会议主题：全球IDC和云计算机遇

主讲人：陈俊云 前瞻分析师

会议时间：2020年2月24（星期一）15:00

最近IDC板块的关注度非常高，今天将从一个长周期的视角，就IDC板块中长线的观点进行沟通和探讨。主要内容如下：我们从整个美股市场看到了什么；IDC产业本身究竟是一个什么样的声音；结合以上两点判断，探讨整个国内IDC板块中长期的投资机会。

为什么要去关注IDC资产？第一，实际上我们是从2018年开始推荐IDC板块，核心的理由在于，当我们在研究美股市场的过程中发现，美股市场的IDC资产是美股市场过去5年以来表现最好的资产类别之一，主要IDC资产的指数表现是显著好于同期的标普指数及相关资产。从2019年到现在，整个国内的IDC资产基本上也有接近一倍或者超过一倍的涨幅。第二，我们看到在整个美股市场，涌现出了很多非常好的IDC相关的股票，包括是目前全球排名第一的IDC公司Equinix和排名第二的公司DIR。Equinix这个公司从上市到现在连续68个季度业绩实现正增长，业绩的稳健性是在科技板块中非常少见的，股价从上市到现在累计上涨超过100倍，而DIR公司的股价从上市到现在已经上涨超过8倍。所以IDC板块无论是从行业还是从个股来看，都是一个孕育牛股的地方，这也是研究IDC资产的主要原因。

IDC资产的产业本质到底是什么样的？主要包括它的商业模式、市场需求、业务模式、资产属性、估值定价逻辑等，从去年一系列持续的研究报告中，我们对IDC资产产业本质的认识也在不断地深化和清晰。

第一，对IDC资产商业模式的判断。实际上IDC资产在很多方面和商业地产是非常类似的，比如说它主要的收入来源是租金收入，有稳定的现金流入。在美股市场，主要IDC上市公司全部是采用这种公司型REITs方式来运作，核心原因在于，这类业务模式本身收入模式相对比较单一，主要来自于租金收入，具有稳定的现金流入，所以能够支撑他去做持续稳定的分红派息。出于避税、融资的考虑，在美国的IDC公司全部采用公司型REITs的方式来运作，整个出租的价格也主要受到IDC资产所在的地理位置以及IDC资产本身的建设等级等因素影响。因此从商业模式上来说，它其实跟商业地产非常类似，从长周期投资回报率的角度来看，它的ROIC会显著好于商业地产，成长性也会更好一些。

第二，从市场需求来看，IDC市场长期的需求主要是取决于整个全球在线数据流量的增长。因为作为整个信息技术产业的底层的基础设施，整个在线数据流量的增长会直接决定IDC的最终需求，这是影响IDC最主要的一个核心变量。另外一个变量是整个技术的进步速度，技术的进步包括软件层面的优化等，这些会使得整个单台服务器或者相关计算设备的计算能力得到大幅提升，因此同样的物理体积或者面积能够承载的计算能力也会相应大幅度增长，从而就会减少对整个IDC的物理空间的占用。所以从长期来看的话，整个IDC板块市场需求长期受数据流量的增长而驱动，同时技术的进步也会相应缩减对IDC的需求；但是从中短期来看的话，数据流量的增长会非常明显，而技术的进步其实本身并不明显，所以中短期来看数据流量的增长更适合作为一个核心的指标来监测整个IDC市场的需求。从主要的需求客户来看，通过分析目前全球主要的IDC公司客户的结构，大家对整个市场的认知是非常一致的，整个IDC企业的核心客户区主要包括一线的科技巨头、云计算公司、互联网公司以及部分的电信和金融企业客户。从最近几年市场的增量结构来看，IDC市场的增量其实来自于一线的互联网公司和云计算公司，而在整个北美市场和中国市场，互联网公司和云计算公司很多时候是重叠的，所以基本上可以理解为过去几年以来，整个市场需求的主力主要是由云计算带来的。

第三，在业务模式这方面，对IDC资产来说，有做零售批发比如说Equinix，也有服务于大的云计算公司和互联网公司，按照他们的需求去做一些定制化的建设，比如DIR，这两种业务模式至少从目前来看在全球市场是共存的，两种模式都各有优缺点。零售模式出租的单价会更高，业务的波动性会更小一些，因为它的客户群相对比较分散，不足在于说它的上架率一般是维持在80%左右，因为会受多方因素影响。对于定制批发的业务模式来说，首先它不用担心下游需求，因为下游需求基本上都是被锁定了，但是它出租的单价、议价能力，会显著低于零售市场，同时由于他的客户结构相对比较集中，其下游云计算公司资本支出周期性的波动，也会相应带来整个业绩的大幅波动，所以从长期来看它业绩的稳定性不如零售业务。总的来说，云计算是目前整个市场需求的一个主力，从中短期来看，定制批发模式的成长性会显著好于零售模式。

第四，从资产属性上来说，IDC资产业绩的增长依赖于两个变量。第一个是机会资源上价力的提升，第二个是机会资源的扩张。在机会项目达到稳态之后，业绩增长更多还是依赖机会资源的扩张，所以这是一项典型的重资产类的业务。作为一个重资产的业务，它的融资渠道和融资成本对业绩的影响就会非常关键。对这类重资产的业务，地理在他的整个业务模型当中会占领一个非常重要的角色。整个IDC资产的核心竞争力不完全和商业地产一样，不仅仅是其融资能力，而最重要在于两个层面：一是运营的稳定性，因为IDC资产一旦出现事故之后，所带来的后果是非常严重的；二是运营效率，从IDC资产的成本结构来看，可能有20-30%是来自于相关设备等固定资产的折旧，其中有40-50%的成本是来自于电力成本，所以如何去提高运营效率、降低电力能耗成本，从中长期来是一个非常核心的竞争要素。

最后，关于估值定价逻辑，传统PE定价模式并不适合IDC资产。IDC资产长期业绩的增长依赖于其资源持续的扩张。一般来说，资源在从在建工程变成固定资产之后，那么相关成本会开始全面发生，对于IDC项目来说它的上架率有一个持续的爬坡过程。比如说从项目交付到80%的上架率，他可能需要一年甚至更长一时间的实践，在这个过程中他收入的增长并不完全是匹配的，导致的结果就是，对于很多IDC公司来说，当期新建的项目越多，它的利润受到侵蚀就会越明显，如果用PE这种方式去估值定价，就会对这些资产带来一个系统性的低估。所以在美股市场，为了还原这种潜在的影响，市场更多用调整后的经营现金流作为它估值定价的基础。估值的水平主要受如下几个因素的影响：第一是当期的融资成本，可以用市场利率的指标去做代替，另外就是调整后经营现金流的成长性。可以看到，去年由于美联储利率的持续下行，在美国REITs类的资产包括IDC基本上是整个美股市场表现最好的资产之一，目前在整个美股市场，美国的这些IDC公司估值大概在20-25倍左右，对应10%的成长性。

关于国内IDC资产的中长期的投资机会，从四个层面来讲。第一是整个市场的需求，第二是整个市场的供需，第三是企业自身的财务改善的幅度和空间，第四是整个市场当前的估值水平。具体讨论如下：

1.市场的需求。中短期来看市场的主要增长的动能来自于这个云计算。通过分析国内的云计算公司资本开支周期变化的情况，整个国内云计算公司的资本支出周期从去年的三季度开始回暖，目前已经进入系统性上升的通道，短期来看，本能的复苏周期应该至少会持续到今年年底，中长期来看，整个国内的云计算市场基本上还是处在一个早期阶段，它发展的阶段和水平基本比美国延迟4-5年左右，所以从中期来看，国内云计算公司依然是处在一个资本支出高投入的周期里，这样对整个IDC资产的需求有着非常直接和核心的支撑。所以从短期来看，云计算公司资本支出的周期性的回暖，会使得IDC公司存量资源的上架率得到显著的改善，同时也有助于他们获得更多新增的项目合同。因此从短期的需求来看，2020年对于IDC公司来说，今年是它业绩非常不错的元年；同时从中长期来看，考虑到整个国内云计算市场需求的增长以及整个在线数据流量增速的水平，我们预计整个国内IDC市场未来几年依然有望维持一个30%以上的增长。

2. 供给端。去年以来，各类社会资本在快速进入IDC市场后，构建了大量IDC项目，推动大量IDC项目成形落地，大量的投资者在担心这些大量的产能进来后会使得整个市场的供给出现严重的失衡，从而造成市场混乱。我们认为不会造成市场混乱的核心逻辑主要有两点：第一，中国IDC市场是一个割裂的市场，基本上可以把IDC项目分为两类，一类是位于一线城市或一线城市周边的资源，另一类是位于二三线城市或者说更偏远地区的资源。由于国内这种特殊的环形固网结构，最好最有价值的IDC资源一定是位于一线城市以及周边地区。第二，因为IDC行业本身是属于高能耗行业，它对土地、电力、水、析透有非常大的需求，这样会使得IDC源在一线城市处于很大的能耗压力，目前一线城市像北京、上海、深圳基本上都出台了相应的规章制度去限制IDC资产的发展，比如北京规定不允许在中心城区或城市副中心新建IDC中心，其他区域新建的IDC中心的能耗水平必须低于1.4以下，由于政策端的收紧，所以我们认为长期来看一线城市的IDC资源是非常稀缺的资源。所以，目前市场供给的增量，主要是集中在二三线城市以及偏边缘的地区。一般，对企业客户来说，是很愿意去选择靠近它所在业务区域的IDC资源，因为它本身的容量相对比较小，所以它对价格的敏感度肯定也不会特别高，所以这种需求的最终的客户只有一种，就是大型的互联网公司和云计算公司，对这些公司来说，IDC虽然不是一个非常有技术含量的东西，但是确实是一个非常重要的东西，因为一旦发生事故所带来的后果是很难衡量和估算的，所以公司在选择供应商时会非常谨慎。比如腾讯阿里，在选择IDC供应商时并不会做大范围的选择，而只会选择数量相对有限的几家公司作为核心的合作伙伴，因此，偏远地区的IDC资源虽然有大量供给，但能够转化为需求或者真正找到客户的资源是非常有限的。总的来说，目前整个市场的供需节奏还是处在一个非常有序的状态当中，大量的新增产能并没有有效的流入到市场中。

3. 企业端分析，分析三个指标：一是EBITDA利润率，二是财务杠杆，三是融资成本，这三个指标对公司的盈利能力来说非常重要。首先，关于EBITDA budget，这个指标的话从长期来看，它主要受IDC资产的规模、上架率、运营效率等指标的影响，因为国内IDC在发展周期跟国外一些公司都有明显的差距，这使得它的EBITDA budget相对来说是处在一个相对比较低的水平，这也能够为其未来持续优化这个值提供了相应的空间，随着未来IDC项目资源持续的增多、项目占比的提升、以及运营效率的改善，会使得这个指标得到不断的提升。对于国内IDC公司来说，这个指标完全可以从目前大概30-40%的水平进一步提升到像美国公司50%的水平。其次，关于财务杠杆，由于IDC本身是一个重资产类的业务，保证一定水平的杠杆其实对他们的财务表现来说是非常有利的，目前国内的很多IDC公司比如光环新网和宝信软件，他们的资产负债率基本上在30-35%左右，欧美IDC公司的这个指标基本上在60%左右，所以他们完全可以通过进一步加杠杆来提升自己ROE的水平。另外，关于IDC企业的融资成本。美国市场的IDC公司的平均综合融资成本大概在3-4%左右，对国内企业来说，这个指标虽然偏高但是从这两年来一直在持续的下行。这个指标下行一方面是来自于整个市场基准利率的下跌，另外是来自于传统金融机构对IDC资产认可度的提升，市场使得金融机构更愿意向IDC企业提供更优惠的借贷条件。经统计，19年三季度时整个长期和短期的借贷成本，分别就已经降到了7.1%和5.8%，相较于2018年的7.4%和7%，基本上都有比较明显的降低。因此从长周期来看，IDC公司的盈利能力也有望得到持续的改善。

4. 估值水平。经历了去年一年以及今年一二月份的大幅度的上涨之后，目前国内IDC公司的估值水平，从静态的角度来看甚至是比美国IDC公司还略微高一些，如果考虑到几个问题，一是国内IDC公司有着更好的成长性，基本上都有30%及以上的增长，二是他们的EBITDA budget有着持续优化的空间，三是整个利率还是处在持续下行的通道中。如果拉长时间周期来看，国内IDC资产的估值水平还是有一定的吸引力，从长周期配置的角度上来说，这些资产依然还是有配置价值的。总结下来看，我们认为，2020年整个国家IDC资产的基本面和核心业绩还会得到继续的改善，在这种情况下，去选择一些在一线城市拥有丰富的IDC资源储备的IDC公司，以及跟云计算和互联网巨头深度绑定的第三方企业，从长周期看依然具有非常好的投资价值。