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本文的写作灵感来源于上海证券姚慧分析师撰写的研究报告《投资期限对资产组合收益的影响：ETF助攻家庭资产配置系列报告之二》（以下简称“研报”），在此我向姚慧分析师表示感谢，并承诺引用研报的图文内容将进行标注。 本文的构思与研究并不局限于研报，有自己的独立思考与观点，这些思考与观点并不构成对研报内容的否定，仅为自己的愚见。 01 | 不同投资时限“研报”的资产配置建议“研报”的观点认为，投资期限≤1年时，持有多国股票+中国债券的盈利概率大且高于纯债投资。 投资期限在3年左右时，投资者可根据风险偏好考虑多国股票或多国股票+债券组合，后者几无亏损风险，但收益率略低。 投资期限在5-7年时，投资者的选择仍与3年投资期限相仿的组合，此时多国股票+债券的组合盈利概率几乎为100% 投资期限≥10年时，中国股票是最好的选择。 作者：姚慧，来源：上海证券基金评价研究中心 从“研报”的结论看，普通投资者10年以下的投资，在权益类资产的选择上，最好选择QDII股票指数基金，并根据自身的风险偏好来搭配债券基金进行投资。因大多数普通投资者的主要资产配置是A股资产，上述结论可能让我们一时间比较难接受。
投资美印日德四国的代表性基金概览 为什么“研报”会如此倾向于配置QDII股票指数基金？我们不妨来探究一番。从公募基金可选的投资标的看，当前有美国、德国、日本、印度四国可供我们投资，其中与美股相关的QDII指数基金最多。 02 | 美股牛长熊短，高胜率吗？
标普500指数1980年以来的年线图 在投资者的印象中，美国股市牛长熊短，从统计数据来看，也印证了这一观点。以美国的标普500指数为例，近50年来，有37年的年线收涨，有13年的年线收跌，任意自然年的上涨概率高达74%。 在13个下跌的自然年中，跌幅较大的有2008年下跌38.49%、1974年下跌29.72%、2002年下跌23.37%、1973年下跌17.37%，其余年份的下跌幅度均未超过15%。
标普500指数半个世纪以来的自然年涨跌幅统计 从近50年美国标普500指数的连续下跌年份以及最大跌幅区间看，连续下跌三年只有一次，时间为2000—2002年，区间总跌幅40.12%，这也是标普500指数半个世纪以来的区间自然年最大跌幅。次之的下跌区间是1973-1974年，区间跌幅32.84%。此外的近50年里，标普500指数再无连续两个自然年的下跌行情。 03 | A股这边风景如何？为什么中短期的投资，“研报”不推荐A股指数基金呢？相较拥有百年历史的美股市场，我们的A股市场还太年轻。在这里，我以中证800全收益指数为例统计A股任一自然年的涨跌概率。
中证800全收益指数的年线图 中证800指数囊括了沪深300和中证500指数的全部成分股，虽然沪深300成分股的权重大一些，但指数还是能反映A股大中小市值公司的整体表现。 2005年以来，一共15个自然年，中证800指数9年收涨6年收跌，任意自然年的上涨概率为60%，尽管样本数据较少，但从统计结果看不如美股。 股权分置改革之前的A股市场，基金投资工具极为有限，暂不纳入统计之中，若考虑2000年以来的行情，A股市场任意自然年上涨的概率还要降低。
中证800全收益指数近15年来的涨跌幅统计 与美股市场相比，A股市场的波动较大。 中证800全收益指数涨幅前三的年份是2007年上涨168.7%，2006年上涨120.44%，2009年上涨105.39%。跌幅最大的三年分别是2008年下跌64.64%，2011年下跌26.59%，2018年下跌25.95% 04 | 表现稳定且高胜率的中国债券普通投资者家庭财务投资的原则是避免大起大落，但从A股市场的波动看，中短期投资A股市场，投资本金面临较大波动的概率很高。但既然是家庭财务投资，那就离不开资产配置。“研报”中多次提到在投资组合中配置中国债券，下面我们来看一下中国债券类资产的收益情况。
中证全债净价指数的年线图 首先我们来看中证全债指数的表现，中证全债指数是综合反映银行间债券市场和沪深交易所债券市场的跨市场债券指数，指数的样本由上述两个市场的国债、金融债券及企业债券组成。 中证全债指数发布了16.75年，当前的净价指数报收于197.38点，年化收益率4.14%。从净价指数看，在发布以来的17年中，有12年收益为正，概率高达70.6%，下跌的年份中除了2007年下跌2.41%，其他年份的跌幅都小于2% 公募基金中，我能想到的历史最悠久的债券指数基金是华夏亚债中国指数，该基金成立于2011年5月25日，运行8.33年，总收益率38.23%，年化收益率3.96%。
华夏亚债中国指数A自成立以来的表现 与中证全债指数相比，两者差异不大。若将2011和2019年视为完整的正收益自然年，该指数基金存续9年，正收益7年，负收益的两年分别是2013和2017年，下跌幅度为3.3%、2.02% 从股债资产组合投资的角度看，中国债券与美国股票指数各自拥有较高的自然年正收益概率。基于不同的风险偏好，似乎在中短期的（7年之内）家庭财务投资实践中，A股资产难有一席之地。但我对此却有不同的愚见…… 05 | 投资前考虑的四个维度在开始家庭财务投资之前，需考虑以下四个方面：投资时长、预期收益、波动忍受度、最坏结局。
“研报”对中国股票资产长期收益率的研究，数据来源：上海证券基金评价研究中心，作者：姚慧 其中，前三个维度决定了我们理性中的资产配置之选，而对最坏结局的接纳度决定了我们的非理性和激进程度。考虑到大多数投资者对最坏结局的接纳都十分有限，提前考虑最坏结局更多的不是鼓励投资者冒险，而是让投资者认清风险，以及做好收益不及预期的准备。
“研报”对中国债券资产长期收益率的研究，数据来源：上海证券基金评价研究中心，作者：姚慧 以一年的短期投资为例，不愿忍受任何波动，结局也不愿承受任何亏损必须有一定盈利的投资者来说，银行理财、货币基金、短债基金是资产配置的好选择。 以一年的短期投资为例，若投资者想获得稍高于货币基金的收益率，允许投资过程中有些微波动，且最坏的结局仅要求本金保本，接受0收益的最坏结局。
根据两种估算的沪深300指数最大回撤，来推算忍受5%与10%回撤可投资沪深300指数的比例那么投资者可以预估当前A股与美股市场宽基指数的最大跌幅，或者选择自己信赖的二级债基甚至是指数基金并评估最大跌幅。在此基础上，按比例分配固定收益类资产和权益类资产的比例，让固定收益类资产产生的利息能够覆盖权益类资产的最大跌幅造成的损失。
纳指100近7年来的区间最大跌幅为24%，但我们还可以计提更大的安全边际按照上述思路，若投资者激进程度非常高，在一年的短期投资中，能够接受最坏的结局是亏损10%，对应的投资实践中权益类资产的比例还可以适度放大。 当然，从家庭稳健投资的角度看，这种做法并不值得提倡。但若股市有明显的低估机会，做好这种最坏的打算，可能分享股市估值恢复的机遇能更大一些。 06 | 重视“可转换现金”在纯债指数、股票指数之间，还有一类被我称之为是“可转换现金”类的资产，包含了普通债基、稳健的二级债基以及打新获得的可转债。 普通债基与二级债基的业绩的确依赖于基金经理的表现，但我国公募基金中，固定收益类基金经理的流动性显著低于权益类投资的基金经理。管理一个债券型基金超过5年的基金经理比例高于管理股票型基金的基金经理比例。
2003年成立以来，每一个自然年均为正收益的大成债券 普通债基中有不少债基自成立以来，连续六七年均保持正收益，这其中像老牌基金大成债券，自2003年成立以来，任意一个自然年均为正收益。相较纯债基金，普通债基能在一定程度上分享可转债投资者的红利，长期来看平均收益更佳。 与普通债基相比，二级债基能投资至多20%的股票，同时也可以投资可转债。与普通债基相比，二级债基的波动更大了一些，但二级债基能够更好地分享A股与可转债的红利，长期平均收益率更高。与指数基金相比，优秀的二级债基回撤很小，夏普比率更高。
当前部分税后收益与货币基金相仿的可转债 从期限为5年的投资看，打新获得的可转债是一种非常优质的资产配置。在不发生信用违约的情况下，可转债即便在存续期未能转股，投资者也能获得与货币基金相近的收益。 考虑到大多数上市公司转股的意愿强，且A股的波动大，从六年的时间跨度看，指数从低位到高位上涨20%的行情大概率有。因此，可转债的看涨期权大概率能给投资者带来交易机会，使投资者获得较好的卖出价格，从而增强收益。 07 | 把握A股投资较低风险较高赔率的区域根据A股市场波动大的特点，从近十年沪深300指数动态市盈率的估值情况看，在沪深300指数12倍市盈率以下布局指数投资的胜率很高，且预期收益能够较好地对潜在风险进行补偿。
近10年来，沪深300指数12倍市盈率以下是布局良机 故而当沪深300指数出现PE-TTM12倍以下的估值时，理应做到积极有为，即便是比较保守的投资者，此时也应考虑至少配置二级债基或可转债基金。 从10年以上的长期投资看，A股市场的投资回报很高，但如果在本世纪以来的行情中，我们错过了06/07/09/14Q3-15Q2，指数的投资回报就会差很多。这些主升浪时段可能只占21世纪以来交易日的20%，但是却决定了相当一部分的指数投资收益。 结语对于家庭财务投资来说，良好的资产配置意义在哪里？就在于资产配置优化了投资组合，降低了单一资产的波动，让后知后觉的我们不至于在牛市末期不顾风险杀入股市，也不至于因跌幅过大让我们在痛苦中底部割肉出局。 避免了牛市顶部的本金永久性损失风险，避免了熊市底部承受不住市场波动而割肉的风险，我们可以安心持有投资组合，静待时间的魔法在A股、美股、纯债、可转债、商品等资产上相继开花。 |
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