|
套路公司都是相似的，专注公司各有各的专注。 风云君偶然间发现，咱们的上市公司，也好似这世间千千万万的家庭一样，正因为有了每一个形形色色的个体，才有了这充满了爱恨纠葛的A股市场。 但不同的是，在这里，套路的公司似乎都是相似的，而专注的公司却各有各的方式。 在往期文章中，风云君曾为大家讲述了阳光电源、特变电工两家公司的故事（下载市值风云APP，搜索“阳关电源”、“特变电工”）。 在专注主业的道路上，两家公司的发展路径有许多相似之处，但也有很多不同的地方。 相似之处是：自上市之后，两家公司最终都在新能源发电领域占据了一席之地，摸索前行的过程中也都遇到了各自的难题。 不同之处是：阳光电源依靠光伏逆变器起家，并成功拓展至下游的光伏发电站；而特变电工则是依靠变压器起家，先途径输变电工程，再横向拓展至新能源发电行业，并打造了一条“煤电硅”一体化产业链。 迈向新能源发电领域的公司，还有一家。 相似之处是，他也是专注大军中的一员；不同之处，自然是他进入新能源发电领域的方式。 这家公司便是正泰电器（601877.SH）。 那么，正泰电器探索出了一条怎样的发展之路呢？ 今天，风云君就带领大家去一探究竟。 一、集团资产不断装入上市公司 1、第一次变革：整合低压电器 正泰电器是正泰集团旗下的上市公司，其实际控制人是南存辉。 曾有人盘点过这些年驰骋于商界精英们的第一份工作：福耀玻璃集团创掌门人曹德旺，14岁退学开始放牛；吉利集团董事长李书福，高中毕业后便开始给别人照相…… 南存辉也同样如此，13岁初中毕业，便辍学子承父业，成为一名走街串巷的修鞋匠。 南存辉事业的转折，开始于上个世纪80年代，柳市掀起的一阵低压电器创业潮。南存辉与朋友创办了一家乐清县求精开关厂，这便是正泰集团的前身。 直到1994年，南存辉先后将当地的38家企业纳入正泰麾下，并在1994年组建了国内低压电器行业的第一家企业集团：温州正泰集团有限公司。 1997年，正泰集团开始了第一轮变革，将旗下的“五公司”、“六公司”、“七公司”以及三洋电器厂等五家企业中与低压电器产品生产有关的资产进行了一系列整合后，组建了正泰电器。 完成组建后，正泰集团又先后为正泰电器注入了机床股份、熔断器厂、接线板厂、整流器等与低压电器相关的资产。 在2003-2005年期间，通过发起两次重大资产重组之后，正泰集团完成了旗下全部与低压电器相关业务剥离至正泰电器的过程。 此番重组之后，正泰电器又承接了集团的接触器、热电器、按钮开关、互感器、稳压器等相关业务和资产，正式成为了正泰集团的低压电器业务平台，并于2010年成功上市。 2、第二次变革：注入光伏业务 正泰电器上市之后，集团资产的注入脚步依然在继续；2010-2011年期间，正泰电器先后并入了集团的温州电器、建筑电器、仪器仪表等公司。 而另一边的南存辉，在不断将集团业务注入上市公司的同时，也在不断发展新的业务，2016年注入上市公司的光伏业务便是如此来的。 2006年，南存辉带领着他的业务团队开始涉足光伏行业，成立了正泰太阳能科技，主要从事国外光伏电站建设及太阳能电池组件的制造；2009年，正泰太阳能科技又设立了正泰新能源开发，从事国内光伏电站建设业务。 光伏行业，特别是光伏电站业务，不仅需要强大的技术支撑，还有要巨额的资金支持。 为满足业务发展需要，为光伏电站等筹措更多的资金，自2015年开始，南存辉便逐渐开始了光伏业务注入上市公司的运作。 详细步骤风云君就不在这里详述，感兴趣的老铁可以参考上市公司2016年12月10日的公告《正泰电器发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书修订稿》。 经过一系列复杂资本运作，2016年，南老板成功将光伏业务注入了上市公司，交易方式为发行股份，交易对价为94.24亿元，另外还募集了45亿元的募集资金。 高达139.24亿元的大手笔运作，自然对上市公司的业务、业绩、财务指标等都产生了一系列的连锁反应。 咱们就先从营业收入开始说起。 二、业绩增长，收益下滑 从最直接的收入角度来看，2016年，光伏电站资产的注入，挽救了正泰电器2015年开始出现下滑的营业收入，并实现了67.68%的高速增长。  2017年至今，上市公司的营收增速逐渐恢复至正常水平。 其中，2018年，正泰电器实现营业收入274.12亿元，同比增长了17.10%；2019年前三季度的营收增速略有增长，实现224.17亿元，同比增长了17.62%。  净利润与营业收入有大致相同的变化趋势，2016年，在并购的带动下，净利润增速由上一年的-4.88%，大幅扭转至39.93%。 2018年，上市公司的净利润增速有所放慢，但仍高达25.57%，实现37.62亿元；2019年前三季度的净利润增速只有3.64%。 究竟全年的收入增长如何，还是要等待年报的最终解说。  盈利能力则出现与业绩相反的变化趋势。自上市以来，至2015年，上市公司的毛利率、净利率均有较明显的上升。 但从2016年纳入光伏电站业务后，毛利率下滑至30%以下水平，净利率则在13%处上下波动。  资产收益率的变化更为明显。2010年-2014年期间，上市公司的ROA、ROE一路升至20.72%、32.17%。2015年，ROA、ROE的下滑则是来自上市公司净利润的下滑。 而自2016年并入光伏产业的资产后，募集139.24亿元资金的结果，是上市公司总资产、净资产的增速远高于净利润的增速，盈利能力下滑，进而导致其资产收益率连续下滑。 分析完整体的影响，咱们再开始业务角度的分析。 三、从低压电器到光伏电站 由前文也能猜到，正泰电器目前的主营业务主要由低压电器、光伏电站两大板块构成。 1、低压电器板块利润被成本侵蚀 2010年上市之时，正泰电器就已发展成为中国最大的低压电器生产企业，产品主要包括配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等。 关于低压电器行业，风云君曾经在《风云主题 | 一个极其重要却又容易被人忽视的行业：电光火石的考验》一文中，做过详细的介绍和分析，感兴趣的老铁可以先去做个普及，就不再赘述。（下载市值风云APP，搜索关键词“低压电器”阅读全文）。  自2010年上市以来，上市公司低压电器板块的营业收入不断增长，但从2013年开始，增速开始下滑，并在2015年出现营业收入的下滑，经历了一段时间的低迷期。 2016年，上市公司推出昆仑系列产品，对其低压电器产品进行了一次全面的升级，该板块的营业收入逐渐恢复增长；截至2018年末，公司拥有100多个系列、10,000多种规格的低压电器产品。 其中，2018年，低压电器板块实现营业收入163.39亿元，同比增长了16.11%，占营业总收入的61.17%。  从低压电器板块的收入构成来看，终端电器、配电电器、控制电器是该板块收入占比最大的三大产品。因此，在下文的分析中，着重分析这三大板块。  盈利能力方面，总体来看，低压电器板块的毛利率与终端电器、配电电器两大产品的毛利率走势大致相同。 具体来看，低压电器板块的毛利率大致可以分为两个阶段： 第一个阶段是在2010-2015年期间，该板块的毛利率呈现明显的上升趋势，从收入最大的三类产品可以看出，2012年毛利率水平相对较高的控制电器的加入，以及终端电器、配电电器两个产品毛利率的上升均带动了毛利率的上升。 第二个阶段是在2016年-2018年期间，该板块的毛利率水平停止上升，并有所下滑。 这时会产生这样一个疑惑，上文曾说，2016年，上市公司昆仑系列产品是对其低压电器产品一次全面的升级，为何盈利能力反而下降了？ 咱们去成本端寻找原因。 据统计，低压电器行业主要的原材料为铜、银、钢材及塑料等，其中铜占总成本的比重约30%，塑料占比约为19%，银占比约为12%，钢材比约为7%。  （数据来源：CHOICE） 观察这四大原材料自2010年以来的价格走势，其中铜、塑料、钢材的价格趋势与低压电器板块的毛利率走势大致相同。 自2016年以来，铜、塑料、钢材三种产品的价格出现明显的上升。分析到这里，很明显，产品成本的上升是导致毛利率下滑的重要原因。 回到毛利率的整体变动情况，2016年至今，上市公司毛利率的下滑，一定程度上便是受到压电器板块毛利率水平下滑的影响。 2、光伏业务营收突破百亿元 说完低压电器板块，咱们再来看看光伏业务。 表面上看，这两个业务似乎并没有什么关系，实则不然。 低压电器的应用领域十分广泛，包括新能源发电的内在电站系统是其中的应用之一。风云君也因此认为，上市公司的业务从低压电器行业拓展至光伏行业，仍然没有完全脱离原有的业务轨道。 上市公司的光伏板块涵盖太阳能电池组件制造，电站开发、建设、运营等业务。  自并表以来，光伏业务的营业收入逐年增长，并在2018年突破百亿元，实现103.75亿元，同比增长了17.98%。 当然，未来也是有不乐观的地方，还是要回到风云君曾多次说到的，光伏产业对补贴的依赖性高、受国家政策影响大。  从产品构成上看，太阳能电池组件是光伏业务的第一大收入来源，2018年实现营业收入62.46亿元，占整个光伏业务的60.20%。 而资金占用量较大的光伏电站工程承包业务的整体规模较小，2018年的收入为21.77亿元。  毛利率方面，三大产品中，电站运营的毛利率明显高于其他两大板块，收入最大来源的太阳能电池组件的毛利率水平最低。 再回到上市公司毛利率的整体变动情况，光伏业务的毛利率水平低于低压电器板块，这是2016年以来，上市公司整体毛利率下滑的另一个原因。 最后，我们将阳光电源、特变电工、正泰电器三家公司的光伏业务做个简单的对比。 从上图可以看出，2018年，三家公司的营业收入规模接近、甚至超过百亿元规模。2016-2018年期间，特变电工在光伏行业的收入最高，但正泰电器、阳光电源两家公司的营收增速相对较快，至2018年，已渐趋逼近特变电工的收入规模。 盈利能力方面，阳光电源光伏业务的毛利率仍具有明显优势，高于其他两家公司，正泰电器的毛利率水平处于中游水平。三家公司的光伏业务各有优劣。 三、光伏行业几个关键的财务指标 分析完三家公司，风云君总结出光伏行业的三个相对重要的财务指标。 1、资产周转率指标 最重要的两个周转率指标无非是存货周转率和应收账款周转率。 2010-2018年，上市公司应收账款、存货的复合增长率分别为39.32%、27.30%，超过了营业收入20.09%的复合增长率。 截至2018年末，上市公司的应收账款余额为71.74亿元，占同期总资产的比重为15.08%；存货余额为46.58亿元，占同期总资产的比重为9.79%。 可以看出，在纳入光伏业务之前，上市公司的存货周转率和应收账款周转率均有所下滑。在2016年纳入光伏业务之后，存货周转率和应收账款周转率开始了新一轮的下降。 整体来看，2018年，上市公司的存货周转率、应收账款周转率分别为3.58、1.89，未表现出严重的周转危机，但是面对如此规模的应收账款和存货，仍然要警惕其减值风险。 另外，风云君还发现，上市公司自2018年开始，开展应收账款保理等资产证券化业务，此项业务将有利于盘活公司的应收账款，提高资产的周转率和运营资金的使用效率。 2、偿债能力指标 偿债能力方面，自2016年纳入光伏业务之后，上市公司的资产负债率虽有所下滑，但是相比之前的资产负债率水平，仍然有明显的提升。 从绝对值来看，截止2018年末，上市公司的有息负债共计109.37亿元，其中短期借款共计31.18亿元，一年内到期的非流动负债12.09亿元，长期借款共计66.10亿元。 有息负债规模的增长，产生的最直接的后果便是财务费用率的上升。 的确，2010-2018年，尤其自2016年开始，上市公司的财务费用率有明显上升，这在一定程度上也拉低了整体的净利率水平。 3、现金流指标 从现金流规模来看，自2010年上市以来，正泰电器一直保持着经营活动净现金流的正向流入，这是值得肯定的地方。 此外，上市公司的收现比一直保持在1以上的水平，说明其销售收入大都实现了真实的现金流入。 但我们也应该看到其中的问题，则体现在净现比方面。相比来说，上市公司的净现比波动较大，2017-2018年，已连续两年略低于1，这是上市公司今后需提升的地方。 四、股权激励经销商及供应商 风云君无意间还发现了专注公司之间相似的地方，就是控股股东低减持，甚至零减持。 相比阳光电源、特变电工两家公司控股股东的零减持，正泰电器的控股股东则没有如此绝对：除去2013年的一次小额减持，风云君发现其在2018年、2019年分别发生了一次大额减持。 但细细分析后发现，南老板和正泰集团的这两次减持，都是用于股权激励。股权激励的对象是公司的核心员工，另外还有公司的部分经销商和供应商。 上市公司的销售模式主要采用经销商模式，截止2019年6月末，其拥有4,000多个经销网点，可见经销商对公司的业绩提升发挥着不小的作用。 通过股权激励实现与经销商、供应商之前更加深入的绑定，也将在一定程度上推动公司的业绩增长、以及成本的降低。 五、近一半的净利润用于分红 最后，说一说上市公司的分红。 （数据来源：市值风云APP吾股大数据） 截至目前，正泰电器上市已有约10年时间。在这10年中，正泰电器累计赚得净利润209.13亿元，累计分红次数16次、累计分红金额93.30亿元。 也就是说：与自身比，正泰电器将自己赚得的近一半净利润用于对股东的分红；与他人比，正泰电器的分红规模超过了97.30%的上市公司。 总结 分析到这里，可以发现，正泰电器自上市以来一直坚持经营主业，业绩不断增长，规模持续扩大。 其中，光伏行业作为一块难啃的骨头，在扩充上市公司的业务，推动业绩增长的同时，也曾引发一些质疑之声。 确实我们也看到了其中产生的一些问题，包括资产收益率降低、应收账款迅速增长、资产负债率上升等等。 但是，风云君认为，上述问题本质上并不影响正泰电器成为一家专注主业的公司，毕竟哪有十全十美的公司？ 最后，风云君还想说，生态环境问题日益严峻的当下，作为新能源之一，光伏行业的发展可以说是与我们每个人的利益都息息相关。倘若在未来的某一天，当真能够实现新能源对传统能源的替代，也将是一个巨大的进步。 或许这个过程会十分漫长、甚至艰难坎坷，但是，如果没有像正泰电器、特变电工、阳光电源这些公司的前赴后继，又怎么会有光伏行业的曲折前进，未来的那个某一天又怎会到来？ 的确，他们是利益的追逐者，但却也不是单纯的利润追求者，或多或少，他们都在为新能源行业的发展而努力探索。 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 |
|
|
