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主持人：大家晚上好，今晚分享会的主讲嘉宾是大禾投资董事长胡鲁滨先生。在过去三年里，大禾投资很受投资者关注，所以今晚慕名来参会的听众很多。现在请胡鲁滨先生发言！ 胡鲁滨：谢谢银河证券，谢谢主持人，也非常感谢大家今晚来和我一起聊聊投资。 首先，我想在这里分享我对三个话题的一些感受和看法。 第一个是，最近有人问我对本次疫情怎么看，以及疫情对上市公司会有怎样的影响。 我们看到的情况是，近期中国人的生产生活都在逐步走向正常化，但是其他国家开始出现疫情，有些国家还比较严重。这个事情可能会影响全球其他国家的经济，也可能进一步影响中国的经济，但是从中国这一次的应对情况看，我相信最后疫情仍然属于短期影响，它不会改变经济的长期趋势。到明年这个时候，我相信大家关注的肯定不是这件事，而是其他的事情了。 疫情对上市公司的影响也不是很大。一个公司一年的业绩在它的整体价值里面占比很小，所以即使疫情对它的当年业绩有一定的影响，其实在它的整体价值中仍然非常小。假设此次疫情对公司当年业绩的影响是10%，而当年的利润不会占一个公司的价值超过10%，这样的话，总体影响度其实不会超过1%。 第二个是，最近还有人问我对近期市场热度有什么看法。 今年以来，市场热度比较高，成交量很大，投资者对市场的关注度也在提升，申购基金也非常踊跃。不过，其实我们公司不是很关注市场热度。 我们买一家公司，并不是抱着它会被炒得很高的期望去买它，我们关注的是这个公司长期能给投资者带来多少的现金流回报，这一点与市场对它的关注度没什么关系。 大禾投资还是一家处于成长阶段的资产管理公司，所以在未来一段时间里，我们在市场上主要还是股份的净买入者。未来还有不少投资者会将资金交给我们管理，如果市场上涨，那么要买到同样多的股份就需要出更高的价格，但是这些股份所带来的现金流并没有改变。所以对这些新加入的投资者而言，市场上涨并不是一件好事情。对于已经买入我们产品的投资者来说，市场上涨可能有一定的意义，就是它的账面价值增加了，但实际上内在价值并没有因为市场的上涨发生很大的变化。 另外，从长期来看，如果说市场热度把一个公司的股价高估了，那么拿个两三年以后，它的估值又会回到合理的状态。阶段性的高估并不影响已经持有的那部分投资者的长期收益，顶多就是会获得一个阶段性比较好看的收益率。 第三个是，我想在此与大家分享一些对当下热门板块的看法。 近期大家对一些热门公司的关注度非常高，比如科技类公司，包括半导体、视频会议、云服务、新能源车、特斯拉产业链等等。大家关注它们的一个重要原因是，这些行业未来的增长空间比较大。 比如像新能源车，去年中国卖出了100多万辆，而中国一年的汽车销量有2000多万辆。那么如果这2000多万辆中有一部分转变为新能源车，这就有很大的增长空间。全球的新能源车普及率更低，所以这里还会有更大的成长空间。 但是，一个行业的高速成长和这个行业能够产生一批很赚钱的公司，这两者之间有一定的关联性，但这个关联度却不是很高。历史上有很多行业，它在高速成长，但是并没有什么公司赚到钱。 比如过去几年里，中国电影的票房一直在增长，但是电影公司想从中赚到钱很难。我看过一个数据，美国电影行业所有公司的盈利加在一起是一个负数，说明虽然行业在不断增长，但是行业里的公司并没有赚到钱。 一个能赚钱的公司和一个高速增长的行业之间具有关联性，但是这里面要考虑的因素还有很多，并不是只考虑这一个方面就够了。 再比如新能源车这个行业，它未来的技术路线我们现在仍然不太清楚。我们知道将来的车是智能化的，所用的能源也一定更加清洁，但是智能化是清楚的，而清洁能源到底是不是现在的锂电池呢？这个我们不清楚，所以我们就很难说现有的这类公司的未来市场需求是确定的。 还有存储这个行业，市场需求这些年也在高速增长。我们的电影清晰度越来越高，数据量越来越大，但是光盘公司的市场需求却在大幅下降，因为存储方式发生了很大的变化。 行业发展空间和行业内上市公司的盈利能力之间的关联度没有我们想的那么大，我们要充分考虑各方面的因素，所以投资逻辑并不是那么简单的事。按照我们的标准，想在行业内要寻找到确定性高、估值又便宜的标的，难度很大。 胡鲁滨答投资者问 问：我们非常想了解一下大禾投资是怎么做投资的，还请胡总介绍一下。 答：其实要把投资的事情说清楚非常难，我选一些简单的东西来和大家聊一聊。我认为，投资就是买标的公司的生意。很多人认为，投资收益是通过股价上涨来实现，但是其实最终还是靠公司的盈利来实现。只有公司真正赚到了钱，它的股价才能真正得到支撑，所以我们在买公司的时候，要把这个公司的情况想得很清楚。 这事说起来容易，但做起来很难。因为市场经济的一个非常核心的点就是定价，包括产品的定价和资产的定价，资产的定价是一件非常复杂的事情。如果我们把投资当作是买生意，要怎样去考虑呢？对此，我们有一个很长的投资清单。清单里包括公司的长期的市场需求、相对于竞争对手的优势等等，因为只有优势公司才能在行业内长期生存，并且获得比较好的超额收益。我们也会关注这个行业产品的核心竞争力，关注这家公司治理结构，关注其管理团队的品质、品德和能力，以及他们有没有可能会给我们制造额外的惊喜，这个惊喜是指他们有没有可能做出一些新的具有很高盈利能力的项目。 除此之外，还要考虑很多内容。比如它会不会受到技术冲击的影响，需求会不会长期稳定，它的商业模式是不是会被替代等等。 当我们把这些问题都想清楚之后，我们会给这家公司一个合理的价格。如果按照这个公司最后算出来的价格，未来很多年的自由现金流贴现大概是100亿价值的话，那么我们希望能以70亿，或者更低的价格去获得。 以上就是我们投资的核心。 我们每天的工作就是在不停地阅读，不停地收集数据、整理资料，不停地思考，去看那些公司的长期可持续的利润，接着把它估算出来，给出一个很清晰的估值，然后我们再把这个估值与二级市场的价格进行比较。这是我们的主要工作。 问：疫情对今年银行业绩会造成多大的冲击？ 答：我刚才说过，疫情对上市公司的当年业绩有一定的影响，但对上市公司的整体价值影响很小。虽然银行业估值低一点，当期业绩的占比会高一些，但是即便如此，影响依然很小。我们知道银行业的杠杆非常高，大多数银行都有10倍杠杆，甚至更高。美国历史上很多银行其实在金融危机的时候都倒闭了，所以对这个行业我们一直是非常审慎的。我们公司从成立至今，没有买过银行，我们了解其中的某些银行是非常优秀的，但即便如此，我们仍然没有买，因为我们仍然对银行的杠杆非常担心。对这个问题，可能你们会有一些不同的看法，或者你们在这个行业方面更加专业，那么你们可能会成为这些银行的投资者，并从中受益。我认为这是大家各有所长。 问：在现在这个时点上，胡总有什么比较看好的投资方向？ 答：我们花了一些精力去研究新能源行业、互联网公司，还有一些传统制造业、消费品行业。我们花了很多精力去研究，但是目前我们能够找到的标的中，那种我们认为确定性高，收益又比较好的公司主要还是在两个行业，就是消费品行业和传统制造业。其他行业当然也有很多优点，但是我们觉得，它们要么是竞争力不够，要么是价格太高，所以我们主要的配置还是在消费品行业和传统制造业这两个方向。在某一个时间段，可能某一种资产的表现会比较好一点，这种差异是非常正常的现象，但是我们相信，其实能够以这样的价格买到我们现在所持有的这些公司，我们已经非常幸运非常满足了。 问：听说大禾的持仓比较集中，这是真的吗？胡总怎么看待集中和分散的取舍？如果看错了怎么办？ 答：是的，我们的持仓是比较集中，但是持仓集中不是我们追求的目标，它是一个结果。我们希望持仓分散，因为持仓分散能够带来风险分散，对于保护资产还是很有意义的。从体验上看，持仓分散内心也会更舒服。但是，投资不是为了舒服，而是理性，如果只是为了舒服而持仓分散，那是懒惰。有时候承担一点焦虑，能带来更好的回报，那也是值得的。我想你可能会认为，持仓集中会带来高风险，但我觉得其实很多时候未必如此。因为很多公司它们的商业模式是非常简单的，很多东西并不能冲击到它，而有些生意，一旦政策有变化，它就会有很大的影响。所以从某种意义上来说，认真地把生意想清楚之后的集中持仓在我们看来会更加安全。什么是安全边际？就是一个公司就算什么都做不成，它也有目前的市值，但是如果它做成了，市值能翻几倍，可能做成的概率有50%。巴菲特管那么大规模的资金，前五大持仓占比也有60%。你刚才问，如果看错了怎么办？这个问题里有一个假设，就是如果看错了。我想这里面有两层意思，一个是基本面看错了怎么办，一个是股价跌了怎么办。如果是基本面看错了，那么我们就判断这个错误的影响会不会很大，如果很大，我们会选择卖掉它。如果只是股价跌了，我认为这个因素不会影响我们的操作。 问：环保行业股价一直都是在低位，市场一直都不很看好，胡总怎样评价环保行业的投资？ 答：我们也不是很看好环保行业。因为在环保行业的商业模式中，它的下游客户非常强势，它们对下游公司的议价能力不强，最后经常是以垫资的方式把生意拿到手，所以它们赚钱是很难的。我相信环保行业仍然是一个有成长性的行业，然而大多数环保公司的利润状况不会太好，而且它们需要不停地融资。对于这样的行业，我认为它们虽然还在不断成长，但是它对于投资者的回报不会太好。 问：对消费品行业，您如何估值？ 答：消费品行业有一些共性，但也不是所有的消费品都一样，最终还是要具体情况具体分析。一般来说，消费品的需求非常稳定，所以对这样的公司，我们可以比较容易地算出它们能赚多少钱。但是，并不是所有的消费品公司都是这样。历史上有很多保健品，盈利能力非常好，但是最后都被证伪了。因为其实它们对人的健康并没有很大的帮助，所以当人们慢慢认识到真相之后就不买它了。这样的行业，虽然也是消费品，但是我们还是要具体问题具体分析。 问：胡总投资过周期性行业？看好的逻辑是什么？ 答：我们投资过周期性的行业。我们认为，投资周期性的行业和投资消费品的逻辑是一样的，都是要看它的核心竞争力。 问：您对空调行业怎么看？ 答：空调行业的需求非常稳定。过去那么多年，房地产起起落落，但是空调的终端销售量一直比较稳定。当然，我相信还是有一定的周期性，因为它毕竟是一个耐用消费品。但是，这个行业的成长也有天花板。中国现在每年的空调销售量非常大，已经接近1亿台，这是非常高的一个水平。不过，这个行业里的公司都非常优秀，也代表了中国制造业的最高水平，公司盈利能力也很好。这些公司如果出现好的价格，我认为也是很值得关注的。 问：你觉得，半导体行业现在的估值是否过高？ 答：半导体行业，我们其实对它有非常多的担心。半导体行业并不是靠技术取胜，而是靠商业模式的壁垒取胜。世界上最赚钱的半导体公司是英特尔，它从设计这个环节就与微软深度合作，所以它的生意其实是建立了一个生态，这个生态里有芯片，有软件。如果现在重新开发一套系统，这个系统当然也可以用，但是它上面没有生态，没有应用软件的支持。所以在这里，生态比技术更重要。这个行业还对管理有很高的要求。它需要很多人，比如需要一万人在一起协同合作一年，这就对管理能力提出很高的要求。除此之外，还有大家常说的人才问题。还有个问题是，A股大多数芯片公司的研发人员数量非常少。他们其实只是做了其中一个很简单的芯片设计工作，这种工作的技术壁垒和技术难度不够大。目前我们在A股没有看到让我们满意的半导体公司，而我们有更好的行业可以去选。不过，我们也关注到，中国云计算行业的发展其实为芯片公司带来了新的机会。因为云计算的芯片处理方式和英特尔有很大的差异，这时候中国芯片公司和美国芯片公司处在同一条赛道上。但是，目前我们也没有关注到合适的公司。这可能是我们的工作没做到位，也有可能是这些公司还没有上市。还有一个难题是，芯片类公司会不断地面临新技术的超越。我们不谈更加先进的量子计算，如果量子计算技术成熟的话，那么现在所有公司的芯片可能都要面临一个大的变化，我们这里只是观察大数据类的芯片和人工智能芯片。如果我们的手机、电脑都是配备智能芯片的话，有可能英特尔的商业模式会被整个替代。由此可见，即便是英特尔这样强大的芯片公司，它依然还是有可能被别人弯道超车的。对于芯片公司其实我们有跟踪，但是鉴于这些问题，我们对这个行业非常谨慎。 问：您对互联网公司怎么看？像阿里、腾讯这一类科技公司如何估值？ 答：其实互联网公司相对来说，要比芯片公司稳定。对于阿里，我们有一个担心在于，历史上所有的零售公司都是昙花一现的。当然，这个“昙花一现”的时间可能是几十年。比如像沃尔玛，它现在面临来自亚马逊的巨大压力，中国百货公司也有类似的遭遇，很多传统百货在向网购电商方向转型。商业零售很难有一种固定的模式，它的解决方案的衍化和进步是永无止境的，并没有终极的解决方案，淘宝也不是终极模式。比如抖音，大家在抖音娱乐的过程中就完成了购物，这种购物体验接近于购物中心，这就可能是一种模式上的根本性的替代。这种新的商业模式的出现是不可预测的，阿里有可能把握住，也有可能把握不住。阿里在很多环节构筑了壁垒，这个平台具有强大的马太效应。在可见的未来里，阿里的战略、管理和执行都非常好，但是在更长的时间维度里，它依然面临着新的商业模式的挑战。腾讯的问题其实和阿里是接近的。社交是人的基本需求，但是我们不能确定未来的社交是在什么平台上实现。我们以前是用QQ的，但现在是用微信，虽然微信也是腾讯的，但如果看微信的历史，我们会发现，其实这不是必然的。随着智能终端的不断升级，以后的社交产品不一定是微信。有人认为微信壁垒很高，我很认同这一点，它在可见的未来里壁垒都非常高。现在它是我们在支付领域中使用频率最高的一种方式，我们还可以用微信做很多事，但是即便如此，未来我们依然会看到新的商业模式。这是因为所有基于电子设备的软件应用，都很可能被新的模式所替代。我们在历史上已经看过很多这样的例子，比如以前我们看新闻是用雅虎来看，当时我们可能认为雅虎是不可替代的，但现在我们可能是用今日头条来看。以后会不会有新的产品替代今日头条呢？这个问题现在很难回答，但从长期来看，它是一个大概率的事情。 问：您对锂电池行业怎么看？ 答：锂电池行业的技术路线目前不太确定，但即使它的技术路线确定，它也会面临行业进入者不断增加的问题。现在汽车锂电池销售量最大的地方就是中国，国外的公司在这一轮中，主要也就是松下、特斯拉这样的公司参与。但是，如果将来国外的公司也参与进来，而技术路线依然是用现在这种的话，整个行业可能有十倍的增长空间，但是它的单价会有很大的下降幅度，最后它的单品利润空间会比现在小很多。所以，这样算下来，这个行业的发展空间可能反而不如一些其他的行业。 问：胡总对CRO行业有什么看法？ 答：我觉得这种类型的公司，本质上依然是一个化工类企业。当然，这种企业里面还有一个工业生产工艺的积累问题，就是怎样用更低的成本制造出更多的产品。但是放长远来看，这个差异不会特别大。这些公司可能会赚到一大笔钱，但是它们不会特别突出。这个行业目前在中国的估值非常高，但是我们可以看看国外的情况。它与国外的仿制药行业比较像，而仿制药行业其实还多了一项技能，就是把药卖出去，可是仿制药行业的ROE并不是特别高。所以对于CRO，我们还在研究的过程当中，我们还是不太能理解这个行业是不是应该给这么高的估值，并且我们也不认为这个行业的竞争力能够持续。当然有一些同行，他们可能对这个行业的看法和我们不一样，你们可能和我们的看法也不一样。 问：请问，经济降速后出台的更加积极的财政政策以及各地出台的大规模投资计划对上游大宗商品、地产等行业有什么影响？ 答：从短期来看，政策对当期确实有影响，但是如果看长远的话，其实影响不是那么大。因为长期的经济增长其实取决于技术，所以我们更应该关注的点是某些行业产品的长期需求。关于行业景气度，其实地产、水泥等行业的景气度目前仍然处于一个高位，所以它们的低估值有一定的欺骗性。中国现在的建筑量非常大，五年以后能不能继续维持这样的建筑量有很大的不确定性。将这些因素考虑一下的话，可能大家会对这些行业有不一样的认识。 问：疫情对企业经营、政府政策节奏产生了较大影响，这种商品、资金上的供需大幅波动对今年的行情节奏有什么影响，在投资策略上需要注意什么？ 答：我觉得大家不应该关注这些事情，而应该关注更本质的东西。这就跟结婚一样，你要关注的不是对方今天对你会不会好，明天对你是不是会更好一点，而是应该关注更重要的品质，比如智慧、善良、勤劳。我们关注企业还是应该关注更本质的长期因素。 问：游戏行业经历几年调整，版号供给和现金流都有所改善，但头部企业也面临再成长问题，对于现在的估值水平头部企业投资价值怎样？ 答：从历史上看，游戏行业确实非常赚钱，但是随着时间的推移，公司与公司之间的竞争力优势并不能够长期地保持。这个行业的公司是由一定的管理优势加上品牌优势和创造性的一个结合，所以最后其实很多优秀的游戏并不是出自老牌公司之手。比如美国的暴雪公司，它的ROE并不高。游戏公司的产品与创意高度相关，所以经营管理和运营上的优势并不能抵挡对手，在某种程度上它是一个好的生意，但是它是一个苦差事。这个行业里的优秀公司确实赚到钱了，但是要持续地保持领先优势却比较困难。主持人：今天我们的交流就到此结束，非常感谢胡总的分享，也感谢大家的参与！祝大家在投资路上一切顺利！ |
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