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石基信息：云化&国际化 石基是国内领先的酒店管理软件及云SaaS龙头。目前公司正处于从传统软件向云SaaS转型的过渡时期。我们认为（核心结论），石基有望通过云化来逐步实现国际化和全球化，未来公司有望成为全球酒店云领域的核心供应商。 从酒店行业云化产业趋势来看。酒店管理软件的功能和架构在不断更新迭代升级，云PMS已是大势所趋。酒店云化驱动因素包括： 1）老的IT架构难以支撑新的功能模块。互联网和移动互联网重新定义了酒店的管理方式，需要酒店管理软件在原有的系统架构上不断以打补丁的方式添加新的模块，带来原有底层架构对上层应用支撑的力度逐步减弱，造成响应不及时，运行效率变慢。 2）酒店集团化带来的管控。酒店行业的集团化趋势越来越明显，酒店集团对下属各品牌酒店的管控力度逐步加大，云PMS使得集团管控更容易实现。 3）酒店对数据的掌控。酒店云化并不是简单的为了云化而云化，云化的核心目的是数据。酒店对数据经营的内在需求使得酒店集团云化的意愿变强。 从石基云化和国际化的逻辑来看。国际化和全球化是石基获得再次快速成长的最佳路径。而目前全球酒店云化趋势为石基成为国际化企业创造了良好的时间窗口。我们认为，石基全球化的基本要素已经具备，而且其全球化进程正在不断加速演进。 1）产品：无论是软件产品还是云产品，石基已经形成了自己多样化的产品线。包括PMS、POS、CRS、AC、PICC、HRM等。 2）客户：石基长期为全球高端客户提供IT产品设计、咨询、实施和服务，具备成熟的大客户经验。 3）工程师：石基长期培养和积累的工程师资源，是国内其他公司目前难以超越的。 4）海外据点：石基通过收购海外标的以及成立海外分子公司，占据了海外酒店市场的主要战场。 区别于市场的观点 目前市场认为石基在酒店行业并没有太多自己的产品积累，在与Oracle的合作中，更多的侧重于代理和实施业务。 我们认为，石基已经搭建了起来比较成熟完备的酒店管理软件产品矩阵；同时在酒店云SaaS产品方面，石基的云POS产品已经取得国际大型酒店集团的认可，下一代云PMS产品已经在客户系统中上线。我们认为，石基强大的海外团队有望推动石基逐步通过云化实现全球化布局。 酒店云市场规模测算：三个维度 酒店管理软件云化满足互联网场景需求。目前酒店管理软件的产品形态：基本是软件的单机版。没有实现总部与各单体酒店之间的数据的互联互通（除了预定数据之外）。目前酒店使用的PMS软件产品是以二十年前Micros的产品作为底层架构，不断更新迭代的版本，但内核和架构始终没变。在互联网场景下，酒店系统为了实现数据交互、并发处理、数据安全、加强管控等，存在云化的内生需求。 酒店云市场规模测算之一：对标传统酒店行业软件市场规模 对标全球酒店管理公司龙头Micros。Micros是全球最大的酒店管理公司。2015年被Oracle收购。据Micros公司年报，2014年Micros营业收入为14.0亿美元，净利润为1.8亿美元。Mircros的产品线包括酒店管理软件、餐饮管理软件等。收入主要以酒店管理软件为主。如果石基最终能够获得全球酒店管理软件龙头位置。对应的收入体量大致在相同的量级：100-150亿人民币左右。 TOP1供应商传统软件架构下收入约150亿人民币。2014-2018年全球客房收入CAGR为6%。据此，我们对Micros的2019年收入进行预测。如果每年复合收入增速10%左右测算，2019年Micros的收入体量大概为22.5亿美元，如果按照每年5%的复合增速测算，2019年Micros收入体量约为17.8亿元。因此，我们估计，2019年Micros收入约为20亿美元左右。也就是说，传统酒店软件架构下，TOP1供应商的收入体量约为150亿人民币左右。
酒店云市场规模测算之二：按照全球房间数量测算 全球酒店云收入体量约80亿美元。按云SaaS产品模式下，每间房间的收费标准进行测算。根据Grant Thornton数据，2018年5月，全球酒店房间数量总计为1720间房间。其中品牌酒店房间数量为910万间左右，非品牌酒店房间数量约为810万间。根据我们产业调研情况，不同的酒店云SaaS模块每年的收费价格从50美元-200美元/间不等。根据以上数据，我们测算出全球酒店云收入体量接近80亿美元，折合人民币500-600亿元。 云化场景下市场集中度提升，石基云收入体量有望达到70亿人民币。在传统软件模式下，Oracle（原Micros）是第一大供应商，市场份额大约在15%左右（2015年数据）。如果我们只考虑在高端跨国酒店集团的市场份额，Oracle的市占率主导，比如在传统软件单机版模式下，全球前五大酒店集团中有3-4家采用的是Oracle的Opera产品。在云化场景下，我们认为酒店云市场的集中度可能会进一步提升，头部供应商的市场份额或进一步提升。我们假设，石基最终市占率15%-20%，对应云收入体量大概在70-100亿人民币左右。
酒店云市场规模测算之三：以TOP10或TOP20酒店集团测算 酒店行业集中化趋势下，TOP20集团客户为核心客户。近年来，全球酒店行业发展呈现品牌化、集团化、集中度提升的趋势，据产业信息网，2012至2018年全球酒店行业CR5由19%上升至24.9%。当前全球酒店行业发展行业集中度较高，据全球酒店行业权威媒体美国《HOTELS》杂志公布的榜单，2018年全球前20的酒店集团客房数合计为896.2万间，占2018年全球酒店客房数的50.3%。TOP20集团为酒店云市场的核心客户。 全球前十大酒店集团云投入体量约45亿美元。根据数据测算，剔除国内酒店锦江、华住等酒店集团，以海外酒店集团来测算，前五大酒店集团的云投入体量在35亿美元左右，前十大酒店集团云投入体量为45亿美元左右。 从石基可能获得的订单角度测算，云收入体量约10亿美元。目前，我们认为，石基有可能拿到的客户订单包括：IHG、凯悦、温德姆、半岛、香格里拉、马可波罗等。如果将以上几家酒店相对应的酒店云投入加总起来，对应的石基酒店云收入体量估计在10亿美元左右。
云化&国际化成功概率分析：五个角度 对于石基云化&国际化成功概率的分析，我们可以从两个方面进一步细化这个问题： 1、竞争格局：谁是石基最大的竞争对手？（Oracle） 2、竞争对比：从客户角度看谁能够胜出？ 全球的服务网络是未来酒店云供应商最初级的门槛。一方面，全球大型酒店集团酒店遍布全球各地，云服务厂商需要拥有提供本地化支持的能力；另一方面，从传统酒店软件产品到云架构的升级，以及后续的服务跟进也需要拥有本地的服务网络。因此全球服务网络将成为未来酒店云供应商的重要门槛。目前Micros（已被Oracle收购）和石基具备全球的渠道网络和服务体系。其他几家竞争对手目前还难以做到，初创型的云PMS公司，就更难以满足这一条件。因此，我们认为，石基国际化最大的竞争对手就是Oracle。 石基海外管理团队经验丰富。石基信息组建了经营丰富的海外管理团队，在石基目前布局的海外30多家的分子公司中基本均由海外团队带领。从管理团队的工作经历看，海外管理团队高管大部分来自于原来全球顶级酒店的IT供应商，或者顶级酒店客户。在这个行业深耕多年，具有丰富的经验。
角度一：软件产品矩阵对比 石基信息的酒店管理产品矩阵完整。石基信息在酒店产品解决方案中提供了丰富的模块，包括涉及PMS、声誉管理、内容管理、移动支付、高尔夫及水疗系统、渠道管理等。在云产品矩阵方面，形成了云PMS、云POS等产品模块。而Oracle目前的主要产品涵盖酒店、餐饮、零售。从产品矩阵完整性上看，石基信息的酒店管理产品具有产品矩阵完整的特点。
角度二：云产品矩阵对比 产品分层符合不同档位酒店需求。对于酒店行业，定位不同档次的酒店，其对需要的PMS的模块功能可能会相差很多。以PMS产品为例，该产品是根据酒店提供的服务种类、业务流程和操作流程来进行标准设置，进而开发的管理软件。而不同档次的酒店，其提供的服务种类也是不同的。举个简单的日常生活案例，比如低档的酒店可能只提供住宿，部分会有餐饮，而高档酒店不仅是住宿，还包括餐饮、会议、健身、宴会等等。而这些功能都是通过PMS产品来进行管理。因此，如果要满足不同类型客户的需求，产品也需要做到分层。 石基云产品覆盖多个需求层次。在传统软件时期，石基信息通过不同的子公司实现了产品分层，在云产品领域，产品分层得以延续。目前石基的云PMS产品分为三个层次： 1）针对本土中端酒店品牌的产品：云XMS 传统软件时代，子公司杭州西软始终定位于为中国本土高端酒店品牌提供PMS产品。杭州西软是石基最早收购的PMS厂商，也是当时中国最大的PMS厂商。针对本土客户对云产品的需求，西软也开发云PMS产品XMS。 2）针对本土高端酒店品牌的产品：Cambridge 该产品完全采用云架构，从产品功能设置上，可以满足全球酒店集团的需求。而从产品定位来看，我们认为，该产品未来的目标客户主要是国内品牌的高星级酒店。比如，阿里的无人酒店菲住不可采用的就是石基的Cambridge产品。 3）针对全球高端酒店品牌的产品：待发布（由AC project负责，替代Oracle） 全球高端酒店集团业务主要由石基欧洲负责开展，石基欧洲是公司这两年通过整合海外几个子公司而来，其中包括石基德国、Snapshot、AC Project等。石基欧洲开发的PMS产品的目标客户为全球化经营的高档酒店集团。我们认为，石基欧洲的产品是未来石基走向全球市场的重要产品载体。
通过子公司布局中端酒店市场，为云PMS向中低端市场渗透做好准备。从酒店行业发展趋势来看，我们也观察到一个现象，一方面，高端品牌酒店集团在推出新的中端品牌（三四星级），另一方面，传统的廉价型酒店集团也在推出自己的高端品牌，比如华住酒店旗下的禧玥酒店品牌。也就是传统酒店业态的两端（一个高档，一个低档）都在向产业的中档品牌延伸。未来中档酒店品牌酒店客户也是非常重要的一个客户群体。 石基信息子公司航信华仪和广州万讯的产品定位于中国本土中端品牌酒店。近两年年报和半年报中，公司提到：“航信华仪通过与西软的产品整合，不断完善移动周边产品，引导高端客户向西软系统升级，未来将重点转移到中端市场，实现集团体系内差异化经营。”有望把握未来云PMS若向中低端酒店市场渗透带来的发展机会。 Oracle酒店云产品为Opera cloud。Oracle目前的酒店云产品主要为Oracle Hospitality OPERA 云服务，该产品适用于酒店运营和分销的企业平台。主要功能包括物业管理、客户数据、各渠道的价格和客房存量管理。从模块丰富度上看，石基信息模块丰富度高。 角度三：云产品架构对比 石基信息采用分布式架构，适应云系统需求。从架构层面看，石基云PMS采用分布式架构，该架构具有两个核心特征：1）微服务；2）数据分类存储。其中微服务模式说明石基云PMS是一个PaaS平台，每个应用都是SaaS模块。而数据分类存储是指将业务数据和房客身份数据，这两类数据进行分类存储。数据分类存储使业务数据可以回传进行数据分析，同时符合各国家数据安全法规，适应了数据安全的需求。而Oracle云PMS则保留了原有架构，数据处理/订单执行按照排队顺序执行，在处理速度、灵活性上存在一定的劣势。
角度四：渠道对比 海外服务网络与渠道是云PMS系统成功的重要因素。全球高端酒店集团在选择集团标准软件产品供应商时，有一个门槛级别的要求，就是需要IT供应商拥有全球布局的IT服务体系和网络，来匹配酒店集团客户全球布局的需要。而云PMS作为新一代的酒店管理系统，在技术前沿性，合规等方面均面临新的挑战，全球化网络的作用将进一步凸显，具体表现在： 1、便于借鉴前沿酒店管理研究成果。酒店管理软件不只是简单的一个管理软件，它更多体现的是酒店管理理念和管理方法（其他行业管理软件也是如此）。而对于酒店管理专业，西方国家在专业开设时间，研究成果，产业趋势研究方法等方面领先于国内。因此对于新一代的云PMS系统，建立海外网络有助于吸收前沿的酒店管理研究成果。 2、便于满足本地化需求。酒店管理软件如果要得到全球通用，需要在标准、合规等方面，获得当地或者集团层面的全面检测通过和测试认可。这就需要从这个产品的研发之初，就要与客户的需求、规范和标准等，进行反复匹配和修正完善。 石基信息海外收购进行渠道布局的同时补齐产品。石基2015年起开始进行大量的海外收购。收购标的具有公司规模不大，但都是酒店管理软件的主要模块的特点。从并购的逻辑上看，主要是：1）渠道：获取客户&本地化服务落地；2）补齐产品模块。我们认为，2015年石基自研的PMS产品可能在产品功能模块丰富度和产品标准方面，可能还达不到国际型高端酒店的要求，通过海外收购，一方面吸引国际专业人才的加入，一方面补齐PMS功能模块。收购这些海外小体量公司之后，将其产品融合到已有产品中，进而对大型酒店集团所需要的产品进行定制化开发。 Oracle海外渠道具有一定优势。Oracle作为海外龙头，具有覆盖全球的渠道网络，在渠道方面具有一定的优势。石基则从2016年开始，逐步在全球设立分子公司和办公室，招聘当地员工来服务当地的酒店客户。目前石基海外员工数量约为600-700人，基本都是当地员工。
角度五：服务能力对比（工程师） 大型酒店集团存在定制化服务需求。酒店集团的定制化，体现在两个方面：定制化的产品和定制化的服务。定制化的产品方面，目前大型酒店集团（前三大）拥有自己开发的云CRS，并在原来PMS模块基础上，进行了一些功能的增加或减少，需要云PMS厂商能够针对新的云CRS进行相应的开发。定制化的服务方面，不同的酒店在服务特色，运行流程上存在差异，系统运行中遇到的问题也不同，因此酒店客户需要的不仅是标准化产品，更多是定制化的、及时的服务。 工程师是影响服务能力重要因素。传统的PMS软件时代，工程师资源对于系统的实施及升级迭代有重要的意义。在实施方面，大型酒店集团客户的系统上线，需要PMS供应商提供经验丰富的工程师进行实施。比如，在万豪收购喜达屋之后，系统的切换也是找的石基进行的实施。此外优质工程师利于获得大型酒店集团客户的长期认可，与大型酒店客户形成良性的正向反馈机制（酒店集团对行业趋势的认知和判断能够进一步指导PMS厂商产品的创新和完善）。 云PMS时代优质工程师资源重要性进一步提升。在云PMS时代，功能更新较传统软件时代更快，对于客户需求的把握更加重要，客户反馈机制的重要性将进一步提升。此外，对于下一代云PMS产品而言，在酒店集团选型定标准的时候，可能最终只选择一家厂商的产品（而在传统软件版本的时候，一个酒店集团，可能下属的不同品牌会使用不同的PMS产品）。这就需要云PMS厂商能够提供强大的工程师资源，不仅是规模大，而且要覆盖广（遍布全球主要地区）。这也为任何想进入到这个体系的任何PMS厂商提出了更高的要求。 石基信息技术人员资源丰富，提供及时的定制化服务。从2012-2014年Micros被收购前三年的数据中我们发现，Micros技术人员与Oracle软件及云服务人员的比例稳定在3.8%。我们基于该比例继续稳定在3.8%的假设，根据Oracle 2015-2018年的数据推测Micros的技术人员数量，结果如下图。据推算，近年来Oracle旗下Micros业务的技术人员数量基本保持稳定，而石基自2015年开始海外收购以来，技术及研发人员增长迅速，目前二者的技术人员在数量上估计大致相当。 Micros主要布局欧美市场，Oracle具有标准化产品基因。据Micros年报，2012-2014年，Micros在亚太地区员工占比稳定在9%-10%之间。在服务方式上，目前Oracle服务模式是Call Center，在中国大连建有几种的电话服务中心。从发展历史看，Oracle一般强调标准化的产品，在针对大客户方面，比较少提供定制化的产品开发和定制化的服务。
我们采取分部估值法对公司进行估值 1）对于传统软件业务，我们采用PE估值。我们预计，2019-2021年公司传统软件及解决方案的净利润分别为3.82亿元、4.31亿元、5.75亿元，同比增速分别为-18%、13%、33%。可比公司2020年估值PE为74倍，我们给予公司2020年PE 73-75倍，对应的2020年目标市值为314.8-323.4亿元。 2）对于云SaaS业务，我们采用PS估值。我们预计2019-2021年公司云SaaS收入分别为3.83亿元、10.22亿元、18.49亿元，增长的核心驱动力来自于云POS和云PMS在海外酒店客户的逐步落地。可比公司2020年平均估值PS为20倍。考虑到公司云业务潜在的高成长性，我们给予公司云SaaS业务2020年PS为20-22倍，2020年目标市值为204.4-224.8亿元。 综合以上两个业务分部估值，我们预计，公司对应2020年的目标市值为519.2-548.2亿元，对应股价48.62-51.34元。 风险提示 市场竞争加剧，海外云进展推进不及预期
报告发布于2020年3月4日 谢春生S0570519080006 郭雅丽S0570515060003 郭梁良S0570519090005 特别声明： 本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 |
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