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本文来源：加班的研究员 本文作者：铁马冰河 转载需要：表明出处，我们是一群有思想的研究员在为您提供价值分析。 2019年营收增长10.8%，扣非净利润增长10.4%，都低于我个人15%的增速预期，略显遗憾。但基本也落在了2019年经营预期的下限，谈不上爆雷。直接切入要害，从收入段和成本端两方面谈谈： 一、营业收入（收入端） 2019年营收46.38亿，同比增加10.8%。其中Q1至Q3单季度同比平均增速，落后最近3年同比平均增速14个百分点，Q4单季度增速下降更为明显，落后最近3年同比平均值21个百分点。2019年营收增速整体放缓原因很明显，正是这两年一直在促进改善的项目，即：线上销售依然优秀，但线下销售有些不畅。开展的工作主要表现在： 1、线下历史库存清理（快报原文：落实实销要求，完成了对部分原渠道销售的主动战略整理......） 解读：落实实销、动销，解决线下渠道历史积压的库存。问题有苗头了就要抓紧解决，否则只吃不拉，线下销售早晚要出大问题。 2、经销商转型至物流商（快报原文：有计划地实施部分产品线下的渠道梳理与产 品流通结构调整工作...） 解读：对于某些经营多年、供货量和供货价格稳定的成熟大单品，比如血压计、洁芙柔等，由厂家直接向客户供货，经销商或代理商仅负责产品流转工作，不参与经销，减少经销商或代理商这个“利润侵蚀”和“成本提升”环节，以增强产品在终端的竞争力。 3、线下库存老款制氧机升级（快报原文：制氧机业务为完成销售与产品结构升级调整...） 解读：线下的制氧机销售，相比线上节奏要慢很多，这是由于客户消费习惯和消费场景决定的。因此这些年线下渠道的制氧机产品，不但面临部分库存积压的问题，还面临随着产品功能更新换代后，老款功能过时的问题，因此必须尽快打通这个堵塞的渠道。 二、营业利润率（成本端） 2019年营业利润率17.7%，同比下降0.8个百分点。在2019年宏观经济下滑的大环境下和线下渠道梳理的进行期间，营业利润率同比下降0.8个百分点属于正常波动范围，且2019年的营业利润率也基本保持在了最近5年的平均水准（19.3%）附近，体现了公司在经营的逆风期仍然有较强的成本控制和价格维护能力。一旦线下渠道梳理通畅，或宏观经济稳健后，营业利润率将回升，利润会即刻释放。 结论： 线下产品和渠道的梳理，虽然在预期之中，但显然公司看出了症结所在，推进力度比预期中的要强、要快，阵痛期造成了2019年的营收和扣非净利润都略低于预期。 其实根源还是在销售上，成本端控制的还不错，营收一旦恢复，业绩立即会体现。至于营收什么时候能恢复，个人认为即便没有今年年初的新冠肺炎疫情的刺激，上述三点问题，除了经销商模式的战略调整还需继续推进外，剩下两个主要问题经过最近两年的持续改善，基本已经进入尾声。且伴随着线上TOC业务的稳定增长、血糖仪产品（含试纸）和呼吸机的快速增长、上械技改完工后的产能及品质提升、二期自动化基地的投产，2020年也是公司经营节奏的一个转折点。而疫情的发生，则加速并强化了这个逻辑。 至于2019年的业绩低于预期，已经属于过去了，去年12月莫名其妙的一波杀跌到18元，股价已经反应了这个负面预期。我猜测十大股东里的兴全系列基金应该在当时走了不少，等不下去了，熬不住了。 在互联网经济畅行的今天，线上销售曾一度被认为是王道，得线上者得天下。但事实告诉我们，商业经营显然不是这样的，去看看以线上起家的$小米集团-W(01810)$的线下模式就知道答案了。为了改善线下渠道的历史问题，公司目前所做的一切，是会带来阵痛，但利好长远。引用快报里的一句话说明：在实现经营业绩稳步增长的同时，排除潜在风险，使经营质量不断提升。 持有鱼跃的逻辑，周期并不在于一年半载，而疫情刺激造成的上涨，显然也并不是单纯的概念炒作。如同我2019年7月帖子里的观点一样：从鱼跃医疗所处的赛道和自身的产品线来看，只要自己不做死，200多亿的市值显然不是终点。 现在，350亿仍然不是鱼跃的终点 |
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