位成本随数量的增长而递减。那利润呢，现在假设1公里收费10元，公里数用x，净利润用y表示，我的净利润可以用公式表示为：10x-2x-600=y也即8x-600=y。将公里数代入公式，我们可以计算出我的净利润等数值的变化如下表：
从上表可以看出，随着公里数的增长，净利润的增长率远大于收入的增长率，而净利率也随之迅速提高，用曲线看更直观一些：
从这张图中可以看出，在75公里时达到收支平衡，随着公里数的增长，收入涨幅远大于成本涨幅，因此导致净利润的迅速提升。这就是经营杠杆带来的规模效应。 规模效应其实是一把双刃剑，打车销售收入增长，我的利润涨幅会大于收入涨幅，反之当收入下滑，我的利润下滑幅度也会超过收入下滑幅度。所以你会看到，当经济形势不好的时候，工厂产量小，利润大幅降低甚至亏损，而经济形势一旦好转，随着工厂机器开足马力生产，工厂的利润也会随之大幅增长。原因就是工厂的固定成本高。 我们看一下分众的成本结构，摘自2017年报：
从上面表中看出，媒体租赁成本占总比平均为75%，有人会说媒体租赁成本更像是可变成本啊，而且2017还增长了8.45%，并不是不变的啊，怎么解释？媒体租赁成本就是分众向物业租电梯位付的租金，租约从1-3年不等，这里我们需要转个弯，把电梯点位租金看成相对固定成本，而这个相对固定成本在1-3年内几乎是不变的。当然，完全不变不可能，像上文举出租车的例子是为了简化分析，不要刻舟求剑。而且即使租金每年上涨，可以推测的是租金的涨幅也是很有限的。就像你租房子，房东每月都涨租金，你还租嘛？租房子的租金就是你每个月的相对固定成本。 其实2017年报的营业成本构成下的说明已经说的很清楚了，第18页： “说明：受益于相对固定的成本结构，严格的成本控制及媒体资源端的议价优势，2017年收入增长18.00亿元，达17.63%，而主营业务成本同比增加8.53%，约25,764.2万元，其中：1、约占总营业成本75.27%的媒体租赁成本较2016年上涨了19,214.7万元，增幅8.45%。相较于2016年末，2017年末电梯电视媒体资源数量增加了2.4万个，电梯海报资源增加了5.3万块，影院屏幕数量增加了约1680块。媒体租赁成本的上涨主要来自于晶视影院业务的租赁成本上涨。” 而2018年租赁成本的大幅增长是因为2018年分众大力扩充点位导致的，是又一次的固定成本投资，读者可以自行去看年报，这里不赘述了。所以综上，从这个角度来说其实分众传媒是一家以相对固定成本为主的重资产公司，只不过它的重资产不是机床、厂房，而是广告牌、电梯电视和物业租金。这也解释了为什么2018年互联网新经济收入减少叠加广告点位扩张，分众的利润下滑幅度大大超过收入降幅。因此，当2019年分众的点位扩张结束，相对固定成本固定下来了之后，随着销售收入的增长而利润大幅增长也就是可期的了。 这一部分的结论是：分众的商业模式为类平台型+高经营杠杆型公司。接下来，我们看 二、企业文化。 企业文化这部分不打算说太多，因为没有衡量标准，是个个人主观性判断比较强的东西，企业文化离不开管理层，可以说某种程度上深受创始人或企业家的个人品格、办事风格、价值观、个人能力等的影响，而我们对同一件事同一个人的判断可能南辕北辙，比如你可以说董明珠雷厉风行，所以格力电器赏罚分明令行禁止，执行力强，这是好的一面，同样，你也可以说董明珠过于独断专行自大骄傲，因此导致多元化投资失败（例如手机），给股东带来损失，即使是乔布斯大神，有人认为是创新教父，同样也有相当多的人认为他不关心员工，孤傲极端。分众传媒的企业文化无从寻觅，说说江南春吧。 从公开资料及江南春本人演讲等查到，江南春是个创业家、企业家。1973年生人，华东师范大学汉语言专业，大学期间就靠做广告生意赚了第一桶金，1994年-2003年永怡广告公司总经理，赚得人生第一个5000万，因发现电梯媒体的生意前景，2003年创立分众传媒，将前10年赚的5000万全部投入，不幸遇到非典，业务大受影响靠软银的投资度过艰难，随后发展壮大。之后靠着上市及收购等资本运作几乎形成了国内梯媒市场的垄断，直到2012年在美国私有化退市并于2015年借壳七喜控股登陆A股，这里面大家有诟病的是美国上市期间遭浑水做空，认为分众将子公司资产低价卖给管理层，管理层随后高价卖出获利近6倍，因为时间久远现存资料有限，所以真相如何不得而知。但多半这个事不是子虚乌有，至少也是无法洗脱嫌疑。但这个事，我觉得投资者不必过分纠结，一切向前看，没有人是完美的，每个人都有成长的阶段，在道德上要求别人完美本身就是不道德的。我们且看他后续是否还有损害中小股东的行为，如有再批判不迟。 近几年随着分众的成功，江南春露面的机会越来越多，可以为我们勾画出一个画像，首先，他是一个勤奋的人，经常参加各种社会活动，逢人便推销自己的公司，传递分众的价值，可以说是分众的第一号业务员，在已经获得巨大成功后，董事长还冲在第一线的这种精神是对员工及股东的一种鼓舞和激励。 其次，有高于赚钱之上的追求。就像苹果、阿里巴巴等世界上获得商业巨大成功的企业无一不是有比赚钱更高的追求，而赚钱只是一种结果。这个追求没有可比性，但总的来说就是你为客户创造了什么价值。从《抢占心智》到最近新冠肺炎江南春的直播，我们看到分众传媒正把帮助更多优秀企业优质产品形成品牌化作为自己的追求，而这正是中国企业成长壮大的必然途径，也是自有品牌兴起的巨大机遇。随着国人消费能力的提升，他们越来越需要的就是具有优质产品的优秀品牌。 能想到与企业文化相关的就这些，至于管理层是否正派，我们且行且观察。接下来就要谈到价格了，也就是估值。 三、价格 估值有很多方法，最常用的就是未来现金流折现法，但这个未来是多远，折现率取多少都弹性太大了，导致计算出的结果相差太大，没有太大参考意义。这里换个思路，我们看看电梯媒体这块蛋糕的发展前景是多少及分众能吃到多少，从而试着给出一个估值参考。 户外广告主要有三部分，1、交通出行，包括机场、铁路、公交等，2、电梯广告，3、影院广告。而根据第三方机构估算，2018年户外广告整体市场规模456亿，其中电梯广告占比35.6%为162亿，未来三年电梯广告将继续保持较高增长，到2021年电梯广告市场规模预计达到339亿。我们来看看分众传媒的市场份额：
第三方资料来源：网页链接 可以看出分众的市场占有率近乎垄断，如果2021年电梯广告市场规模达到339亿，我们假设因为竞争原因分众的市占率掉到60%，那也有339*0.6=203.4亿的收入。当然市场规模的数据都是第三方估算的，不一定准确，但是从近几年互联网流量红利结束，各大厂商纷纷转战线下广告尤其是电梯媒体，从以往只有神州租车、饿了么、瓜子、瑞幸等互联网企业投，到近几年汽车、医药、食品饮料等传统消费企业纷纷加注电梯广告的投放来看，电梯媒体花费的增长是一个不争的事实。而且目前看，分众的超高市场地位，头部品牌投放的首选平台这个事实也丝毫没有改变。那分众未来的收入增长很明显是一个确定性事件。接下来我们看看分众的利润情况。 前面我们讲了分众是典型的固定成本为主的公司，所以当销售收入增长而固定成本不变的时候，净利率是不断提升的，收入增长越快，净利率提升越快，反之收入下降快，净利率下滑也快。 我们先看图表：
可以看到，在点位大幅扩张前，分众的净利率平均40%，而2018年大幅扩张点位后带来固定成本急剧提升，净利率在2019年一季度达到最低点13%，随后扩张逐步停止，净利率随之提升到2019年三季度18.2%。回到估值的问题，前面假设了2021年分众的电梯媒体收入203.4亿，假设影院收入0增长采用2018年的23.8亿，其他收入忽略，那么2021年分众的营业收入预估为203.4+23.8=227.2亿。净利率怎么取值呢？收入是增长的，成本短期不再增长，我们保守一点假设净利率能恢复到20%，那利润是227.2*0.2=45.4亿，按照现在大概800亿市值算PE为800/45.4=17.6倍，贵吗？我觉得合理。而且明眼人一看，就知道我上面的计算打了多大的安全边际。按照网友们的说法，因为新潮等的竞争、抖音头条的侵蚀，分众再也难以回到40%以上的净利率，那么我们稍微乐观一点，恢复到30%呢？那2021年利润就是227.2*0.3=68.2亿，PE只有11.7倍。当然，纯粹做这些算术题没有意义，谁也不能准确说出2年后的情况，这里面很多条件的假设取决于投资者的主观判断，所以到底估值多少这种事留给各位自己去估算。 至此，本篇的主要内容就说完了。 四、回应几个市场的分歧： 1、头条、抖音等互联网广告的侵蚀，分众没有未来；2、新潮的竞争，分众死掉； 第1个观点很业余。因为每种媒体都有它存在的市场价值，就像有电视广告、报纸广告、公交车广告、广播广告，甚至你尿尿的时候一抬头，小便池上面都有广告。互联网广告再厉害也不可能只有它一种形式；另外互联网是效果广告，而分众做的是品牌广告，这个雪球很多文章，不赘述了；再者前面说了电梯广告市场规模还在大幅增长，不然也不会有阿里巴巴、百度、京东大力投资梯媒，这与互联网广告一统江湖逻辑相悖。 第2个观点有点想象力过猛。有竞争是好事，恰恰证明这里赚钱，但是梯媒这种生意注定前期需要大量固定成本投入，是典型的规模经济，在你形成规模之前你的销售收入会很少，亏损会很厉害，烧钱可烧不来“活跃客户数”和客户订单。因为少量的分散点位对广告主没什么价值，而销售、运营、市场等并不是一朝一夕之功，人员组织的能力也不是短时间内能提升的，点位规模、组织能力、品牌效应、销售收入等综合一体达到规模效应的临界点分众用了很多年，没理由认为新潮可以在2-3年内达到，时间越长亏损越大，能不能等到临界点就看投资人的耐心了。其次，新潮对梯媒的理解也是偏了，目前从张继学的公开资料看，他是想把梯媒做成效果广告的意思，拉了很多中小企业广告主，中小企业投梯媒不适合，电梯位投少了没效果，投多了没那么多钱。如果想抢分众的客户呢，换个角度想，如果我是像飞鹤、波司登、奔驰这种头部品牌，要投线下梯媒广告，既然有分众为什么还要投新潮呢？集中花预算不是最好的选择嘛。况且你怎么证明你能接的住几个亿广告费的订单？你的运作能力能达到吗？无论从哪个角度看，新潮的存活概率都很低。最多就是客户向分众砍价的一个武器而已。 五、说说展望 其实我们大家都能感受的到，近几年国货的兴起是越来越多了，随着大众消费的升级，各个领域会有越来越多的国产品牌崛起，而品牌的崛起需要持续的广告投入，这里解决了分众的两个增长来源，1、品牌的数量增长；2、品牌持续不断的广告投入；第3个则来自于电梯媒体供给的稀缺导致的提价。因为大城市中电梯数量是相对固定的，点位也是相对确定的（一部电梯最多能放3块框架广告），而需求越来越大（品牌数量增长），因此会引起分众不断的提价权。品牌增量、可持续、提价权构成了对分众传媒的长期展望。 好企业只有在低谷的时候才能给我们带来未来的超额收益，而考验我们的除了思考能力，还有耐心。分众传媒，厚积薄发，未来可期！ 利益相关：本人持有$分众传媒(SZ002027)$ @不明真相的群众 @仓佑加错-Leo @小知a @自由老木头 @薛定谔家的小猫 @杨天南财务健康谈 @大苹果的飞飞 @买进中国_大佛 @林奇法则 @老柏树也有春天 @今日话题 |
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