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1.1. 业务介绍 1998年成立，2007年上市，主要从事酒店、餐饮、零售、休闲娱乐等大消费行业信息管理系统软件开发与销售、系统集成、技术支持服务等业务。 公司发展大致可分为四个阶段： 1、98-01年，网络集成商； 2、01-03年，酒店系统技术服务商； 3、03-16年，软件供应商（2003年取得OPERA前台管理系统及SIMPHONY餐饮管理系统在国内的独家代理权，开启高速发展）； 4、16年至今，开始SaaS及国际化转型。 公司自2007年起即在代理的同时自行开发信息管理产品，并持续并购同业公司，先后从酒店领域扩张到餐饮、零售、娱乐及其他消费等领域。 根据公司披露，石基在中国市场拥有1.3万家酒店用户，五星级酒店信息管理系统中市占率超过60%（至少使用了一种石基自主酒店软件）；石基在中高端及连锁餐饮市场以及整个餐饮信息化市场占有率均处于相对领先水平，客户总数约20万家；零售信息系统行业客户总数约60万家，占中国规模化零售业客户群的60-70%。除国际高星酒店PMS领域石基渗透率较低外（约1%，大部分使用OPERA），在中国星级酒店信息管理系统、规模化零售信息管理系统、餐饮POS、主题公园景区软件等领域，石基均占据绝对领导地位。 公司云转型主要从海外业务开始，2020H1公司新一代云餐饮管理系统Infrasys Cloud已经成功成为洲际、 凯悦、半岛、九龙仓、千禧、泛太平洋、万达、长隆、红树林、澳门五大赌场酒店集团、香港文华东方等超过十个知名酒店集团的标准，在这些集团不断拓展上线。 公司业务较杂，2019年收入占比最高的业务为酒店信息管理系统业务，营收11亿元，占比30.16%，第三方硬件配套业务10.9亿，占比29.81%，其后为商业流通管理系统（18.15%）及自有智能商用设备（13.55%）： 1.2. 业绩情况 2007年上市以来公司营收稳步增长，CAGR达到23.91%，2019年营收36.63亿元。2015年营收下滑原因为全资子公司中国电子器件工业有限公司关闭无关的医疗及元器件业务。 公司利润增长慢于营收增长，一方面因为多元化进军硬件分销业务毛利较低，另一方面公司国际化投入较大，费用成本增长较多且前置。公司2019年扣非净利润3.34亿元。 公司发展历史中进行了大量并购，外延扩张对业绩影响较大，内生增长低于上述计算值，公司2007年以来的部分收/并购情况如下： 除上表外，公司还在2013、14年收购中国电子器件工业有限公司，在2019年收购海信智能商用系统股份有限公司等。根据2020年半年报，公司全部83家子公司中53家取得方式为“购买”。公司截至2020年Q3因收购累积的商誉约22亿元。 公司代理的Oracle酒店管理系统（OPERA）/餐饮管理系统（SIMPHONY）代理合同于2020年5月31日到期并不再续期，公司披露将影响2020年收入约3亿元，利润不超过1亿元。可大致推断出Oracle代理产品2019年贡献收入5.1亿元、利润不超过1.7亿元。占2019年酒店及餐饮管理系统收入的42.3%，占总收入13.9%，占净利润不超过36.6%，对公司整体影响较大。 剔除硬件及商用设备业务，以及代理产品收入影响，2019年公司收入约15.6亿元。 公司业务云转型尚在进行中，部分业务开始从传统软硬件和维护收入转为SaaS服务收入（主要为国际化酒店及餐饮信息系统业务），2019年SaaS业务实现年度可重复订阅费（ARR）2.62亿元，同比增长41.5%。 1.3. 管理层分析 故事：1984年毕业于武汉大学空间物理系，获得学士学位。1987年获得原国家航天部第二研究院光电技术专业工学硕士学位，工程师职称。毕业后留原国家航天部某研究所工作，从事原子分子物理在宇航科学的应用研究。有一天他发现，在北京IT硬件中心中关村销售个人电脑的很多贸易公司并不了解技术支持，于是他决定在这一领域发展副业。这不仅为他赚取了名声，而且经济回报也不错：当时他在航天部的月工资只有361元，而一小时的技术工作就能为他带来500元的收入。1998年，他辞去航天部的工作，在位于北京的公寓里创立了自己的公司。他的事业转折点来自于一份香格里拉酒店的服务邀约。香格里拉饭店希望将当时流行的基于小型机的HIS酒店管理系统切换成基于PC网络的富达（Micros Fidelio）系统，这种系统切换因为其在国内酒店业的开创性而吸引了众多的同业前来观摩，以至于变成了一场备受瞩目的表演。切换结束后，富达中国代表处的技术人员打算将客户资料进行拷贝以方便后续的系统测试，在拷贝回车的瞬间，电脑屏幕上突然出现了意外的乱码。正当大家面面相觑的时候，接到报告的富达中国代表感觉不是软件问题，于是建议“问问李仲初”，而李当时只是这位中国代表在一次偶然中认识的一位“对Novell网络设备挺懂”的专家。当李仲初在电话中一一询问系统错误信息，给出“肯定是楼下机房里某个Hub设备上第几排第几接口处的电源被人拔掉了”的判断时，在场的所有人都感觉这像是一个巫师的占卜，但最终大家发现，李的判断毫厘不差—恰恰是酒店的清洁人员在拖地时为方便而临时拔掉了那个电源。1999年，千年虫问题之忧提振了李仲初的生意。接着则是在非典危机之后，他凭借充裕的现金，大举收购酒店IT支持业务受损的竞争对手。 公司控股股东及实控人为创始人李仲初，持股比例高达54.56%，其1984年毕业于武汉大学空间物理系，1987年取得原航天部第二研究院光电技术硕士学位，曾任职于航天部某研究所，在偶然发现IT技术支持领域的商机后，于1998年创立了公司。 2014年淘宝（中国）软件有限公司以战略投资者身份，出资23.89亿认购公司股份，目前持股1.39亿股，占比13.04%，为公司第二大股东。剔除分红影响后，淘宝定增成本约16.8元/股，除此之外公司未进行其他的融资活动。 公司在2010年和2016年实施了股权激励计划，激励对象包括中高层以及核心技术/业务人员，覆盖面较广，2016年激励对象占当时员工总数28.3%。 公司实控人持股比例高，且上市以来从未减持或质押公司股票，表明了对公司的发展的信心，在体外无其他生意，专注于上市公司经营。公司高管多为60后，除外籍COO Kevin外，均毕业于排名靠前高校，技术背景。结合公司创始人经历、公司发展历程、研发人员占比（36.6%）以及高管团队背景，公司大概率为重视技术创新的技术驱动型企业。 1.4.财务分析 公司发展早期资产较轻，且几乎没有存货，但随并购扩张资产逐渐变重，2011年公司总资产13亿元，至2019年总资产扩张至109亿元，存货由3700万增长至3.82亿（但占比仍较低），商誉由1.38亿元增长至21.93亿元，占总资产比例20.1%，存在一定的商誉减值风险。公司高研发投入，且研发支出资本化率较高，约为50%，累计了较多无形资产（共9亿，其中7亿为著作权）。 公司2019年研发投入5.6亿元，占总营收比例15%，研发投入资本化率达到50%，财务处理较为激进。在同行业横向对比中，公司的研发投入占营收比例偏低，研发资本化率最高： 公司预收款/合同负债逐年提升，20年3Q合同负债为5.4亿元，较2011年的7500万有较大增长，且公司经营现金流常年高于净利润，公司经营及业务属性健康，产业链上具有较强的话语权。 公司无有息负债，截至2020Q3账面现金近50亿元，每年利息收入约2亿元，财务风险极低。 2.1.PMS：分散竞争的大赛道 据Grant Thornton 测算，2018年全球酒店IT系统投入达到326亿美元，2015年全球酒店PMS投入约占酒店IT系统投入14%，若比例不变，则2018年全球PMS市场规模约45.6亿美元。全球PMS市场竞争较为分散，2018年Oracle、Sirvoy、RMS三家公司市占率居前，但行业整体集中度依然较低。 传统PMS系统需要预置硬件，现场手动协调，硬件维护更新昂贵，基于云的现代PMS系统提供更简单的实施和集成方式，逐渐成为更多酒店的选择。行业的云转型国外早于国内——全球行业领军者Micros（即OPERA产品所有者，2014年被Oracle以53亿美元价格收购）2012年开始云转型，在2014年被收购前服务收入占比为65%，存量累积客户具有极高的粘性。 国际上的主要PMS厂商都推出了基于云的PMS产品，但云PMS的渗透率目前还较低，特别是高星级酒店PMS大多还是软件产品：
2.2. 餐饮、零售、娱乐：石基国内领先 行业特点与酒店信息系统类似，且国际高端客户多被Oracle/Micros掌控，但石基在国内处于绝对领导地位：
公司所处行业特点可总结为：高粘性、转型期、较分散。 3.1. 与阿里深度绑定 阿里2014年战略入股成为公司第二大股东，2018年取得上市公司子公司石基零售38%股权。阿里的飞猪、盒马、淘鲜达等业务均与公司深度合作。 3.2. 平台化/云化转型 传统PMS系统存在两大问题： 1、为了满足不同类型酒店需求（大型、小型、度假、商务），大多数PMS功能复杂且昂贵，而付费购买整套系统的酒店往往只用到其中一小部分，或者某些功能PMS没有，酒店需要额外与外部应用对接； 2、传统PMS为软件型，缺少与外部应用对接能力——例如，现有模式对于第三方预定平台传来的信息，多通过人工方式输入酒店内部系统，内外部系统对接工作量大，成本高昂。 平台化的PMS第一个特点是完全模块化：酒店可以根据自身业务情况使用上面的所有或者部分模块，也可以所有的都不使用。此外，酒店还可以随时停用或者启用这些模块，整个平台将具备极强的兼容性和经济性；另一亮点在于开放式 API，其避免了酒店花费巨大的工作量和高昂的成本对接外部应用，可以实现高效、快捷、顺畅的数据对接。 公司一直将平台化战略作为实现转型的重要途径，利用自身在酒店、餐饮、零售信息系统行业取得的优势地位，并与阿里强强合作（阿里14年战略入股石基信息，并在2018年取得子公司石基零售38%股权），致力于从预定和支付两个环节延伸——打造基于畅联直连技术的预定平台和基于一体化直连技术的支付平台。石基畅联2007年打造了中国第一个在线旅游分销平台，目前已与万豪、迪士尼酒店、洲际酒店、温德姆酒店、半岛酒店等众多国际顶尖酒店集团建立了合作。 行业平台化转型最重要的影响是提供了石基信息弯道超车的机会（若无转型，高粘性将导致石基很难从同行手中抢到客户）。 3.3. 国际化扩张 石基信息虽然在国内市占率极高，但在国际市场中份额占比极低。 公司2015年启动国际化业务进程，通过公司过去多年在海外较大规模的研发投入使得公司目前具有自主知识产权的酒店信息系统产品能够满足全球国际化连锁酒店的要求，针对国际酒店集团客户，公司经过多年海外团队的自主研发，已经推出了新一代云架构的企业 级酒店信息系统平台，并在报告期内开始在欧洲少量酒店成功上线，得到客户较好的反馈，目前尚待标杆型知名国际酒店集团认可。 2020年9月，半岛酒店集团与石基信息签署主服务协议，计划将集团下属酒店PMS系统全部替换为石基纯SaaS收费方式的云PMS系统Cambridge，这意味着石基PMS系统已经开始被国际顶级酒店管理所认可。但惯例认为的十大国际品牌，洲际、希尔顿、凯悦、万豪、香格里拉、雅高、温德姆、四季、凯宾斯基、卡尔森公司尚未突破，基本被Oracle把持，其中希尔顿集团使用自研的OnQ系统。十大酒店集团合计超过3万家酒店、140种品牌，当前虽然PMS系统尚未突破，但POS系统已经成功成为洲际等酒店集团的系统标准，可作为公司产品力的侧面参考。未来一旦PMS系统形成国际化突破，公司成长天花板将打开，利润将有数倍甚至数十倍增长。 目前公司基本完成了全球化研发、销售和服务网络的建设，国际化业务团队超过1000人，在亚太、欧洲和北美三大区域设立了和收购了一系列境 外子公司，并已在美国亚特兰大、华盛顿、迈阿密等开设了一系列办公室，海外业务收入持续高增长：
4.1.安全边际 公司业务复杂，持续并购，且平台化和国际化转型过程中研发、销售费用前置，叠加2020年年中重大代理合同不再续期，因此常规的PE、PB、PS等估值指标均失效，此处尝试通过分离公司持续经营利润探究公司的安全边际。2019年公司归母净利润3.68亿元，研发费用2.76亿元，全部加回，减去2亿利息收入，增加的管理费用2.38亿元全部加回，减去停止代理Oracle产品减少的利润1.7亿元，共5.12亿元，假设此为公司不考虑平台化转型和海外扩张的持续经营利润。考虑到业务高粘性、在产业链中强势，现金流优秀，且公司产品力强，给予30倍PE估值，对应市值约154亿元，加上公司在手现金约50亿元，在业务平台化转型和全球化转型均失败的假设下，价值约204亿元。 4.2. 星辰大海 洲际等国际酒店集团将公司餐饮信息系统做为集团系统标准，与半岛酒店集团签订主服务协议，全面更换为公司的云PMS系统。公司的餐饮管理系统完成了多点突破，PMS完成了单点突破，说明公司的产品力已经位居行业前列，具备了挑战现有的国际领导者的潜力。参考申万宏源2019年6月研报测算：若石基信息取得与Oracle/Micros类似的行业地位，达到其2014年时一半水平（渗透1.5万家酒店），单酒店平均年收入50万元，净利率30%，则对应22.5亿国际业务利润，假设国内业务利润5.1亿，给予30倍PE，对应828亿市值。不过考虑到公司竞品均在进行云转型，且产品特性决定了高用户粘性（使用习惯+前期投入沉没成本），公司的“弯道超车”不会一帆风顺，也难以出现爆发式增长，归根结底这并不是一个“从0到1”的市场，虎口夺食并非易事。 石基信息重视技术，早期依靠技术优势以及独家代理Micros管理系统确立了行业地位，成为国内细分领域佼佼者，所处行业在产业链上强势，业务模式较为优秀，现金流好。资产质量较好，不断进行多元化并购，虽然均围绕一条主线，但一定程度上影响了公司的资产质量，不过公司现金充沛，零债务，财务风险极低。 公司以各种方式证明了自身优秀的竞争力，目前正抓住行业云转型的机遇进行平台化和国际化转型，一旦转型成功（即国际市场份额取得大突破），价值将有巨大提升，但行业高粘性、强竞争的特点也意味着公司的发展大概率是渐进的，不过现在已经在POS和PMS领域出现了好的突破迹象。 公司近几年股价走势受几大因素影响： 1、仍在持续消化15年高点后的天价估值； 2、市场热捧SaaS概念，行业整体享受较高估值； 3、公司所处领域受疫情打击极大，压制估值。未来预计第3点的影响将逐渐削弱，成为股价的推动因素，但SaaS行业极高估值也已经出现纠偏迹象。股价能否上涨，很大程度取决于未来能否出现催化因素（如PMS业务切入国际酒店集团）。 当前公司市值约332亿，距离测算的安全边际204亿尚有一定距离，但向上亦有很大想象空间，当前估值基本合理，可能存在博弈机会。个人建议等待更好的买入价格。
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