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原标题：高瓴生意经：一套逻辑搞定消费行业 来源：格隆汇 高瓴资本无论在一级市场还是二级市场，所投领域都是比较集中的：消费、医疗、TMT。细数高瓴在三个行业的经典投资案例，近几年来在消费行业的投资亮点最多： 2017年531亿港币私有化百丽国际，创下当年并购市场交易金额之最 2019年416亿元入主格力，拉开“国企混改”的新篇章（详细解读可参考《中国式KKR的野望》） 2020年新冠疫情期间，被投公司公牛集团(155.280, -4.82, -3.01%)上市，成为插座“第一股”，连获9个涨停板（含上市首日） 2020年新冠疫情期间，被投公司良品铺子(59.170, 5.38, 10.00%)上市，该公司竟然还是一家总部位于武汉的公司，上市后同样连续涨停板 一件件投资案例可以看出：高瓴资本极其重视消费行业的投资，敢于重金下注，且被投的领域遍布消费品到消费服务的各类细分领域（eg：教育、白酒、插座、火锅、休闲零食、家电等）。 ?高瓴资本在消费领域大力布局（部分项目）?  数据来源：诺亚研究 然而，即使子行业的生意各有不同，高瓴在消费行业的投资业绩却稳健优异，似乎并未受到行业不同的影响。其实，高瓴的诀窍是找到变化中的不变，用一套清晰的逻辑和标准去衡量消费类公司，即生意、环境、人和组织。接下来，我们用3个案例（华润啤酒、公牛集团、海底捞）来解读一下，高瓴如何通过一套逻辑搞定消费行业的投资。 【华润啤酒】 寡头停止内战，携手追求利润 啤酒是一种舶来品，相较于白酒的发展历史较短，但是经过四个阶段的发展后，目前已经完成了从成长期到成熟期的转变。 第一个阶段：1990年到1995年，啤酒企业处于需求增长期，行业以两位数的增速发展。 第二阶段：1996年到2010年左右，国内啤酒行业进入优胜劣汰时期，兼并收购案例数不胜数。例如：1996年到2001年，青啤曾疾风骤雨般并购了47家啤酒企业，扩张步伐最大的时候，曾经创下了一周之内收购两家企业的纪录。 第三阶段：2010年到2015年，啤酒行业集中度不断提升，CR4（华润雪花、青岛啤酒(43.570, -1.15, -2.57%)、百威英博、燕京啤酒(5.930, -0.13, -2.15%)）在2010年末市占率接近60%，撬动行业70%的利润，呈现寡头垄断的格局。然而，疯狂扩产能抢份额后，啤酒产量在2013年见顶（5061万千升），其后产能接近饱和并逐年放缓，产能利用率降至50%-60%。 第四阶段：2015年至今，寡头企业难以通过降价、扩产能获得更多市场份额，于是停止价格战和扩产能，逐渐在区域建立自身竞争优势，优化产能、冲击高端啤酒市场，净利润起底回升，龙头股价值凸显。 ?中国啤酒产量2013年见顶回落?  数据来源：wind，国盛证券，诺亚研究 ?啤酒公司净利润2015年见底回升?  数据来源：wind，国盛证券，诺亚研究 纵观整个啤酒的发展史，和其他消费品的发展类似，成长阶段需求增长、品牌众多、价格战频发、利润空间不断下探，到2015年-2018年寡头垄断格局稳定，价格战停止、净利润起底回升。因此，2015-2018年这个时间段是一个黄金时间段，盈利将拉动股价进一步上涨，龙头股的投资价值极大。 高瓴资本在2017年8月大幅建仓华润啤酒，并随后小幅加仓，成为华润第二大股东，背后的主要逻辑就是环境变化造成的合适买点。华润啤酒市占率第一（25.1%），核心问题是过剩产能和高端化产品不成熟。价格战后，华润啤酒通过关厂、调整人员的方式优化产能，同时收购全球知名啤酒品牌喜力，扩展高端市场，因此，华润啤酒突破瓶颈、盈利提升（近日公告2019年归母净利润实现至少30%增长），近3年股价涨幅112.5%（截止2020年3月2日）。高瓴资本正是发掘了成熟期企业内战后盈利上升的合适时机建仓，在投资一开始就锁定了收益。 回想高瓴买格力的时机，也是在家电行业寡头格局稳定、价格战后起底回升的阶段，趁着2015年股灾后蓝筹股估值便宜建仓，也是获得了高额收益。 【公牛集团】 人力成本提高为品质供应方带来的红利 一提到公牛，许多人就想到插座。公牛确实是插座老大，但实际上，公牛不仅仅是插座。公牛集团成立于1995年，从转换器起步，目前已形成转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等四大业务，并逐步形成“安全插座”、“装饰开关”、“爱眼LED灯”、“数码速冲配件”等可辨识度高的品牌定位。其中，公牛从2007年开始进入墙壁插座领域，经过12年的发展，公牛已经成为业界第一，且墙开插座已经成为除转换器外对公司贡献收入最大的板块。 与插线板不同，墙开的维修和更换成本高，且成本更多来源于产品以外的人工费。以在二线城市更换墙开为例，墙开本身的成本约11元（参考公牛墙开的售价），但请一个电工师傅的费用约100元（尽管安装过程不长，但考虑到电工的时间成本，一般要算半天工时，一线城市电工的工时费将更高）。也就是说，更换一个墙开共需花费111元左右，其中90%是人工成本。随着低端劳动力供给不足，电工服务成本将会进一步提升。 ?低端劳动力成本稳步上升?  数据来源：同花顺(119.000, -3.14, -2.57%)，诺亚研究 人力成本提升使得消费者越来越不愿意更换墙开，所以会越来越倾向于购买耐用、品质过硬的产品。这种现象并非只在中国出现，在欧美等发达国家的低端人力成本不断上升的过程中，消费者也普遍表现出对于墙开产品质量的追求，因此高端品牌的市场集中度不断上升。参照欧美经验，中国有品质的高端墙开品牌的市场占有率也将会进一步提升，这正是高瓴投资公牛的主要逻辑。 公牛在消费者的脑海中已经形成强电领域最可靠安全的品牌心智。公牛以插排业务起家，创始人阮立平工程师出身，熟谙行业“安全”需求，在当时业内一片“坏得快才卖得多”的思潮下，大幅提升公牛“耐用+安全”特点，宣称“用不坏的插座”。公牛差异化定位逐渐被消费者所接受，成功卡位“高端”、“耐用”、“安全”等重要标签。在品类扩展到墙壁开关插座、LED照明等竞争激烈的领域之后，同样定位高端品质，目前公牛的高质量品牌认知已经深入人心。 但是一个产品仅仅有好的品质是不够的，还要有强大的渠道触达消费者。公牛的产品属于价格相对较低的民用消费品，终端网点规模小、数量多、分布广。公牛根据产品特点，重点依托经销商覆盖面更广的优势，有效开拓广泛的销售网点，纵向向下布局到乡、镇乃至村等，横向拓展五金、日杂、超市、办公用品、灯饰、水电、手机、汽车美容等渠道，结合电商直销和及线下自营。截至2019 年2 月底，公司终端网点数量接近百万。其中，有近73 万个五金渠道网点、近11 万个专业建材及灯饰渠道网点及13万个数码配件渠道网点，公司的渠道触达度之深是竞争对手难以企及的（欧普为10万多家），这也为公牛构筑起较深的护城河。 【海底捞】 组织架构的优势 海底捞所处的餐饮市场有一个有趣的现象：行业不受二级市场资金追捧，但是海底捞却走出了不一样的增长行情。餐饮行业在A股上市仅3家，大部分都在港股上市，港股上市的公司也仅有38家。而且行业的整体估值一直较低，港股上市的餐厅行业PE均值只有3 x左右，熟知的稻香仅8.82 x，唐宫8.43 x。然而，海底捞鹤立鸡群，总市值是餐饮第一，高达1791亿元，PE估值高达80.9x，公司受到资本市场认可。 餐厅连锁的生意模式有很多硬伤，不受二级市场投资者追捧背后的逻辑就是行业本身的劣根性： 劣根性1：产品无法标准化复制、安全问题大 劣根性2：变动成本高导致规模效应无法有效降低整体成本 劣根性3：客户偏好多样、产品差异化不大降低客户对某一产品的需求度 海底捞能够打破行业共性，在二级市场获得高溢价，就是因为通过企业组织解决了行业的劣根性，从而成为餐饮企业翘楚。 一家餐厅的菜品从生产端到消费者基本经历同一个管理流程：食材采购加工运输、门店经营服务、终端消费，这个流程中涉及到两个重要环节：食材和门店消费。 在食材环节中，高效合规标准化的供应链能够提供稳定的食材来源，减少连锁门店的管理难度，有效降低食材成本。海底捞在2007年便开始重视供应链的建设，旗下子公司蜀海供应链负责食材供应（菜品采购、中央厨房、仓储物流等全托管）、颐海国际负责底料供应，并逐渐脱离母公司、成功上市。因此，海底捞的食材标准化程度高、产品质量稳定，解决了传统餐企面临的产品标准化复制的难题。 在门店经营环节中，餐饮公司的盈利来自店面数量和单店销售额的乘积，成本主要是人力和租金。租金是由地段、品牌议价能力等方面决定，有流量基础的连锁品牌都具有一定优势，因此门店经营主要解决的核心矛盾是人的积极性。海底捞的成功经验是，运用组织架构和管理机制将员工与公司的利益捆绑，最大程度激发员工效能。 海底捞的组织架构经过时间演变，现在发展为“总部-教练-抱团小组-门店”。整个架构以扁平化管理为基础，与其他连锁门店层级较多、管理人员过多的臃肿架构形成差异，用简单的架构缩短中间管理链条，保证企业能够快速扩张门店。 ?海底捞组织架构?  资料来源：招股说明书，诺亚研究 海底捞的管理机制也与其他餐饮企业不同，一直在寻找最有效的方式让庞大的组织高效、透明、贴合市场。 ?海底捞管理机制及利润分成?   资料来源：公司招股书，国盛证券，诺亚研究 人员培养：以“师徒制+内部培训”为主，每个员工在加入时将配置一位师傅，师傅会定期指导和支持徒弟，师傅可以分享徒弟未来管理门店的利益，即收入可以是“自己餐厅利润的0.4%+徒弟餐厅利润的2.8%-3.1%+徒孙餐厅利润的1.5%”。这样的机制有利于利益捆绑和分享，打破了连锁企业门店之间的竞争模式，扩大管理半径，实现区域化运营。 员工激励：利润分配合理。普通员工考核是“计件工资”，工作量和工资字节挂钩，多劳多得，例如：前台服务业接待一个客人3.3元。店长以师傅为主，师傅可以享有徒弟、徒孙的业绩分成，调动了师傅经验传承的积极性。员工的晋升机制明确，师傅可以提名优秀徒弟进入人才库，徒弟可以参加海底捞大学的培养课程，内部培养体系完善，所有管理层全从基层干起，基本不外聘管理者。合理的激励让员工积极性提高、流动性降低，摆脱了餐饮行业人员流动大、服务品质难以统一的困境。 监督考核：摒弃其他公司KPI考核机制，不以门店利润、翻台率等细致化标志作为考核，而是“神秘嘉宾考核”为主。海底捞每季度会委派至少15位神秘家庭到店体验评级，将餐厅分为“A/B/C”三个等级，末尾淘汰。门店利润数据不稳定、翻台率高却可能导致订位客户流失，细化的数据难以真正评价一家餐厅的优劣，但是客户体验却可以保证餐厅的永续发展，海底捞的考核方式虽然独特，却紧贴市场，极为有效。 根据对海底捞管理体制的分析，我们可以发现海底捞已经通过组织架构、人力管理等多种制度解决了餐饮企业的劣根性。 劣根性1解决方案：产品标准化、服务标准化 餐厅受制于厨师水平、菜品质量等供应链环节的不确定性，连锁品牌的管理难度会随着企业扩张而不断增大。海底捞所处的火锅行业，因为不需要对菜品做过多调味，因此相较其他菜系更容易形成标准化。同时，标准化的食材供应和管理体系保证了海底捞的产品和门店服务都高度统一，从不同制度更迭导致门店拓展速度变快可以看出海底捞已经解决了标准化扩张问题。 ?海底捞门店扩张速度加快?  资料来源：公司招股书，国盛证券，诺亚研究 劣根性2解决方案：调动员工积极性、用最大效能平滑变动成本 师徒概念、计件工资、明晰上升路径等方式提高员工积极性，用高效运营解决成本问题，海底捞翻桌率比同业都高，说明单店效能高。 ?海底捞翻台率（次/天）?   数据来源：Bloomberg，光大证券(12.170, -0.22, -1.78%)，诺亚研究 劣根性3解决方案：员工考核以客户体验为主、客户为满意买单 海底捞遵循客户至上，提供额外的精神类服务（美甲等），甚至员工和门店的考核机制也以客户体验为主，极大保证了客户满意度，提高了客户粘度。从海底捞同店销售（同一间销售店在相同时期下的销售额）逐年提升，且增长率远远高于国内外知名连锁品牌，就可以说明客户满意度极高，愿意为了海底捞的产品和服务买单。 ?海底捞同店销售（百万元）?  数据来源：Bloomberg，光大证券，诺亚研究 海底捞通过企业文化、组织架构等方式解决商业模式自身的局限性，即使是一个“不好的生意”，却通过人改变了命运。高瓴资本就是因为海底捞的组织优势，在海底捞上市前作为基石投资者进行投资，现在股价已经实现戴维斯双击。 这套逻辑为何适用于消费行业？ 好的生意代表着商业模式的成功，最终体现为公司的ROIC/ROE较高。某家公司要获得高ROIC/ROE，可以通过提高毛利率、资产周转率等方式实现。目前，消费行业有两个增量机会： 以90后等新消费人群为代表的消费升级。消费升级下，消费者对产品的需求从量转变为质，附加的价值将会给予消费品更高毛利率。 以极致性价比为目标的消费降级。消费降级下，对于无法持续创造附加价值的产品，消费者更看重性价比，周转率高、供应链效率高的消费品将会受益。 由此可见，消费行业的变迁就是优胜劣汰，更有竞争力的消费品具备高毛利率和高周转率的特质，也就是拥有高ROE/ROIC的好生意。高瓴资本通过这个标准投资了茅台、北新建材(27.280, -0.88, -3.13%)，最后都获得了很好的回报。 好的环境意味着买点合适。环境向好，可能为公司带来利润率的提升，或者估值的提升，好的消费类公司更容易在环境变化中实现两者的共同提升，也具有更强的抗风险能力。高瓴资本投资格力、华润啤酒、公牛集团都是因为环境而做的决策。 人和组织高效运营，能够让好的消费公司不断进化，甚至弥补生意模式的缺陷，突破固有瓶颈。海底捞、好未来都是这种组织力极强的公司，也正是因为有竞争力的组织才获得了高瓴资本的投资。 |
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