 $中国太平(00966)$ 一直想要在雪球查一查中国太平的分析研究文章，结果搜来搜去文章很少或者就是过期文章，只好赶着鸭子上架，自己写文章来分析太平。 世界上有四种财报，一种是保险类财报，一种是银行类财报，一种是地产类财报，还有其他财报。在我看来保险类财报是最难读懂的。我也是硬着头皮死啃，现在还是连保险利润的怎么算出来还弄不懂，好在我有一个优点是强不知以为知。厚着脸皮写出来，抛砖引玉等待高手指出。 一、保险利润“保险利润分为三个利润来源，也就是我们常说的三差：死差（发生率差）、利差、费差 死差：比如保险公司设计某款寿险产品的时候预期每1 000人中有10人死亡（所谓的预定发生率），但是最后只有7人死亡，那么少发生的3个人死亡带来的死亡成本减少就是死差益，反之就是死差损。 利差：保险产品的保费都有一个定价利率，打个比方是3.50%（所谓的预定利率），但是实际保险公司进行投资后获得的回报是4.00%，那么4.00%-3.50%=0.50%就是利差益，反之就是利差损。 费差：如果保险公司运营一个保险产品预计发生100万的费用（所谓的预定费用率），但是最后只付出了80万费用，那么这20万块省下来的钱就是费差益，反之就是费差损。目前大部分保险公司，尤其是寿险公司，90%利润来源是利差，而且是大头！其次是死差！最后才是费差，而且很多公司其实是费差损！” 以上内容来摘自@失落沙洲的《大白给小白讲保险股（三）保险利润来源》 以上利差、费差、死差在财报是看不到的。 我在在中国太平年报上看到的是这样的损益表里看到的是这样的 
利润=A-B-C-D 二、内含价值 由于寿险类似地产，费用，前置，利润后置，比如寿险保险，第一年，第二年佣金很高，卖得多，业绩反而不好，还占用风险准备金，据说第一年提30-40%，第二年15%，第三年5%。太平目前还处于高速扩张期，前期费用较高。保单质量也不如平安这样的保险龙头，有可能卖得多，亏得多。 寿险公司由于一方面要计提寿险责任准备金，另一方面还要在前几年集中支付代理人较高的佣金，再加上其他一些费用的集中支付，前几年寿险公司亏损的概率极大。一般而言，寿险公司从刚成立到实现盈利要经历7-8年的周期。但是一旦过了保险公司的盈利沉默期，盈利就会源源不断的到来。因此保险引入一个内含价值概念。 关于内含价值详细@老兵学堂的见《解析保险股的内含价值》 三、快速扩张的保险中国太平计划经济时代，中国人寿负责寿险，中国人保负责财险，太平保险负责海外，01年才获准回到国内市场，因此太平在国内知名度不高，复业初期，把握银保，寿险保费规模迅速扩大：1）保费收入从2002年的16亿港元快速扩张至2008年的212亿港元，年复合增速近54%，市场份额从不足1%提升至近3%。2）“三年再造太平”助力公司突破人力和保费收入增长瓶颈，业务结构初步改善：2012-2014年，公司代理人数量翻番、产能增长逾40%，驱动个险保费收入在总保费中占比持续提升，3）15年开始“精品战略”强调进一步优化业务结构，保费量增质更优：2018 年个人代理渠道保费收入占总保费收入百分点至76.6%，银保渠道保费收入占比所致20.6%。作为国企能够做到这点很不容易的。国企难就难在即便是领导人知道企业短板在哪里，但是想要改变会受到方方面面各种阻力，而太平能够顺利实施改革战略，说明太平的企业文化还是不错的。比如万峰就想改变，最后还是没有做成改革。 11年-19年中报中国太平各项数据如下表 
从11年-19年中报，利润增长24倍，平均年化53%，保费增长5.6倍，平均年化25.8%，可投资资产增长4.1倍，平均年化投资收益增长20.6%，总投资收益，增长6.2倍，年化增长27.6%,每股内含价值增长4.3倍，年化增长为21.5%；总资产增长2.6倍，平均年化16.1%。股东权益增长6.2倍，年化27.5%。新业务价值增长5.95倍，平均年化26.9%。股东权益增长6.2倍，年化27.5%。此外，据说太平18年剩余边际1300亿，非常出色。 四、太平股价低迷原因叹息1、家底薄，快速增长，杠杠高，分红少 10-17年前，中国太平在港股只融资，不分红，17年-19年，每年分红0.1港元。股息率0.5%，仅占18年利润的5%.对于分红公司也是给出解释，理由就是公司处于高速增长阶段，所以，把我们公司当成成长股看吧，别在意分红什么的，这套说辞要是放在A股还是很受用，毕竟真的成长很好，可这是港股投资者看重真金白银回报。至少应该像中国平安这样拿出10%利润分红，而且每年分红要跟着利润增长而增长。对比15年的平安股价30-40，分红也不过0.53。不过央企不能指望像平安那样尊重小股东，所以，也要做好长期铁公鸡的思想准备。对于分红年报中这样写的： 
“资本市场状况与投资者预期“是亮点如果资本市场股价长期低迷，或许有提高分红的可能。姑且听之。 2、16-18年以来投资收益率低于同行平均水平 
16年以来中国太平的权益投资实在是差的令人吐血。16年权益收益率4.1%。17年0.98%，18年-2.92%。 不过翻看历史收益率保险业及6大上市公司近年总投资收益率 
引用@良基白马 的话，“原来太平保险不是投资水平最差的，只是波动最大” 表中看出保险的投资业绩受股市波动影响较大06-07牛市，14-15年牛市，保险都会收获较好的投资收益率。14-15年太平抓住大牛市机会，资产收益率分别达到了5.8，7.9%，导致14年总投资收益同13年相比增长93%，利润增长83%，15年总投资收益比14年增长53%，利润同比增长57%。而到了16年随着投资收益率的回落，利润也同比迅速下降。 受2016年内陆股市剧烈波动的影响，权益投资存在大量浮亏，故而计提大量减值准备，同时，已实现及未实现的资本利得从2015年的110.4亿港元降至2016年的23.6亿港元。公司2017年减少至7.4亿港元，18年降至-27.3亿元。 18年9月太平新换董事长，新的董事长没有必要为前任董事长背锅，或许完成财务大洗澡，降低下半年的利润增长。 2019 年公司积极加大股权投资，3 月收购了上海农商银行4.78%的股权，公司管理层也表示未来将加大长期股权投资的配置比例。一旦构成长期股权投资权益法的计量标准，后续市价短期的波动将不再作为计量，而是按照被投资企业当年利润与险资持股比例计入投资收益当中，这将大幅减少股票投资中短期波动对当年业绩造成的影响。 18年平安总投资收益率仅有3.7%，中国太平为3.8%，不是一家太平一家的问题，不过平安有丰厚的剩余边际摊销，18年利润增长20%，太平仅增长12%。而在19年中报，投资收益增加到了4.66%，中报利润与18年全年利润相当，可见投资收益率不是不涨理由。 3、代理人员迅速减少 18 年底太平人寿代理人51.3 万人，到了19年10月规模接近400,000 人，对比2019 年上半年相当于15.2%的降幅，因削减兼职代理人并提高招募标准，导致市场上对代理人渠道上的担忧。 辩解：19年中国平安同样代理人比18年下降了9.1%.目前国内人均GDP已经到了9000美元情况下，居民对保险保单销售提出更高的要求，传统保险代理人鱼龙混在，过去人海战术难以为继，提起保险就觉得是合法传销，平安和太平同时开展保险改革，削减代理人提高招募标准，短时间可能减少保单销售，长远看有利于恢复保险本来的声誉，让保险长远发展。这一次或许平安，和太平同时走到其他国内保险之前。 4、新业务价值减少 
18年-19年上半年，太平出现新业务价值同比下降，新业务价值率降低降低情况，不过18-19是行业低迷周期，结合18年-19年代理人数量调整，可能是保险代理人改革影响所致。 5、港股低迷，利率下行，全行业低迷 港股保险股股价低迷不止太平一家，类似股价低迷还有港股，新华保险，中国人保。利率下行，导致国债750日均线向下，导致寿险保险都要多计提准备金侵蚀利润，保险还要降低资产收益假设。预计目前利率放松是疫情中的权宜之计，随着疫情结束，利率又会回归正常状态。上一次另外在低利率周期，发生了资产荒，导致众多理财分红型保险被爆买，导致全行业保单增幅较大，低利率会降低收益假设，提高计提，但是也会推高股价，增加保单销售。 五、太平和平安比起来差在哪里？1、财报好看，刚好平安财报出来，把平安财报简单看看，比较差距，首先平安财报一目了然，一看就是给小股东看得财报，不像太平那么晦涩。 2、平安人寿到了利润释放期，从15年起，平安的寿险到了利润释放期，每年利润都非常好看，即便是18年那样较差资产收益率，寿险依旧有600亿的剩余边际摊销，有利润增长也有20%。19年剩余边际摊销有744亿，占了平安寿险利润的70%以上。而太平财报看不到类似内容，可能尚未到寿险剩余边际摊销释放期。 3、18年平安人寿新业务价值率为43%，而太平的新业务价值率从13-18年就稳定在32-36%之间。 4、平安注重小股东诉求，现金分红率有28%，但是分红始终随着利润增长而增长，太平多年以来都是0.1元的分红。 六、太平股价的预期增长 由于保险利润费用前置，利润后置，导致保险前期利润很差，还受当年投资收益率影响。从11年到19年上半年，中国太平ROEV年化在21.5%，可以看做1倍内含价值下，平均回报率为21.5%。而当前为0.39，寿险险费用前置，利润后置，寿险，据说要卖出7-8年年后才能显示出利润。 17年是太平新业务价值增幅较大时候，假设17年的业务在7-8年也就是2025年利润释放，ROEV保持原来均值21.5%，同时赶上牛市，利润大爆发，进入利润释放期，股票估值恢复到0.9倍Ev，内含价值增加到 115，那么股价,103，那么5年化业务回报如下表。5年回报率年化43%。不过这算法是有点想当然。不是投资建议，大家千万别听，就当个笑话。 
七、中国太平可能的风险1、保单销售增速下滑，保险是朝阳行业，短时间可能保单增速下滑，长期看还是保持增长。 2、新的董事长不能契合企业文化，导致企业内部长期内斗，拖累业绩。代理人改革不成功。 3、管理层长期漠视小股东利益，分红持续铁公鸡，股价长期低迷。 4、国企领导普遍更重视规模增长，轻视股东回报，导致增收不增利。 5、利率长期低迷导致计提准备金吞噬利润，债券收益率下降。 最后想说：本人是保险初学者，弄错的地方还请各位专家指出。 本文将同步发布于公众号“汾水之畔”（tianrun2mm） @今日话题 @雪球达人秀 $融创中国(01918)$ $中国平安(SH601318)$ @人和 @张四和李三 @木头人1982 @尼摩船长不炒股 @李海斌情绪指数 @流水白菜 @菲恬 @圆融财观 @自由老木头 @良基白马 @焕然一新999 @积木投资 @太平保险持有 @第8奇迹 @忆西风
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