一、电池材料-正极材料正极技术路线：动力电池正极材料主要分为三元(NCM/NCA)、磷酸铁锂(LFP)、锰酸锂(LMO)三大类。三元体系：该体系主要以3M技术专利为基础，分化为韩国主导的高镍NCM路线和日本主导的NCA路线；其中NCA体系主要应用于特斯拉车型，NCM体系广泛运用于中国、欧洲主流车企车型。 磷酸铁锂：磷酸铁锂最初由美国推广，代表企业为A123；由于能量密度上限劣势逐步被三元体系取代，国内认为其安全性能突出，在客车领域普遍应用。 锰酸锂：主要特色为低成本、高电压、高倍率，因能量密度低并非主流体系。 正极材料出货总量：受益于动力锂电池在新能源汽车领域的运用，中国锂电正极材料出货量保持高速增长。GGII数据显示2018年国内锂电正极材料出货量超20万吨。随着动力电池总出货量超越消费锂电，三元与磷酸铁锂超过钴酸锂成为主要锂电正极材料。 正极材料出货结构：GGII数据显示2018年国内三元正极材料出货量约为13.68万吨，其中高镍三元出货量达到1.05万吨，占例达7.7%；计入NCM622后的广义高镍三元出货量比例达到25.6%。随着国家补贴政策对于动力电池组能量密度要求的持续提升，三元材料高镍化成为行业趋势。 正极材料-动力电池正极材料发展趋势 动力电池三元化成为主流：随着新能源乘用车取代新能源客车成为新能源汽车推广的主要增量，高能量密度的三元动力电池应用比例快速超越磷酸铁锂。 2018年国内动力电池装机中，三元动力电池装机量33.38Gwh，市占率达58.11%，同比增加13.53pct；磷酸铁锂动力电池装机量21.41Gwh，市占率39.00%，同比减少10.60pct。 正极材料-行业盈利能力变化 毛利率与技术领先程度同步：杉杉能源、当升科技、容百科技、德方纳米为正极材料领域有代表性的企业；其中杉杉能源为消费LCO龙头，德方纳米为动力LFP龙头，当升科技与容百科技均以高镍三元为特色。杉杉/当升/容百毛利率变化趋势趋同，原因为三家企业定价方式是以Co价为核心的成本加成定价，其盈利能力与金属Co价格趋势趋同。但是当升/容百因为具备高镍三元材料的额外溢价，在金属降价过程中仍保持稳定单位盈利能力，导致18年毛利率提升。磷酸铁锂由早期供不应求的供给定价转变为供给过剩后的成本加成定价，毛利水平向三元靠拢 正极材料-国内企业市场份额 三元正极：市场份额较为分散，长远/容百/当升/振华市占率均为10%。正极材料具备投资门槛高（万吨投资额高达6-7亿元）、流动资金要求高（金属成本占比超90%，且资源企业要求账期短）特征，因此行业参与者主要为国企。 磷酸铁锂：市场份额较为集中，主要为宁德时代供应商德方纳米（市占率25%）和比亚迪（自产配套）。主要原因为下游客户较为集中，磷酸铁锂动力电池出货18年CR3超过75%，且国轩高科、比亚迪均自配套正极材料产能。 正极材料-国内龙头企业经营情况 杉杉能源：全球高端钴酸锂正极材料龙头，消费软包锂电龙头ATL供应商；16年以来三元材料出货占比提升，并向比亚迪供货动力三元。公司为保证利润率调整客户结构，正极材料出货总量下滑。18年公司实现正极材料出货量20063吨，同比下降6.5%；实现营业收入46.64亿元，同比增长9.5%。 当升科技：国内高镍三元正极材料龙头，率先实现NCM622在动力电池领域的应用并批量出货，同时向LG及三星SDI等电池企业供货储能三元材料。14年至今出货量保持快速增长，18年正极材料出货达到15455吨，同比增长58.3%；实现营业收入31.08亿元。 二、电池材料-负极材料人造石墨负极性能提升有限：日本科研数据显示2002年至今人造石墨负极容量密度已经接近理论上限，提升空间有限；性能改进主要集中于倍率性能和循环寿命。硅碳负极成为提升容量密度的主要选择。 出货量增速稳定在20%以上：高工锂电数据，2018年国内锂电负极材料出货量19.2万吨，同比增长31.2%；近7年来负极材料出货量增速均超20%。 市场增速低于出货量增速：高工锂电数据，2018年国内锂电负极材料市场规模94.1亿元，同比增速低于15%，显著低于出货量增速。原因一：宁德时代等动力电池企业培养负极材料新供应商，由于出货量较大因而产品售价较低，拉低行业平均售价；原因二：除人造石墨外，日韩仍需求大量天然石墨负极材料，由于天然石墨负极材料均价更低，拉低行业平均售价。 负极材料-市场集中度下降 传统三强份额下滑：国内动力电池负极需求增长，动力人造石墨负极成为主要增长点。贝特瑞、上海杉杉、江西紫宸为中国传统负极三强，也是全球负极行业佼佼者。2016年至今负极行业CR3呈下滑趋势，2016年行业CR3为55%，2018年下降为45%，相比下降10pct。贝特瑞以天然石墨负极为代表产品，未能充分收益动力电池增长带来的负极需求；上海杉杉则因管理层变动等原因导致出货量增速不及预期。东莞凯金为宁德时代培养的负极材料供应商，受益于宁德时代动力电池装机量的增长，东莞凯金出货量快速增长，截止18年市占率达到10%，成为二线负极材料企业龙头。 负极材料-主要企业经营情况 18年产品处于涨价趋势：2018年由于环保压力下钢铁行业对高压石墨电极需求井喷，导致其原材料针状焦价格上行。由于人造石墨负极材料也为针状焦，人造石墨平均售价提升。 行业毛利率整体下滑：负极行业平均毛利率约为35%。2016年以来行业毛利率整体处于下降通道，主要因动力电池企业成本敏感性较消费企业更强。国家补贴下降的环境下，动力电池企业成本控制诉求较强。负极企业面对动力电池企业难有议价权，由于针状焦成本的上涨未能完全转移，行业毛利率下滑。星城石墨毛利率上涨的原因主要为产品结构的调整，公司人造石墨产品占比提升。 三、电池材料-电解液出货量：2018年国内锂电池电解液出货量约为14万吨，同比增长27.3%。原因一：国泰华荣、新宙邦对日韩电解液出口量的增长，其中新宙邦实现对巴斯夫电解液业务的全面收购；原因二：国内动力电池需求量增长，拉动国内电解液需求增长。 市场规模：2018年国内电解液市场规模为63.6亿元，同比下降3.1%，为近五年首次下滑。出货量增长下市场规模萎缩，主要原因为六氟磷酸锂供大于求后价格下滑，直接导致电解液整体售价下调；同时电解液作为配方产品，通用配方较难体现技术差异，定制配方往往由电池企业主导，电解液企业难以把握定价能力。
电解液-国内企业市场份额 市场份额：高工锂电数据显示，以出货量口径统计，18年国内电解液市场CR6占比为72%，较17年同比增长4.3pct。 营业收入规模：新宙邦电解液业务收入稳步提升，主要原因为公司经营策略，主动放弃低价同质化订单，在市场份额持稳前提下侧重高毛利、现金流好的海外订单和消费电池订单。东莞杉杉收入增加的原因为公司管理层更换后采取平价获取市场份额的策略。天赐材料由于自产六氟磷酸锂，且动力电池大客户为宁德时代不具备议价权，因此产品价格快速下降，导致收入规模萎缩。
电解液-国内企业经营情况 行业毛利率明显分化：东莞杉杉由于前期布局河北廊坊工厂，开工不足导致毛利率快速下降；管理层变动后公司采取成本定价策略，维持15%低毛利率微亏损状态，主要目的为获取市场份额。天赐材料由于2017年以来六氟磷酸锂产能快速扩张后产能过剩，导致电解质降价，且主要面对以宁德时代为代表的国内动力电池客户，因此毛利率下滑。新宙邦主动放弃低价同质化订单，在市场份额持稳前提下侧重高毛利、现金流好的海外订单和消费电池订单，因此毛利率最为稳定。
电解液-国内企业经营情况
四、电池材料-锂电隔膜隔膜出货量：2018年国内隔膜出货量达到20.2亿平，同比增长40.3%；其中湿法隔膜13.1亿平，同比增长66.9%；干法隔膜7.1亿平，同比增长8.4%。 隔膜出货结构：2018年国内湿法隔膜出货占比已经达到64.92%，超越干法隔膜。湿法隔膜增速显著高于干法，主要原因为动力电池企业能量密度诉求下，更多采用具备厚度更薄优势的湿法隔膜。同时随着恩捷股份为代表的湿法隔膜企业产能快速扩张，湿法隔膜价格快速下滑，干法隔膜价格优势缩小。目前国内动力电池企业为配合三元动力电池的高能量密度特性，多采用9+3微米或者12+4微米厚度湿法涂覆隔膜。
隔膜-平均售价下滑，毛利率维持高位 产品均价：隔膜价格维持下降趋势。2017年恩捷湿法隔膜半成品价格已经接近星源材质的干法隔膜；2018年星源产品均价已经低于2.5元/平米。 高毛利：隔膜行业龙头企业的毛利率仍然维持较高水平。截止18年三季度，恩捷股份湿法隔膜毛利率仍超过60%；18年星源材质干法隔膜毛利率为48%，剔除合肥工厂后其他业务毛利率仍高于55%。高开工率下龙头企业通过快速提升成品率和压缩固定成本折旧，实现成本的同步下降。沧州明珠、苏州捷力的毛利率下滑主要因为开工率不足，以及为获取市场份额采取较激进的价格策略。
隔膜-代表企业分析-星源材质
五、小结随着日韩企业重新进入中国动力电池市场，高端产能的名义产能过剩将再次出现，动力电池产业链将进入持续的价格竞争。在全产业链盈利能力下降的过程中，市场份额将成为核心观测指标；更高的市场份额意味着更高的产能利用率（更低的单位折旧摊销）、更大的采购规模（更低的采购成本），更容易适应现金流仅覆盖可变成本的极端竞争环境。 在此情况下，日韩企业的大集团、小业务模式更容易获得集团现金流支持，其配套供应链也将获得相对更健康的现金流，继而反哺国内电池厂商的份额竞争，获得更具优势的市场份额。建议关注受益日韩企业份额扩张的高端供应链企业，以及安全性技术应用领先的企业。 高端供应链领域建议关注新宙邦（配套松下、SDI的高端动力电池电解液供应商）、星源材质（LG核心干法隔膜供应商）、恩捷股份（LG湿法隔膜供应商）。 安全性技术应用领域建议关注宁德时代（国内动力电池单晶路线的引领者）、鹏辉能源（软包技术积累丰富的二线动力电池企业）、当升科技/杉杉股份（韩国LGC、SDI正极供应商，单晶NCM523/622技术领先）。 |
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