|
我的第一桶金就是通过重仓消费股赚来的。尽管我现在已经是一个全球市场的策略交易者，但是消费股依然是我投资组合里面非常重要的部分，因为它们是股票账户穿越牛熊周期的护身符。我决定把我对消费股的研究心得结合具体案例写进我的连载，作个纪念。 【摘要】1、我们想要的消费股，其量化特征是【业绩低波动性】和【业绩增长的确定性】。2、我从三个维度来评估一个消费股：产品力（深度）、用户基础（广度）和商业模式（可持续性）。 【正文】投资是一个认知变现的过程。这个过程在市场进行并且依赖市场的机会。在我眼里，市场是个赌场，但投资不是赌博，尤其投资消费股。 原则一：看一个消费股，首先看它是不是有口皆碑；然后，去交易所下载它十年的报表，把穿越牛熊周期的历年业绩数据放到EXCEL里面做成图标，看这些数据的历年波动大不大、是否处于上升趋势。 什么是消费股？字面理解就是以消费品产销为主营业务的公司的股票。零分。很显然，全市场在寻找的标的在这个范围内，但这个范围内值得重仓买入并持有的却凤毛麟角。比如都是酒，近五年你买入并持有白酒股的投资绩效就是比你买红酒股、黄酒股和啤酒股要好；同样是买入并持有白酒股，你押注贵州茅台、五粮液和泸州老窖的投资绩效大概率比押注其他白酒要好。为什么？因为单纯投消费股是无法保证一个好的投资结果的。我们真正要找的是【业绩波动性低而且业绩增长确定】的消费股。（1）如何理解“业绩波动性低”？高低是相对，这个“低”指的是业绩波动比强周期股（金融、地产和资源等利率敏感型公司）要低。巴菲特曾经举过两个公司的例子：看过去数年的报表，A公司的业绩呈现亏亏赚赚、偶然大亏的特征，而B公司的业绩则呈现逐年增长而偶然有一两年同比下滑、之后又重拾升势。B公司就是他要进一步研究的目标。类似的观点在本杰明格雷厄姆的《证券分析》里有记载，表明这是安全边际思想的一部分，属于定性的维度。也就是说，恰好是【消费品产销】这门生意里更容易找到业绩波动性低的公司（比如可口可乐、麦当劳和家得宝，比如贵州茅台、片仔癀和伊利股份），使投资者产生错觉，认为他们要找的投资标的叫做“消费股”。很多人没有察觉这一点。我举例说明：巴菲特买北伯铁路，与消费股投资八杆子打不到一起，但是，北伯铁路具备业绩低波动的特征；又比如巴菲特买苹果，就是因为苹果已经摆脱了早期“赌票房赌爆品”式的明星产品依赖症，而真正拥有了雄厚而稳定的客户基础，实现了业绩的低波动性。所谓“稳定”，无非就是非常高的重置成本，比如人类群体的习惯，比如独一无二的渠道网络等。相比股价里的溢价，这是巴菲特更看重这种特征。他认为物有所值，叫做“花一般的价钱买入不一般的公司”。巴菲特没有在股东大会上向提问他为何改投工业股和科技股的小女孩讲清楚，尽管他已经在他历年的股东信里写得很清楚。（2）单有业绩低波动性也不够，因为股价是未来现金流的贴现。业绩稳定只能说明本金安全，但本金增值必须靠业绩增长，而且这种增长必须具备确定性。北伯铁路业绩稳定，因为它是公共事业股，原本不具备确定增长的特征。如果不是奥巴马的环保政策限制油气管道网络的铺设而使页岩气和岩页油在所有可选运输方式中成本最低的选择就是找北伯铁路，那么巴菲特不可能几年内就通过现金分红收回全部本金。我们通常不具备这种投资优势。所以，投资者在数轮牛熊的优胜劣汰中，选择了通过消费股的投资来获取这种业绩增长的确定性，因为有两个事情是最确定的——人口在不断增长，消费在不断向品牌集中。因此，投资品牌消费股是建立在坚实的逻辑基础之上的。（3）小结：如果把【业绩稳增】这个逻辑看成一种营养的话，投资品牌消费股来“摄取”这种营养是其中一个选择，也是最容易成功的选择。但是，这远远不够。稳，是动态的；增，也是动态的。比如东阿阿胶近期业绩大幅逊于预期，是不是“不稳”，后面还能不能“增”？基础薄弱的价值投资理念实践者，往往在下单的一刻陷入矛盾而无法自拔——我把这个矛盾命名为“伯克希尔哈撒韦矛盾”，即：价值投资实践的核心难点在于“我即将下重注买入的这个股票是巴菲特入主前的伯克希尔哈撒韦还是他入主后的伯克希尔哈撒韦”。 原则二：先定性，后定量。不要急着翻财务报表的细节。当你以为自己找到一个好公司的时候，深呼吸，冷静下来，否则你看到的所有“客观数据”都好像显示这真的是一家好公司。报表先扔一边，深入了解它的产品力、用户基础和商业模式。 股价波动是一场群体幻觉。我经常和我的学生说，你要么审慎尽调一个公司并忍受不持有它而可能踏空的恐惧和痛苦，要么冲动买入然后被套、被深套并忍受持有它而不断亏损的恐惧和痛苦。这在《岳阳楼记》里的说法是“是进亦忧，退亦忧，然而何时而乐耶”？成功的投资，90%的时间都是孤独和痛苦的。很多人认为价值投资就是要算出内在价值，而内在价值的公式就是未来现金流的贴现。问题是未来现金流的多少依赖于这家公司的寿命长短以及业绩的稳定性和成长性等错综复杂的因素。而格雷厄姆认为，市场通常在判断临近到期的品种价值时越聪明，而判断越久远的品种价值时越愚蠢。这里的“市场”是指每一个参与者，包括你和我。未来现金流是算不出来的，普通股在格雷厄姆的分类里面是投机级，而只有债券才能算出未来现金流折现。所以，抛开报表，好好琢磨这家公司的整盘生意，才是第一要义。 投资消费股，务必投资品牌消费股。这是重点。而下一步是要推敲一下这个品牌成色。美特斯邦威曾经也是一个品牌，支撑美邦服饰的一轮行情，但是，它不是依靠产品力来支撑的，而是依靠广告和代言。曾几何时，在大台黄金时段投放一个天价广告就可以让一款补脑剂家喻户晓。过去几年也经历过一篇软文造就全网追捧的爆品。结果呢？炒高价钱就转让。这种手法就像题材股炒作——写手写稿大肆讲故事，联手拉升激活市场，然后倒货给跟风的散户。我们要找的是依托产品力的品牌，产品力越强，品牌成色越好，所谓“自带流量”。它的特征是什么？高毛利和预付款（至少是现款）。因为好产品不愁卖，所以出现经销商囤积居奇和饥饿营销并行的格局。格力电器是我们这代人的救命恩人，我们很难想象小时候没有空调的日子是怎么过来的。我女儿这一辈，离开空调就像离开空气一样。但空调厂商那么多，为什么格力就突围而出呢？因为在残酷的市场竞争中，格力的产品力令足够多有实力的经销商愿意囤它货，甚至入股。我有位朋友就是格力经销商，她说：只要进店的客户是需要买空调的，她就有信心让这个客户买格力空调。产品力建立用户口碑，同时支撑经销商的信心，这相当于对社会富余资本进行供应链融资。正是这种融资能力，令格力在残酷的白色家电价格战中存活下来，并且与美的实现垄断竞争格局，才有了近年的优异表现。产品力是什么？说白了，就是【解决痛点并且与众不同】。具备这样特征的产品，本身具备担保品特征，因为它能在周转中产生现金流，也就使厂商和经销商之间建立了信用体系。这是品牌的真面目。有了品牌，相当于建立了一个虚拟的国度，国度的城墙巴菲特称为“护城河”，而墙内的用户则是伯克希尔哈撒韦王国的纳税人，他们年年月月交税，还时不时被加税。 如果说产品力是业绩稳定性（低波动）的最有力支撑，那么用户基础就是业绩成长性的原动力。美国的消费股之所以能走出穿越数个牛熊周期的持续牛市，是因为它们经历了全国化和全球化的“二级火箭助推”。当全国化达到饱和临界的时候，适时跟随美国全球化的战略而在新兴市场里扩张。可口可乐如此，麦当劳如此，宝洁如此，苹果也是如此。全球人口60亿，新兴经济体人口的持续增长推动着全球经济的发展，因此，挂钩人口增长的生意，和平年代是稳赚不赔的。但上述四家公司，在挂钩全球人口增长的层面，分别代表着四个维度：上瘾，占地，营销和科技。先讲可口可乐，我是肥宅快乐水的资深用户，和巴菲特有相同的症状，即假如被插一刀可能会喷可乐。可乐一直被诟病的是它的糖份，其实，我认为这是对公众视线的转移。因为可乐让人上瘾的成分根本不是糖，否则这是一个没有门槛的生意，谁不懂卖糖水？可口可乐还有一些故事，叫做什么“秘方”什么“假如烧掉所有的实体，单靠品牌就可以东山再起”之类的。保密的原因是避免道德指责，因为可乐里面含有非常非常微量的古柯碱。各种数据都表明，如此微量是不会产生不良作用的。但是，巴菲特所说的“可口可乐的奇特之处在于人们对它没有味觉记忆，喝不厌”，可能烟瘾是同一种东西。再讲麦当劳。经过十年的科普，大家都知道它是一个地产公司了。单纯卖汉堡卖到差点资金链断裂倒闭，因为没有担保物，无法获得信贷。后来高手指路，以餐饮引流量去屯一些公路边的偏辟地，然后把地方做旺，使土地升值，再抵押到银行贷款继续开店。这是万达模式的雏形。因此，我不太认同麦当劳是个消费股，尽管它的产品绝对是消费品。然后是宝洁。它花最高的薪酬收揽和培养顶尖营销人才，然后花钱占领广告投放主流渠道（电视）和商超渠道，再把败下阵来的品牌收归己有。结果是，你花一块钱买日用家化产品，大概率是大部分花在宝洁上。它的品牌本身不是建立在产品力之上，因此，当电视广告渠道的地位被互联网取代、商超渠道的地位被电商取代的双重打击发生时，宝洁陷入增长的泥潭。最后是苹果，为什么都是科技股，巴菲特投苹果成功了而投IBM就失败了？投IBM是因为巴菲特看中它在企业级应用上的霸主地位，认为企业离不开它。然后他很快就后悔自己没有投亚马逊，为什么？因为亚马逊的云服务瓦解了IBM的霸主基础——企业不需要向IBM“交税”以请求其帮忙建立企业内部系统，纷纷向成本更低的云端迁移。支撑IBM品牌的产品力在瓦解，妨碍了IBM创新高。而苹果不同，我曾经强烈质疑他的这笔押注。后来想清楚，逻辑是一样的，他在押注消费股，我也就理解了。库克趁着乔布斯前脚刚走，就开始重用从巴宝莉那里挖过来的时尚女王，试图把苹果产品进一步打造成奢侈品——无他，就是为了提价，对护城河里的果粉征税。同期，苹果业绩高速增长、股价屡创新高，库克的期权也高速升值。这个让我联想到东阿阿胶的价值回归计划，十年涨价。但苹果只玩了几年，就把时尚女王劝退了，并且开始降价销售。库克真正的收割其实是在降价销售的环节，这在股市里叫“高开高打，拉升出货”，因此巴菲特还是继续持股。但是，如果苹果再拿不出满足大家预期的产品出来，那么支撑它品牌的产品力会削弱——我们已经发现，苹果手机是无法像茅台那样，持续涨价的，因为华为也能制造出色的手机与其竞争。但是，毫无疑问，上述四大代表性股票的长期股东都从它们全球化扩张的助推下获益匪浅，然后写一堆关于价值投资的实践来教育新兴市场的投资者。价值投资的成败，首先不是取决于你选股有多厉害，而是取决于你所在的市场里有没有用户基础持续扩张（天花板足够高）的公司。正如钓鱼成功必须先找到有鱼的水域，价值投资的成功首先是你所在的市场存在长坡、坡上有足够多的雪让你去滚雪球。先定性，磨刀不误砍柴工。 最后说说商业模式。没有可持续的商业模式，产品力和用户基础都是虚的。人类社会运作的底层逻辑就是利益。如果你在整个产业链里不能带给你的上中下游足够多、足够持续的利益，那么你的成功只是昙花一现。巴菲特最初喝的是百事可乐，证明两种可乐之间没有明显的区别。根据公开信息，1987年起巴菲特才特别关注可口可乐，因为他在那一年股灾的时候买下了可口可乐10%的流通股。他的信心主要来源于可口可乐的商业模式，一方面小时候他卖可口可乐赚钱，这个事情说明，卖可口可乐是可以成为一门生计的，另一方面在餐饮渠道卖可口可乐的回报高于卖其他同时代的饮料。一句话，不管可口可乐的产品怎么样，卖可口可乐是一门很好的生意。可口可乐的主要客户是它的经销商。这是品牌消费股的最重要特征。经销商的利益在于库存周期。可口可乐是快消品，主要是薄利多销。而东阿阿胶是另一种，它有五年的保质期，因此经销商库存周期通常是五年。今年清库存，市价3000多元一斤，过去几年囤货的经销商即使按2000元一斤来卖也不亏。过去十年，屯阿胶每年赚15%，经销商愿意。这就是第三个维度——商业模式为经销商带来的利益高低，最终决定了这个生意能不能做大。我和各种不同的消费品创业公司的老板吃饭，通常都会来至少一个重要的经销商，饭桌上30%以上的时间都是聊铺货、上量和出货。电商其实就是全国级别的大铺货渠道。从金融业类比，经销商就是证券的承销商（一百年前，雷曼兄弟用菜篮子装着一大堆债券，挨家挨户敲门兜售，慢慢做大）。实体和金融，在商业模式的维度，本质一样。商业模式必须足够简单，利益足够大，清晰明了。等待新一轮补库存，经销商又会推动该公司的业绩增长。因此，商业模式就是业绩稳定性和增长确定性的决定性因素。在离开了这两个特征的品种上，投资和赌博没有什么区别。所以，我最关注商业模式。 原则三：完成以上步骤后，把选出来的目标股加到股票池里，少量买入跟踪，然后耐心等待市场的调整，等待市场在这个公司出现利空时集中抛售而报出的打折价，分批建仓。做不好这一步，前面全部白做。 微信号：wequant 【特别声明：本文纯属个人投资心得分享，不构成任何投资建议，希望读者独立思考，自主决策。本文为本人原创，转载务必注明出处，而且要强调风险和买者自负。】 |
|
|
