如何看待美债创新低？

【天风研究】 孙彬彬/王安东（联系人）

摘要：

美联储是否会降息？2018年10月的金融市场波动，主要是美联储鹰派加息表态引发，而这一次由疫情引发，货币政策本身无法改变疫情发展；和2018年相比，美国经济基本面的内生动力更弱，工资性增速上行乏力，消费主要依靠房地产、股票市场等资产价格的上升支撑，因而资本市场给货币政策带来的压力更大。美联储降息无法解决疫情带来的冲击，却是黑天鹅下的应有之义。

美债已经跌破2016年低点，未来将如何走？疫情的演变我们很难预测，但是可以从利差的角度把握。当前3个月美债收益率为1.30%左右，10年国债收益率为1.10%左右政策利率IOER(超额存款准备金利率)为1.60%。如果3月降低50BP，政策利率降到1.10%，长短端利差按0计算，那么当前10年国债收益率基本已经体现3月降息，如果上半年进一步降息，则将依据短端进一步打开空间。

回到国内，“引导整体市场利率和贷款利率下行”的背景下，价格工具操作空间上可以看至少20bp，当然可能分步实施，下一次调降政策利率时点预计在3月内，幅度至少10BP。政策取向整体积极下，资金利率预计会常态化的低于政策利率，最终央行可能还是会跟随市场调降政策利率。

疫情影响下，海外已经进入避险模式。十年美债收益率急转直下。

美国经济原本的处于怎样的状态，疫情又将带来什么冲击？

海外疫情不断发酵

疫情的演变可以分为两个阶段，2月20日之前，主要是在中国国内传播，2月20日后，疫情开始在全球其他国家蔓延。

未来全球疫情将如何蔓延？一方面取决于病毒本身特性，另一方面取决于政策应对。

美国方面的态度更倾向于缓和而非遏制：该病毒传播的速度过快，可能已经超过了遏制的程度。不能封闭美国，并且不必过度干预经济或个人生活。

从专家观点看，最差的情况是病毒没有得到有效遏制，毒性弱化成为季节性传播疾病；此外，在炎热潮湿的天气中，新冠病毒的传染性会有所下降。 

疫情发生前，美国经济处于何种状态？

（1）美国近年发生两次制造业和服务业的背离

近几年，美国发生过两次制造业衰退，但经济整体并未进入衰退。

制造业和服务业的划分是从生产侧对经济的分类，我们还是要从需求侧出发去看，是什么因素导致了近几年制造业的衰退，是消费还是投资？

（2）消费和投资，谁是经济的压舱石？

工业产品中，消费品占比53%，设备（对应投资中的设备投资）占比21%。消费占比明显较大。这也意味着一般情况下，制造业是由消费需求主导；资本品在制造业产出中占比较小，但当投资需求的波动幅度更大时，也将导致制造业的下行。

2015-2016年的下行，由于石油相关投资的冲击：近10年来美国石油产量翻了一番以上，上游的石油和天然气投资固定资产投资较为重要的部分。上游石油和天然气投资和油价密切相关，主要导致了2015-2016年的的固定资产投资下行，也贡献了2017年和2018年上半年投资的增长。

而2018年后的投资下行，则主要来源于贸易政策的不确定性。

消费在美国私人需求中具有领先性，石油和贸易政策两次冲击影响了投资，但并未影响消费，因而只会带来美国增速放缓，而不会带来全面的衰退。 

美国经济的压舱石是消费。只要消费不出现下降，美国经济很难进入衰退。

在疫情发生前，美国经济处于短周期企稳的状态，制造业指标有所企稳，从地方联储的制造业领先指标观察，美国制造业企稳回升。本轮的制造业景气度回升主要是由于消费的回升，而在制造业生产方面还没有体现出来。

（3）消费的动力是什么？

那么进一步分析，支撑消费的动力是什么？

消费包括两大动力，一是工资性收入，二是财产增值获得的财富效应，

当前工资性收入的增长遭遇拐点：

我们观察四大主要工资指标，平均时薪增速已经确认拐点，劳动成本指标持平，GDI核算中的劳动者报酬收入、以及亚特兰大联储薪资跟踪处于波动中，因而工资性收入已经处于拐点，上行动能不足。

美国消费更加依赖资产价格升值所带来的财富效应。尤其是近期由于利率水平下降，美国抵押贷款新增规模提升，新屋开工和销售创新高，房地产价格可能进一步支撑消费。

疫情对美国经济又将带来什么冲击？将如何改变经济状态？

疫情对供应链的冲击

疫情对美国的影响主要有以下几方面：

①影响中国对美国的进口，从而影响美国需求；②影响美国中间品供应，从而冲击工业生产；③如果疫情在美国本土传播，则直接冲击美国消费；④通过影响资产价格，间接影响实体经济。

首先是对需求的影响：

美国对中国出口商品占总商品出口的6.4%，对中国服务出口占总服务出口的6.9%。但是从中美逆差结构看，货物逆差在4000亿美元左右，服务顺差在300亿美元左右，主要由旅游顺差贡献。

如果因中国疫情导致中美双边货物贸易下降，将导致货物逆差下降，对美国GDP反而呈现正面作用。对美国需求冲击主要体现在旅游顺差的下降。

尽管美国从中国的商品进口减少，导致逆差下降，但也会带来供应链上的冲击，导致美国企业的生产受到影响，供应链的冲击是中国疫情对美国经济的主要影响。

如何评估疫情对美国供应链的冲击？

（1）取决于复工进度和库存缓冲

疫情对供应链的影响取决于中国复工进度，如果复工进度较快，由于有库存缓冲，中国停工的影响几乎可以忽略不计，一旦库存消耗完毕，供应链冲击就会非线性地放大。

分行业来看，美国科技行业库存较低，从中国进口的可替代伙伴较少，因而科技行业所受的供应链冲击较大。其他行业或有库存作为缓冲，或有可替代的贸易伙伴，所受影响相对较轻。 

（2）考虑亚洲其他国家带来供应链冲击

美国供应链问题不仅源于中国疫情，还要考虑中国之外疫情发展对美国供应链的影响，尤其是日韩的影响。

中国中间品占美国中间品总进口的9.66%，日本占4.65%，韩国占3.42%；从世界范围内看，中国、日本、韩国的中间品分别占9.54%、4.32%和3.51%；

东北亚普遍为生产-出口型经济，导致疫情的影响和扩散将带来更严重的供应链冲击，也减少了中国之外的供应链替代选择。

（3）日本大地震对比分析

历史上，可以借鉴2011年日本大地震带来的供应链冲击，和当前情况进行比较。

2011年日本大地震发生在2011年3月11日，日本工业生产也受到严重影响。

3月份制造业产出下降了约15％，在8个月后恢复到震前的水平。4月，美国从日本的进口也大幅下降，这反映出货物到达美国需要数周的时间。美国制造业产出在4月份下降了约1％，持续约7个月时间。

因而，总体来看，疫情必然将从供给侧冲击美国的工业生产和制造业景气程度，冲击的时长和程度取决于中国的复工进度。

然而，只要美国消费端受到的冲击不大，那么这次疫情对美国经济的影响也不过是和2015年、2018年供给冲击一样，只会带来短期的波动，而不会带来真正的衰退？这次疫情对美国的冲击是否有所不同？

疫情对消费的冲击

如果疫情单纯发生在美国之外，那么对美国的影响主要是供给，然而，随着美国本土疫情的传播，美国消费也将受到影响，目前高频数据还没有观测到明显的消费下降。

消费演化的具体路径，则取决于疫情的发展。疫情发展除了病毒自身特性，主要受防治政策取向影响。从美国疾病防治中心（CDC） 的表态看：CDC的目标此前一直是遏制并减慢（containment and to slow）病毒的传播，但该策略很快将不得不转向缓和（mitigation）。

如果防治政策较强，疫情得到有效控制，政策一方面必然会对经济活动带来短期冲击，另一方面消费迅速恢复，消费的路径可能是V型反转；如果政策本身并不强，那么疫情影响下，消费路径可能是U型，持续时间可能更长。

除此之外，疫情还会通过金融市场冲击影响消费：

企业信用利差上升，企业债收益率的上升会反馈至股票市场，加剧股票市场的下行压力。美股盈利下降，主要依靠回购推升EPS，而回购需要依靠债券市场融资，因而企业信用利差和股票表现具有联动性。

股票市场下跌会进一步反馈至实体经济。由于股票在居民资产负债表中占比较大，资产价格的下降会通过财富效应影响居民消费。

疫情后美国金融市场的反映

疫情发生和演化过程中，金融市场也几经起伏，经历了巨大的波动。

我们以1月20日为分析起点，将各类资产价格标准化后展开分析。

第一阶段，疫情主要在中国国内传播，当疫情的国际传播并不明显时，资产价格呈现黄金上涨、债券价格上涨，美元上涨，美股稳定的状态。

第二阶段，随着疫情在美国的传播，以及桑德斯初选成功，美国股市大跌，此后，美元指数和黄金也开始下跌。

资产价格的变化存在几个问题：

（1）债券市场如何变化？

债券市场变化可以分为两部分，一是国债收益率大幅下跌，二是信用利差上升，主要是高收益债的利差上升。

（2）美股为何大幅下跌？

从基本面上看，美股盈利增速已经下降，美股主要依靠估值支撑，这就需要一个稳定的流动性环境，在2019年9月回购市场利率飙升后，美联储增加了回购操作，但近期回购数量下降，因而减少了股市的流动性支撑。

从交易上看，美股多头交易在此次暴跌处于十分拥挤的状态。CBOE看跌/看涨比例处于近五年来的最低点，说明市场情绪处于严重的超买状态。

一方面，美股估值本身处于高位，而支撑估值的流动性因素在削减，美股本身具有均值回归压力；另一方面，新冠疫情在世界范围内的传播，以及桑德斯在内华达州初选获胜成为美股暴跌的触发因素，二者加速了美股的暴跌。

美股暴跌后，一方面导致原本的看涨期权平仓，看跌/看涨比例跃升至高位；另一方面，美股暴跌导致了市场的流动性坍缩，迫使市场抛售其他资产。

（3）黄金和美元为何同时上涨和同时下跌？

美元和黄金长期以来具有反比关系，但美元和黄金也存在同向上升时期，美元体现了美国和其他国家货币的相对比价，如果美国本土之外风险更大，美元和黄金均处于避险情绪上涨。

在疫情第一阶段，美国本土之外所受疫情影响更大，因而资金流入美元资产，美元上涨。而第二阶段，疫情在全球蔓延，美股暴跌，美元的避险属性弱化，资金流出美元资产。

美元上涨和下跌体现了相对比价，黄金上涨和下跌的逻辑是什么？

我们在此前报告中指出，黄金可以视作通胀保值的零息债券定价，决定黄金价格的是实际利率，如果实际利率上升，则黄金价格下跌。

进一步分解，实际利率可以分解为名义利率-通胀，如果名义利率下降，则实际利率下跌，黄金价格上升，如果通胀下降，则实际利率上升，黄金价格下降。

第一阶段，由于避险情绪影响，名义利率下跌，黄金价格上升；第二阶段，原油价格大幅下降，表明市场正在定价疫情带来的全球通缩风险，此时通胀在黄金价格的定价中占据了更加重要的位置。

除了基本面定价因素，黄金的价格下跌，也可能是由于股市暴跌带来的流动性收缩，这点可以和2008年的情况对比。

2008年9月，危机集中爆发，房利美与房地美相继被政府接管、雷曼兄弟申请破产保护。受此影响，美股大幅下跌，黄金的避险作用也并没有发挥出来，和美股同步大幅下跌，主要因为投资者被迫追加保证金，被动抛售黄金。

美联储会如何对应？

金融市场反馈影响实体经济，因而美联储或多或少会根据金融市场调整经济政策。

（1）美联储会如何行动？

美联储对疫情态度如何？出现了几个阶段的变化。

① 在美联储1月议息会议的发布会上，鲍威尔表示：当前利率水平合适，正密切监测新冠肺炎疫情影响。

② 2月21日，即美股下跌首日，美联储副主席克拉里达谈论镜厅问题 ，也就是美联储应不应该为资产价格变化做出反映。他表示，美联储关注资产价格，这是因为货币政策是前瞻的，而资产价格也反应未来信息；但资产价格仅仅是众多决策依据之一，绝不是孤立考虑资产价格。

美联储试图摆脱资本市场的约束，但克拉里达的讲话反而更加清晰地表明美联储的决策困境。

克拉里达在2月25日讲话表示：我们正在密切监视新冠疫情，至少在今年第一季度，冠状病毒可能会对中国的增长产生显著影响。并影响全球经。但是，现在尚无法预测影响的规模和持续性。

③ 2月28日，美联储发出重大信号，鲍威尔发出临时简短声明：“美国经济的基础依旧稳定强健，但公共卫生事件对经济活动带来了不断演变的风险。美联储将会密切监控进展以及对于经济前景的影响。后续会采取合适的工具和行动支撑经济。”

一方面，资产价格暴跌，金融市场风险上升；另一方面，新冠疫情本身给全球经济供应链和需求都带来冲击。我们认为，美联储态度已经发生明显变化，将再一次屈从于市场，3月议息会议大概率降息50BP。

（2）降息是否有作用？

疫情对美国经济的影响，一方面是由于中国停工带来的供应链冲击，这一方面，美联储无能为力；另一方面，是如果疫情在美国国内传播，居民减少外出，进而导致消费减少，降息可能也作用不大；降息真正的作用，主要还是保证金融市场稳定，进而防止金融市场对实体经济的冲击。

2018年10月同样出现美股暴跌，和债券信用利差上升的情况，美联储货币政策大幅转向，显著缓解了金融市场压力。

这一次有何不同？

首先，2018年10月的金融市场波动，主要是美联储鹰派加息表态引发，而这一次由疫情引发，货币政策本身无法改变疫情发展；

其次，和2018年相比，美国经济基本面的内生动力更弱，居民的工资收入增速放缓，居民消费主要依靠房地产、股票市场等资产价格的上升支撑，因而资本市场对货币政策的产生更大的压力。

美联储降息无法解决疫情带来的冲击，却是黑天鹅下的应有之义。

（3）美债将如何走？

美债已经跌破2016年低点，未来将如何走？

疫情的演变我们很难预测，但是可以从利差的角度把握。

当前3个月美债收益率为1.30%左右，10年国债收益率为1.10%左右政策利率IOER(超额存款准备金利率)为1.60%。如果3月降低50BP，政策利率降到1.10%，长短端利差按0计算，那么当前10年国债收益率基本已经体现3月降息，如果上半年进一步降息，则将依据短端进一步打开空间。

（4）是否会有全球央行的协同行动？

疫情并非影响单一国家，而是类似2008年全球金融危机以及2012年欧债危机，具有全球风险，主要国家央行或进行协同降息。

回到国内，在“引导整体市场利率和贷款利率下行”的背景下，价格工具操作空间上可以看至少20bp，当然可能分步实施，下一次调降政策利率时点预计在3月内，幅度至少10BP。政策取向整体积极下，资金利率预计会常态化的低于政策利率，最终央行可能还是会跟随市场调降政策利率

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《如何看待美债新低？》

对外发布时间     2020年3月3日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003