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如果谁想了解中国医药产业过往经历和未来发展趋势，那么不能错过复星医药这个样本。 国内典型的医药集团大致可以分为两类，一类是恒瑞以肿瘤领域首仿起家，经历近10年的创新转型，现在终于有了清晰的创新药研发管线。而另一类就是复星医药，内生增长和外延并购双轮驱动，多领域合纵连横，形成了横跨制药、医疗器械、医疗服务、医疗投资的综合性大药企。当然，也有很多药企想学复星，但是没有很好的投资和管理能力，最后就hold不住散掉了！ 如果想去描述复星医药的产业地位，大致可以这样形容：国内制剂领域是国内TOP20的制药企业。国外制剂领域，80亿拿下了Gland，借道印度药企出海。医药研发领域，旗下复宏汉霖是国内一线的单抗研发企业；医药流通领域是国内绝对第一名的国药控股大股东；医疗服务领域仅次于合并之后的华润凤凰，是国内最大最高端的医疗集团，有最高端的和睦家和最大的民营三甲禅城医院；在医疗器械领域拥有以色列激光美容和达芬奇机器人代理业务；   复星旗下资产很多，我们不多谈其他，重点谈谈大家比较关心的国内制药业务，毕竟这一块算是复星自己可以把控的业务单元，其他国控、医院、AlmaLasers、GLAND等很独立经营，在复星层面合并报表！ 制药业务 下面有些格式化的东西是之前内部研报的一些资料，大家凑合看！   1）覆盖范围广：药品业务六大产品系列覆盖了85%药品终端市场领域； 2）重磅产品多：产品线中18个产品销售规模过亿，最大单品销售规模超过7亿。 3）产品壁垒高：其中奥德金、邦亭、摩罗丹是独家品种；注射用前列地儿干乳剂、阿拓莫兰片剂是独家剂型；阿拓莫兰粉针、富马酸喹硫平片、头孢美唑钠粉针是首仿药品； 4）市场份额高：在肝病-谷胱甘肽、痛风-非布司他、精神分裂-喹硫平、疟疾-青蒿琥酯、结核病等领域，市场份额都处于第一位，具备较强的产品竞争力。 5）整合能力强：复星产品线分布在旗下几十家药品企业中，但是通过销售运营整合，提升了产品线的整体竞争力。 自营模式平台：以万邦医药为主的自营销售体系 凯茂生物：2009年整合入万邦，其主打产品EPO2011-2016年销售收入CAGR达到27%，市场排名从2011年第6位提升至第2位。 朝晖药业：比卡鲁胺2011年整合入万邦，2011-2016年销售收入CAGR超过63%，目前市场排名第3位。 招商模式平台：以奥鸿和药友为主的精细化招商体系 四川合信：2010年整合入重庆药友，主打产品头孢美唑钠，2011-2016年销售收入CAGR达到20%，市场排名持续保持第1位。 苏州二叶：2014年新获批品种依诺肝素，目前委托锦州奥鸿进行代理销售，开拓医院市场。 关于复星制药业务，可能要多说说几个品种，谈谈我是如何看待复星的并购以及复星的制药产品线。 小牛血清去蛋白（锦州奥鸿） 现在大家对于复星制药业务最担心的应该就是小牛血这个品种了。小牛血一方面终端规模很大，可能有二三十亿规模了，很容易成为控费重点，另一方面处于各省辅助药目录，也是未来监控重点。而从报表上看，小牛血也开始出现下滑趋势，算是影响复星今年表观增速下滑的罪魁祸首。 但事情可能要分两方面看，一方面从收购回报率角度看，如果让复星重新来一次，估计还是会选择收购奥鸿，毕竟11年13.65亿收购70%，加上14年18.66亿收购28%，也就是说前前后后32亿左右就拿下了拥有小牛血和蛇凝血酶的奥鸿，而这些年奥鸿给复星贡献的现金流就有25亿左右，所以从做生意的角度看，复星还是赚到了！另一方面，从对复星现在业绩的影响角度看，复星也的确在承受小牛血和凝血酶生命后半周期，销售额下滑对整体业绩带来的波动，现在手里拿着中药注射剂或者神经保护剂这样顶着辅助药目录的产品，基本都是给估值折价。看看隔壁的丽珠集团，也是因为参芪扶正和鼠神经，导致市值只有180亿，估值已经杀到了扣现金只有10XPE了！ 疟疾药青蒿琥酯（桂林南药）&结核药（红旗） 说到青蒿素，可能大家更多认知来自于屠呦呦的诺贝尔奖。在实际经营中，青蒿素类制剂主要是复星旗下桂林南药和昆明制药两家企业出口到非洲。同时，从产品属性上看，昆药只能做作为诺华的原料供应商，而合同到期后诺华开始采购印度原料药，导致华立昆药青蒿素利润下滑很快，而桂林南药，通过注册WHO认证，打通了制剂出口之路，从12年2000多万利润增长到17年2亿利润。从报表看，桂林南药17年2个亿利润贡献虽然不是复星最大的制药业务利润单元，但是不可不说，复星在抗疟疾领域中，不仅仅是在做生意赚钱，也在承担社会责任。 同样的思路也体现在2010年复星收购的抗结核龙头红旗制药身上。虽然现在提起肺结核很多人都不熟悉，但是倒退几十甚至几百年前，肺痨绝对是可怕疾病之一。而结核病药物领域的红旗制药是国内少数拥有WHO认证企业，也是国内最大的结核药物生产基地，复星也看中了红旗制药这样的核心壁垒，才收入囊中。虽然说WHO采购，产品无法定高价，不一定赚到大钱，但是都属于某一领域的“核心资产”。 所以说，看复星旗下制药企业更多从资产价值角度去看，要么是闷头赚钱，要么可能增速不快但资产稀缺。从过去几笔收购看，无论是国内的洞庭（精神）还是国外的GLAND（制剂出口），目的性都很明确！但同时，大家也会看到，复星制药产品众多、整体增速并不快，毕竟有奥鸿这样产品线处于生命周期后半段的子公司，也有药友、万邦这样发展还可以的子公司。 研发平台 复星医药整合了旗下制药企业的研发平台，形成了四大研发平台，以复宏汉霖为核心的大分子生物类似药研发平台、以重庆复创为核心的小分子化学创新药研发平台、以重庆医工院为核心的高价值仿制药研发平台和以上海星泰为核心的特色制剂技术研发平台。并且与Kite合资成立了复星凯特布局细胞治疗研发平台。  所有研发平台中，最重要的当属旗下的复宏汉霖的单抗产品线，具体情况可以看看我之前发的《userfield谈复星医药（1）：复宏汉霖》网页链接，虽然没有特别详细的说行业格局和复宏汉霖的优劣势，但是确信无疑，复宏汉霖是国内单抗研发的第一梯队，虽然没有赶上PD-1的第一班车，但是对于其他新老靶点的在研进度和投入力度都是足够的！而未来，复星制药业务最大的发展驱动力就是复宏汉霖的单抗产品线。所以，众多单抗研发企业中，单抗业务对于母公司重要性最高的就是复星医药。 单抗涉及到的知识比较多，我们以后单章慢慢讨论！ 医药流通业务 从17年分部业绩拆分来看，除了制药业务贡献了18亿（占比50%），国控投资收益对应的医药流通业务利润也有14亿（占比40%），而18年复星增速下滑，除了制药业务不好，研发投入多以外，国控增速下降也是原因之一，也就是说未来利润占比四成的业务单元，很可能就是个位数增长了，投资复星的投资者需要注意这一点。  复星医药的医药商业流通领域板块主要形式是通过参股国内最大的医药流通企业国药控股进行布局。复星医药持有国药产投49%股权，国药产投作为第一大股东持有国药控股56.79%，从而复星医药间接持有国药控股28.73%股权。 2003年，复星与国药集团共同建立国药控股，现在已经成为中国最大的药品分销企业，领先的供应链服务提供商，并经营中国最大的医药分销网络。 2015年，国药控股完成了对包括复星药业、复美大药房、金象大药房在内的药品分销与零售业务的整合、优化资源配置，拥有国内最大的零售药店体系。截止2016年底，其旗下国大药房已拥有零售药店3,502家。 2016年，国药控股收入达到2600亿，净利润46.5亿。2006-2016年，收入复合增速27%和净利润增速46%； 医药流通行业趋势：国药控股受益于集中度提升 市场格局初步形成：国控+上药+华润+九州通4家全国性企业+多个省级区域龙头的市场格局形成； 市场集中度持续提升：国控作为行业第一名受益于集中度提升 美国PK中国：美国前三大医药分销商占据了约95%的市场份额，中国的前三名医药流通企业的市场占有率只有33.5%，集中度偏低。 两票制政策导向：国家推行流通环节两票制政策，药企-流通企业-医药 整个环节只能开两次票，压缩了药品流通环节，未来以批发调拨为主以及非规范运作的小型流通将会被淘汰，大型医药流通企业市场份额提升，大幅提升行业集中度。 从投资角度看复星医药 最后，是否要投复星医药，我从投资角度谈谈复星医药的股票。 其实在二级市场特别看好和特别不看好复星医药的都非常多。 看多的道理在于复星拥有核心资产，赛道卡位好，在多领域都很牛逼，再过二三十年，国内医药行业TOP5里面肯定还有复星。 看空的道理也很简单，复星就是一个医药PE，就不该给高估值，更别提今年业绩还下滑，即使看未来几年，业绩增速也不会很快，同时资产负债率高、商誉高！  从复星医药股价历史走势看，远的不说，就从12年至今六七年间，两次大的投资机会，一次在13-14年，民营医院政策驱动带来了一波涨幅，当时拥有贵州区域医院的信邦制药也涨了很多！另一次大机会就是16-17年熔断跌下来的估值修复以及创新药政策驱动！ 回头看，复星的投资机会在于大的国家医药政策变化，当然和复星提前布局了复合政策趋势的资产有关。所以，个人觉得投资复星医药就要看翻一倍的大机会，复星具备这样的潜质，也会出现回调从而给投资者这样的机会！另外，我觉得复星医药适合长期投资者，并不一定是说拿着几年不动，而是说眼光放长，看好中国医药的发展趋势，而复星就是中国医药产业的代表！ |
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