原创书稿：《巴菲特的投资秘密》（第1章：市赚率的理论模型）

theola 2020-03-03

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●第一部：巴菲特与“市赚率”

第1章“市赚率”的理论模型与神奇复利

熊市里，浮躁的心终于冷静，也刚好有时间和精力潜心研究价值投资了。最近，笔者把以前的研究成果整理成文并写成书稿，打算陆续发到雪球上，书名叫作《巴菲特的秘密》或《巴菲特的投资秘密》。不为别的，只为在熊市里与广大投资者共勉。另跪求雪球上的能人异士，要是有出版方面的人脉烦劳引荐，小弟在此谢过啦！

根据巴菲特的投资体系，笔者发明了“市赚率”这个估值参数。其公式则为：市赚率＝市盈率/净资产收益率（PE/ROE）。翻译成更容易理解的“白话文”，其实就是“市场价格”（市盈率）与“上市公司赚钱能力”（净资产收益率）的比值。当“市赚率”小于1时，即为低估值。当“市赚率”等于1时，即为合理估值。当“市赚率”大于1时，即为高估值。并且可以非常自豪的说，巴菲特除了差价套利和业绩反转之外的股票投资，至少有80%符合“市赚率”投资体系。那么，市赚率究竟能否经得起理论推敲，接下来将引入理论模型进行分析。

假设有ABCD四家公司，净资产均为1亿元，ROE分别为10%、15%、20%、25%，并维持10年甚至更长时间ROE不变。并且在这10年间，“市场先生”给予四家公司的估值也丝毫不变，都是市赚率等于1，也就是市盈率分别为10倍、15倍、20倍、25倍。投资者所要做的，就是10年前按照1倍市赚率将其从“市场先生”那里买入，10年后再按照1倍市赚率将其卖回给“市场先生”。在这10年间，如果ABCD四家公司每年的利润都进行分红，并且不收红利税的话，10年投资的本金倍数分别为2倍、1.67倍、1.5倍、1.4倍（表1）。看到这里，市赚率似乎失效了。因为市赚率估值越高的公司，10年投资的总回报反倒越低，这是不是意味着市赚率并不正确呢？

实际上，这是由于每年的分红闲置不用所造成的。如果每年的分红并不闲置，而是重新购买ABCD四家公司的股票，或者ABCD四家公司干脆就不分红，而是被公司用于企业运营，那么10年投资本金倍数将出现极大变化（表2），10年投资本金倍数分别为2.59倍、4.05倍、6.19倍、9.31倍。此种情况下，市赚率就开始正常工作了。即便ROE很高的公司市盈率和市净率估值并不低，但最终的投资收益却仍然很高。这就是爱因斯坦所说的世界第八大奇迹“神奇复利”，也就是利滚利，让本金和分红滚雪球，雪球就会越滚越大。

表1：

表2：

当然啦，也有顶尖的投资大师并不理解市赚率的含义，比如说约翰·聂夫。约翰·聂夫曾这样说道：“我至今没有弄明白为什么一只年增长率15%、股息率1%的股票价格会是一只年增长率11%、股息率5%的股票价格的2倍。”而如果按照市赚率进行分析，就很容易解释清楚了。前者市赚率合理估值应该是后者市赚率合理估值的1.86倍，刚好约等于2倍。

此外，巴菲特所一直推崇的股票回购，实际上也有需要斟酌的地方。因为从理论上来说，股票回购其实就是公司使用分红来代替投资者进行投资。所以回购价格必须是低估的，对于投资者才有好处。如果回购价格是高估的，虽然节省了红利税，但却产生不了巴菲特所说的1美元回购产生最少1美元市值的理想效果。当然啦，考虑到股票回购通常都发生在熊市或股价暴跌之时，所以回购价格也通常都是低估的。也正是因此，股票回购的形象普遍都是正面的，并经常受到巴菲特的赞扬和鼓励。

最后要说的是，本章的理论模型虽然与现实生活存在差异，但却未必偏差很大。比如说刚刚经历了黄金十年的白酒行业，以及医药和家电领域的龙头企业，真实的ROE都是连续10年维持稳定或增长的优秀公司。如果担心看走眼了，只要别是把鸡蛋放在一个篮子里，而是组建一个市赚率投资组合。那么就只需轮动的把业绩变脸或过分高估的公司剔除掉，再换入业绩扭转或过分低估的公司进入投资组合即可。

这样一来，公司每年成长所带来的高ROE，其实就相当于高复利，从而让本金的雪球越滚越大。并且，留有“安全边际”的投资还可让市赚率体系事半功倍。比如说一家高ROE公司，在市赚率等于0.5时买入（通常是熊市），在市赚率等于2时卖出（通常是牛市）。一家低ROE公司，在市赚率等于0.25时买入（通常是熊市），在市赚率等于1时卖出（通常是牛市）。这样一来，不仅可以享受到ROE所带来的神奇复利，同时还能享受到熊牛转换所带来的4倍估值差价。

回顾巴菲特投资生涯的经典案例（表3），笔者发现巴菲特建仓时的市赚率估值普遍都在0.5以下，甚至有不少都是0.2或0.3级别的市赚率估值，ROE数值也普遍选择了能够长期稳定维持的20%或30%附近。这样一来，巴菲特的投资收益便可轻松实现戴维斯双击。除了ROE盈利所带来的内在价值复利增长之外，还可通过市赚率的估值修复带来更多收益。如此一来，10年10倍的投资收益也就不足为奇啦。

表3：