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前面写过一篇文章，2018年大类资产应该配置什么？其中提到了可转债，今天把他写完，文章还是有点长，花了我整整一天多时间。前面利率债机会我在“10Y国债破4%之际”这篇已经写了，后面我准备提到的每一类（包括H股、农产品、股票、人民币）都给他说透，提供大家参考。
（一）、转债的价格到底怎么决定？
1、决定债券价值的变量是什么？
把票息作为分子，无风险收益率（5年国债收益率或银行理财收益率）作为分母，按照现金流贴现模型，把债权价值先算出来。这里需要注意的一个问题是，“债券存续时间的选取“。现在wind上看到的债券价值和相应的ytm，都是按照不转股持有到期（一般是5年左右）的累进利率计算出来。但实际情况是，过去退市的共109只转债统计，实现转股成功比率是95%左右，转股平均使用时间是2.3年（70%是3年内转股成功），也就是说“债券存续时间”实际平均是2.3年。如果不转股进入强赎，那么就按照约定的利率赎回。
我们随便选1个吉视转债按平均2.5年到期计算一下现值，算出来是92.9，显然比wind计算的80.6要高。这个很好理解，缩短了债券拿回来的时间，现值就高。按照这个计算，目前新发的这些转债， 95%概率的情况下，他的实际债券价值是92左右！只有5%概率下，债券价值是我们看到的软件计算80多元，期望数是91元。所以历史上，转债基本上没有破过90元，除非碰到了违约事件。
目前转债没有发生过违约，因为转债发行的审查非常严格，发行转债的条件是roe3年加权6%，近3年要有30%净利润拿来分红，平均每年分红10%，债券余额不能超过净资产的40%，现在这么多上市公司，也只有几百家符合而已，大概近期1到2年能发的也就400家，要知道，能发转债的是上市公司中的优质企业啊，证监会已经真是用心良苦，帮我们筛选过一遍了，就怕投资者上当。
到底这个债权价格怎么变？显然，现在票息越高，久期越短，市场利率越低，同等级AA信用债到期收益率越低，现在的债权价值就越大，由于转债票息利率条款大同小异，发行期限基本都是3-6年，所以去繁化简，抓住核心矛盾，债权未来价值取决于，市场利率未来走势，和同等级的AA债券与转债的信用利差！市场利率未来越走越低，并且转债的到期收益率下降的比AA债券下降地更快（利差扩大），这样债券价格就会越走越高！换句话说，现在市场利率越高，利差越小，转债就越便宜！
2、影响转债期权价值的变量的是什么？
普通认购期权价格取决于：正股价格越高越贵，行权价（转股价）越低越贵，到期时间越长越贵，波动率越大越贵，利率越高越贵（小变量忽略），这里需要重点说明到期时间。因为，转债的期权有所不同，一旦股价在转股价上方30%停留时间过长就要转股，期权马上就要到期结束。因此，当股价没有超过转股价30%以前，期权价格与到期时间成正比（时间越长，转股概率就越大嘛），而一旦股价超过转股价30%后，越快到期越好，因为到期就可以马上兑现期权实值部分了，期权获利就是为了在到期（时间价值为0）时，越快（gamma大）获得越多的实值（delta大）。而我们的转债95%概率是转股成功的，因此可以基本认为转债的期权价格与到期时间成反比，越快到期越好！当然，剩下的5%进入到期最后几个月还没转股的除外，想象下此时时间越少，转股可能就越低了，期权就越没价值了。所以，正股如何才能越快上到转股价上方30%且越远，实现越快到期越好呢？这取决于正股的波动率和趋势，而波动率取决于正股的市值大小、股价弹性，和以往的波动率，趋势取决于基本面条件。
另外，需要注意，转债发行规模有关系！因为一旦上涨进入转股期，就会出现债转股，这些新增的股（大股东配售的除外）会在市场抛售兑现利润，会压制正股价格，所以，转债发行规模越小越好，大股东配售比例越高越好，大股东配售多也侧面说明，他的转股价格、转股市盈率不会那么乱定。总之一句话，公司市值越小、股价向上弹性越好、历史波动率合适（经常没波动死气沉沉的不行）、基本面条件越好，现有趋势越明朗，发行转债规模越小，大股东配售越多，期权价值就越贵！这些变量对期权价格是如何产生影响呢？看下面。
（二）、转债的估值水平怎么定？
影响期权价格最重要的当然是正股价格，股价上升期权价格就上升，股价上升0.01元，期权上升多少？这就是期权的弹性，就是期权的估值。这么想，如果转股价远远远高于正股价，完成转股的可能性就非常低，那谁也不会去转股，这个期权如同一张彩票会非常便宜，此时这个期权就毫无弹性，股票怎么动他都只能动一点点点，转债就只具备债性而无股性，此时转债价格就是债券约90元的价值。如果转股价远远远低于正股价，那立即就可以转股获利，期权弹性巨大，几乎就是股价涨多少期权就涨多少，转债的股性就很大，总之，转股价高于正股价越多弹性越小，反过来就越大。问题来了，弹性小的肯定便宜啊，弹性大的就贵，那就用单位弹性下转债的价格来表示好了，所以就有了转股溢价率=（转股价/正股价）*转债价格/100-1。显然，我们希望这个值最小！此时估值最低！如同pe最低的时候买股票，弹性才大，此时估值最便宜！
债权价值的估值水平取决于债券的久期（利率下降一个点，带来的债券价格变化），久期越高越高。债券对于期权是个小变量，忽略！除此之外，还有吗？有，那就是股价向上可能的波动程度，波动越厉害就越贵（想象一下，波动大就有可能未来以更高价格收场嘛）。正股波动率上升1%，期权上升多少？用vega表示，vega什么时候最大，转股价=正股价时候最大（平直期权vega最大），发行存续期长的期权越大（时间越大，波动可能就越大越不稳定）。总之，决定期权价格弹性（估值水平）的主要就是转股溢价率和vega！
（三）、为什么转股成功率高达95.4%？
必须先把这个事情说清楚。先上一组数据，截至2017年7月31日，两市共退市109只可转债，其中阳光转债、澄星转债、双良转债、唐钢转债和新钢转债5个因为发生回售或到期未转股成功，其余104只可转债都转股成功！它们退市价格分布如下图，有72%分布在150元—300元区间内，理论上收益还是很高的！！
转股高成功率的原因是强赎和回售条款。上图这个规律有可持续性吗？如果仅仅是历史归纳法，这是不能信的，不过这里涉及大股东的利益和心态问题，就可以变为可信的演绎法了。大股东低息借了一笔款，本来5年后要还，吃进去的肉到期了要吐出来，如果可以选择，我一定选择不还！所以一定要在发行期内，把股价设法至少一次弄到转股价30%以上，让大伙全部转股，并且越快转股大股东也越开心，因为我连1%的利息都不用付了！如果明天就转股，那就等于立即定增，如果是牛市，那就是高价定增。怎么实现呢？三种办法：发布业绩利好或者增持回购、下调转股价、借助大势和概念让股价自己上去，总之我一定要千方百计实现它。同样的，大股东只要还有口气，也绝不允许发生回售还钱的事情，如果股价低于转股价下方30%持续一段时间，真要回售了怎么办，也是三个老套路。有没有例外，有，比如公司实在太烂涨不起，股权太分散没法投票下调转股价，大盘又处于大熊市。阳光转债05年不成熟比较傻白甜不管它，唐钢转债12年熊市下修被否（首例）、澄星转债12年熊市下修没通过（首例到期寿终正寝），双良转债12年熊市自己太作下修幅度不足，新钢转债13年熊市三次下修难敌大盘下跌。所以，一句话总结，只要别实在太背，总是能转股的，大股东也真的都尽力了，他们也有转债啊，真的变成债券持有到期了，听天由命吧，就认亏机会成本吧，不会有实际损失的。
注意一点，不要把大股东想象的太美好，没出现回售，他是一般不会去当大好人，去主动下修转股价的，所以也不要去博这个条款，好事不会轮到你，反而会偷鸡不成蚀把米。另外，所有转债中回售的转债、强赎的转债比例实在太低，所以期权价值里面就没必要再管这三个权利的价值了，真要计算，算一堆公式也毫无必要。
（四）、历史上与现在的转债相对估值水平如何？
前面总结过了，转债的期权部分估值水平取决于转股溢价率，越低越好。先比较历史上转债的估值（100元价格的转债对应的转股溢价率）水平。我花了比较多的时间画了好几张从08年到现在统计图。不上图了，直接说结论，最低的时候是是08-09年8.7%，13-14年9%（想象下为什么？熊市，正股压pe，转债压转股溢价率），10%以下是很低的水平，10-15%是正常平均水平，15%以上是高的。那我们现在的转债平均转股溢价率处于什么水平呢？2017年从15%上到25%，前段时间最低到5-7%，现在又上来了，12%左右，没错，12%现在处于低估但也不是那么低的水平（所以前段时间如果7%左右买，估值的这部分钱就赚到了）。
说句提外话，这段可以不用看。估值水平可以用100元价格转债对应的转股溢价率来表示，也可以用转股=正股价时候的转债价格表示。前者本质是100元期权的delta，后者是平直期权的IV隐含波动率！我们一定要买IV最低的期权，它最便宜。
（五）、只比较历史估值水平够了吗？
当然不够，转股溢价率的弹性再好，正股不涨就是然并卵，正股怎么会涨，鬼知道啊。大概就是前面所说的基本面、趋势度、发行转债规模（未来债转股是新增供给）、大股东配售比例决定。所以一定要选择好股，怎么选，这篇文章超纲了，我不管。
但是这里必须注意一点，前面提到的发行规模！ 两个转债估值的底部13-14年发行规模903亿，08-09发行规模124亿，现在存量是1200亿，目前有200家（含拟发）发行，最近1-2年能够发400家。18-19是每年3000亿，19年高峰期存量可能是5000亿！19年后有些退出，大概稳定后是3000到4000亿存量。过去退市的107个转债总共才2500亿！看到这里，傻眼了吧，为什么转债估值前段时间被压的这么低到历史最低的5-7%，为什么破发？对比下17年A股共定增9500亿，转债现在基本就是个定增的工具嘛（只是要求提高了）！背后的本质是大家预期转股后，股票的供给会很多，股价就不容易很快上到转股价上方30%完成转股，这个时间就要拉长，可能以后要从2.5年变到3.5年？那么年均收益率就会降低，买的人就少了。这是很大的与以前不同的变量，不要刻舟求剑！
只看正股还不够，前面说过，波动率也很重要，如果现在波动率已经很厉害了，那代表着未来波动就可能没那么厉害了，vega弹性再好也没用，波动率最大特征之一就是均值回归（比pe的均值回归可是灵多了，因为人的情绪会消退，冲动生气后几天也就好了，而pe就比较慢）。这个必须在这篇说清楚。我们再比较下历史上的波动率水平。
还是老方法，一定要去繁化简，抓核心变量，对于整体来说，选择指数的历史波动率我认为就可以了。最好是历史波动率要低，原因思考下？历史波动率如果现在越低，意味着未来波动可能会越大，波动率最大特征之一是均值回归，静极思变嘛。先看上证指数历史波动率，我们与转债估值最低的08年11月-09年5月，和13年3月-14年9月两个时期做对比。08-09期间是24%-57%，平均40%。很大对不对，充分说明了当时金融危机附近的高度波动，当然市场比现在不成熟很多。13-14年期间是10%-27%，平均是16%，因为长期熊市后平缓了很多。再看我们近一年的波动率水平是8%-12%，非常低，比熊市还低对不对，现在代表上证50的中国波指20%不到，一方面是慢牛比熊市肯定低（好理解啊，熊市更恐慌嘛），另外一方面50期权上市也稳定了波动率，我在“期权与衍生品对市场运行的重要作用”这篇文章说明过原因。当然，你肯定会问，现在体量大了，波动自然平缓了嘛，没错，可是M2大了！这个变量是个影响很小的变量，忽略！另外，指数仅仅是指总体，对于个股来说，历史波动率受个股市值、股价弹性、现有趋势影响都很大，并且转债发行规模大也有影响，因为可能转股就大，就制约了向上波动的程度。分析个股的波动率时需要再考虑下这些因素。
可以总结了，现在的历史波动率是低的，这是好事。但是发行规模是很大的，未来1/2年的存量规模，是以前所有退市转债规模的约2倍，是13-14时候的5.5倍。要知道这些债转股都是要抛到市场来的，并且会影响未来波动率，所以估值压缩是合理的！未来核心变量是发行规模、
（五）、那现在可以买哪个？
前面说了，转股溢价率在10%以下是很低的水平，10-15%是历史正常平均水平，现在12%低估吗？考虑历史上总共才发行2500亿，未来18/19年存量约3000-4000亿，现在是1200亿存量，我认为12%并没有低估！还得往下打，最近的转债上来是因为正股上涨，带来转债估值也上涨（类同股票价格涨pe涨），转债的估值一定会下去的，并且我认为未来1/2年一定会常态化维持10%左右甚至以下的溢价率！且由于发行规模大，平均转股时间必然从过去平均2.5年延长，多少年只能估计。
既然如此，未来转债是很难赚到估值的钱的，并且估值低，正股同样涨1元，带来的转债上涨的幅度就要小，意味着更多要正股的上涨才能赚到转债的钱，核心就是要选好正股。当然，前面说了，波动率处于历史低位，是可能赚到波动率上升的钱的，不过波动率也受受发行规模制约。
我们买转债，最好的方式，就是持有2.5年这个平均转股时间（未来时间会延长），前面统计过，这个收益率是非常可观的。反正95%概率是130元以上（历史是78%概率高于150元）寿终正寝，未来发行规模大，这个95%概率也会下降，但不会降太多（这是转债本质决定的）。那我们就把转债当做到期130元回售的债券就好了。然后我们就假设现价转债买入，然后按130元到期回售价格，加上每年的票息收益，计算下年化收益率最高就可以了。当然，最好排除下那些真的可能碰到5%的概率转股不成功的标的。
那核心问题变成了这种债券的预期到期时间要最短，这样年化收益率才最高，显然，现在存续期越短（大股东越急着要完成转股），转股溢价率越低（正股超过转股价很多，实现30%目标就简单）、股价向上弹性越好、历史波动率合适不能过高（但又不能没波动，常年死气沉沉的不行）、基本面条件越好，现有趋势越明朗（趋势下跌肯定不好），发行转债规模越小，大股东配售越多，那么转股完成的时间就越短。另外我觉得小市值股票波动可能更高，尤其是现在他们跌了这么多，在低波动率下，很可能回归高波动率。再一个，前面说过了，为了更多赚取波动率提升的vega收益，同样条件下，存续期长、转股价=正股价的转债爆发性好。
按照这个来筛选，把现有所有转债，按照预期平均到期时间从2.5年延长到3.5年（现有转债平均发行期是6年，历史上是5年，3.5年完全是我拍脑袋），先算出到期收益率。然后取前面的20个，再按照上述发行规模和大股东配售比例指标（基本面、趋势、波动率、市值、存续期等等因素我没时间管了），选出最好的5个（不含票息收益）。结论是：嘉澳转债8.2%，泰晶转债7.6%，永东转债6.3%，特一转债7.7%，迪龙转债7.8%。还有2-3年存续期内的电气转债8.7%，航信转债9.2%，格力转债9%。然后可以自行按基本面、趋势等这些主观因素，再从里面选择一遍。这个收益率90%概率是保底的，我认为以后仍然不会低于90%，不然直接发公司债完了，干嘛发转债，还是为了定增嘛。除此之外，我们留有了两个可能，一是可能快于3.5年转股到期，二是最后可能高于130（大概率）。比绝大部分理财都要好的多的多吧！另外，未来债券价值是会提升的，因为今天国债收益率都是4%左右，市场利率太高了。假设如果是正常的150元结束，还是平均2.5年转股呢？嘉澳转债年化18.2%，泰晶转债17.4%，永东转债15.3%，特一转债17.4%，迪龙转债17.6%。还有2-3年存续期内的电气转债13.7%，航信转债12.3%，格力转债16.8%。
这些收益率很不错了！但好像还是不那么吸引人，对吧，所以再等再等再等，等后面再发行，再跌！
（五）、结论
1、转债的本质是一个下有底，上有顶的结构化债券，只要能坚持持有到期，收益非常可观，会超过绝大部分投资者的收益且风险极低！这是普通投资者的利器、利器、利器！本质上是赚制度红利的钱（对，放心赚，跟新股差不多，是证监会给的，只是要更加耐心）！如果巴菲特可以买，我觉得他会买完中国的全部转债，只是美国没这么好的政策条款。
2、现在转债总体估值水平是并没低估的，未来可能常态化维持10%左右或更低的转股溢价率，平均转股完成时间也会延长，这是由于发行供大于求造成的，现在并不是最好的机会，但同时也给我们提供了一个潜在的机会，随着发行的进一步扩容，转债可能还会下跌（尤其是正股也伴随下跌的时候更容易压估值），而转股仍然是大概率发生（大股东要定增嘛，借钱那可以直接去债券市场），供需矛盾总会退去，选择下跌后的转债，并且发行规模越小、大股东配售比例越高、对应的正股基本面越好，这样最好！那就是有优势了！
3、作为债性来说，90元是非常难跌下去的，作为股票期权属性来说，尤其是未来如果发行规模扩大进一步下跌压估值的时候，持有到期转股的很好选择，会有很高的收益率和可能性。等等等待再等等，我认为还会便宜下来。
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