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我们相信2020年更多GP和LP将以更大胆创新的方式参与PE二级市场的退出交易。 本文来源 | 流动的PE 作者 | 李超 尽管我们何时能够结束目前这场看不见硝烟的战斗仍很难估计，但从当前的趋势看，倒计时可期可待。 在停摆1个多月后，中国私募基金业正在重振旗鼓。尤其从近期一系列政策的出台看，均是在退出端给投资界松绑，这对于渴求DPI的整个行业无疑是巨大利好，中国股权8万亿存量资产的将获得更多加速退出的通道，同时通过退出的改善也可以反向激励融资和投资等前端环节。不少GP最近也频频表示，他们目前已经复工，主要工作是对手里的项目进行大盘点，在加强投后管理的同时，对可能退出的项目进行相关的退出安排。一位GP更是发出了“我们想让LP看到我们带给他们的不只是浮盈，我们有创造DPI的能力”的心声！ 根据当前政策和市场的变化趋势，本文我们将结合业内近期几位大咖在线上分享会中的观点，对中国私募基金的三大退出通道——IPO、并购和股权转让的退出前景进行分析和预测，希望能够为基金的退出选择提供一点参考。 No.1 重磅政策利好下IPO和并购退出的新可能 这真是久旱逢甘霖！”盛景嘉成的创始合伙人刘昊飞在3月11日融资中国的《新规发布创投基金退出“松绑”大咖在线直播解读》上，用这样的措施来形容他3月6日晚间看到新闻时的心情，激动之情溢于言表！那晚证监会一口气派出两大红包——同时出台《上市公司创业投资基金股东减持股东特别规定》（简称《特别规定》）和《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统股票公司转板上市的指导意见》（简称《指导意见》）。这样的心情相信是有很多共鸣的。 刘昊飞认为，《特别规定》的意义在于不仅将创投基金的投资时间长短与退出紧密挂钩，更重要的是将相关的原则适用性也推广到股权投资基金，为VC/PE的退出全面松绑，尤其是投资期五年以上不受解禁限制的规定，让业内颇为激动；而《指导意见》则为新三板注入了更多流动性，也为新三板上市公司的转板和基金退出提供了更多可能。 而昆仲资本的创始管理合伙人王钧在融资中国3月13日的《股权投资基金的退出挑战与机遇》主题分享中，更是非常看好中国私募基金在A股IPO的前景。他表示，中国证券市场经过多年的努力，已经建立起主板、中小板、创业板、科创板、新三板等的多层次结构，再加上新股上市的募资能力和股价表现，较之美国、香港等海外IPO热门地，A股正变得越来越有吸引力。Wind数据也可以验证这一点，2019年中资企业全球市场共完成IPO上市347起，A股市场首发上市203起，占比近6成，香港市场107起，占比超过3成，中资企业海外IPO全部在美股市场完成，共37起，占比仅1成多。再加上近期全球股市巨幅震荡，特别是美股史无前例的在一周时间里两次熔断，中国A股经受住了考验，总体表现平稳。这样的强烈对比，也将促使更多的中国VC和PE在选择退出通道时，将在A股上市作为优先选项。 笔者近日也听说，不少基金根据被投企业的现实情况，结合A股各板的上市要求，正在抓紧为它们量身定制相关的IPO策略，分攻不同板，希望趁着政策利好，加快退出和缩短投资周期。但需要关注的是，科创板的估值正在逐步回归理性，想借科创板高估值退出的投资机构还需要更谨慎一些。 除了A股IPO依然是不少机构的首选外，王钧认为政策层面也给产业并购留出了不少想象空间。2019年10月，《上市公司重大资产重组管理办法(2019修正) 》出台，鼓励上市公司通过并购重组吸收优质资产，激活存量资产。2020年2月A股《再融资新规》落地，恢复上市公司并购重组配套募资、简化了审核流程和信息披露，同时证监会鼓励上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具、缩短IPO被否企业筹划重组上市的时间期限、允许PE等私募基金参与上市公司的借壳重组，对科创板、创业板的借壳上市也进行了松绑。再加上新证券法注册制的实施，基金与上市公司的联合可能告别过去“上市公司+PE”的套利式玩法，走向更强调产业上强强联手或补强式的并购，更重视产业逻辑和产业整合。 笔者认为，在这样的背景下，上市公司可以根据自己的强项弱项分析，在自己的弱项方面收购有优势的非上市公司，达到补强的目的，而且上市公司可用的融资工具和支付能力都在增强，这也有利于VC和PE们获得更好的退出回报。 No.2 从老股转让到PE二级市场的新打法 如果说IPO和并购的利好更多来源于政策，股权转让退出方式的流行则主要是市场的力量和参与主体自发推动的结果！清科私募通的数据显示，2019年国内共有2949笔退出案例，通过股权转让退出的达到583笔，占比20%！ GP和LP们正在给予这种退出方式前所未有的重视程度。 首先这种退出方式的内涵正在扩大。过去业内人士习惯称其为“老股转让”，指基金将自己手中的未上市股权部分或全部转让给有兴趣的买家。而“PE二级市场交易”则内涵丰富许多，从国际上当前流行的交易方式看，主要包括四种类型的交易：二级直投（买家直接收购私募基金所持有的公司股权），LP份额交易（买方收购私募基金有限合伙人的份额），基金重组（收购希望重组或需要重组的基金的资产组合或LP份额）以及GP领导的重组（由标的基金现有的GP主导交易条件的重组，通常需要新投资人对GP的下一支基金做出投资承诺）。目前前两种复杂度较低的交易是中国PE二级市场主要的交易方式，但近期君联和昆仲的交易已经是对后两种交易方式的大胆试水了。 其次，这个市场的买家数量和质量正在悄然快速攀升。2018年，笔者曾对国内买家进行过简单的梳理，当时主要包括有两类机构，一是口碑好、发行规模较大的专门的私募二级市场投资管理机构，例如磐晟资产、新程投资等；二是母基金，包括歌斐、宜信、盛世、平安、大唐母基金等。而2019年至今，我们可以看到不少巨头进场：深创投、元禾辰坤、国创开元母基金、上海科创、苏民投等等，他们或者已经设立专项S基金，或者表示愿意去看相关的项目或LP份额。而专项S基金的投资机构更是遍地开花，难以全面统计。另外一些亚太甚至全球市场的买家也开始进场扫货，君联和昆仲交易的对手方汉领资本和TR Capital即是这类买家。随着中国对外资私募基金进入门槛的降低，这类国际买家相信会成为强有力的新生力量。 第三，当然卖家的数量和类别同样成几何数量的增加。根据业内人士的透露，深创投在年初成立100亿的S基金后，主动联系他们想出售份额或资产的卖家不少于50家。晨哨集团在今年正式在“晨哨大买手”网站和APP上推出“国内严选项目频道”，向投资机构征集存量退出资产及份额以来，亦收到不少的优质项目。目前富有家族、高净值个人组成的LP，以及私募基金的GP是主要的卖家。LP的出售动机往往是寻求流动性，而GP则更多是期限压力，近期笔者听到有GP感叹还有几个月基金就要到期，手中仍有多个项目没有退出。 而最重要的是，PE二级市场和S基金的价值重新被认识。前几年有评论认为，S基金其实是“灌汤不换药”，最后还是需要靠IPO或并购才能完成最终退出，只是换个概念忽悠投资人。对此笔者是不敢苟同的。近几年的试验，我们已经可以越来越清晰的看到PE二级市场和S基金对于中国私募基金业的价值。最核心的一点是它提供了流动性！私募基金在中国其实存在比较严重的期限错配问题，投资的项目都是长期的，但钱却是中期的甚至短期的，市场上可以募得的长钱数量非常有限，S基金通过份额转让的方式，则可以将数个中期或短期的投资人连接起来匹配长期的项目，谁能说这不是它的价值所在呢？每个阶段的投资者亦可以获得属于他们的合理回报！此外，对于GP来说，如果能够通过S基金打包出售部分资产，可以提升自己的DPI数据，在返回LP真金白银的同时，也能为下一轮募资增加更多竞争力；而如果借力S基金重组，则能帮助自己获得更多腾挪空间，为所投向项目的真实价值展现赢得更多机会。 综合以上因素考虑，我们相信2020年更多GP和LP将以更大胆创新的方式参与PE二级市场的退出交易。几个可能的突破口包括：1. 人民币S基金随着资金体量的增大，将更多寻找系统性的交易机会，而不是偶发性的小打小闹；2. 国际PE二级市场买家将积极参与中国人民币基金的重组及中国美元基金的接盘，中国PE二级市场与全球PE二级市场的整合度将进一步提高；3. 随着政府引导基金新规的出台及对退出管理的强调，S基金与政府引导基金退出的结合机会将增大；4. 此外，值得关注的是非上市公司和上市公司接盘的可能性，根据清科最新发布的《2019年中国私募基金二手份额交易研究报告》，非上市公司和上市公司正在成为LP份额的主要买方。 |
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