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来源：王有贵 经济学理论重构 金融危机过后，监管政策的宏观经济效应备受学者关注，那是一个热门话题。但是理解任何一个政策的冲击响应，一定都是在一个相对完备的模型上加上政策冲击才可能的。主流宏观经济学不乏这样的完备模型，比如DSGE和CGE等，可是由于标准模型长期忽略金融部门的作用，危机之前银行还没有成为这类模型的一个构件。即使后期已经有人致力于把银行整合在这些流行的模型之中，但他们对于银行的理解还停留在银行只是金融中介的阶段。不说整合完成之后可用与否，但就只是熟悉和了解这类模型的基本构成就路漫漫其修远兮，更别提恰当地应用了。总之一句话，让我们沿着主流的路去走，是完全不可能的。于是，我们只能在非主流经济学派当中寻找可行的工作基础，后来我们发现意大利有一个小组正在构建宏观多主体模型，并期望能够有广泛的应用。但在多主体建模这一块拿来主义肯定是行不通的，我们不得不照猫画虎自己搭起整个框架来，再一个部门一个部门分别进行多主体建模。现在回头看，我给李伯尧选这样一个题目真的是坑他了。他既没有宏观经济学的背景，也没有计算机编程的经验和技术，靠他一己之力是无法做成一个多主体宏观模型的。 与此同时，我们在另外一条线上的研究也基本上是踯躅不前。从创造观的角度看待银行是我们的出发点，但是基于银行创造观对于货币创造的一些见解早已有之，比如后凯恩斯学派的货币内生理论已经相当成熟。尽管英格兰银行2014年再次以创造观的视角看待货币创造过程给我们带来了一丝希望，而且存量流量一致性模型在新经济学的圈子里也得到了普遍认可，但二者的结合不过就是系统动力学的一个经济学应用而已，很难和当代主流经济学的话题呼应。后来我们也知道了国内有孙国峰关于创造观的阐述，他的论文早在2001年就发表了，我们当时所有的发现不过是别人的翻版。后来我们意识到，这些基础性的洞见只有和政策结合才有新意，很自然地就会想到货币政策和创造观结合起来也许会有不同的见解，但进行一段时间的调研之后也基本上看不到可喜的前景。 我们那时很清楚了一个道理，那就是银行向外借贷创造贷款和存款，借贷者还款消灭贷款和存款，二者相抵会使得信贷量达到一个稳定状态。可为什么不去把这种创造观和银行监管政策结合起来，那是因为一般要去理解政策的冲击响应，必需一个完备的宏观经济模型，也就类似整个汽车，它不仅包括银行部门，还要包括和银行交互的企业、家庭甚至政府。而我们有的这种关于银行的系统动力学，仅仅相当于信贷系统的“发动机”。只有建立起起码相对完整的宏观经济模型，我们才能用它来考察监管强化之后，整个经济中不同部门的行为所达成的一般均衡会发生怎样的变化，一般不会只用“发动机”进行冲击响应的测试。这个理念普遍存在于宏观经济学家和政策制定者的头脑中，我们也不例外。 后来随着对监管条例的了解，尤其是对巴塞尔III协议的充分调研。我们发现监管其实直接作用于银行，既然银行是信贷创造的主体，那么先不管监管政策对于整个宏观经济的影响，我们可以先看看银行在信贷创造上会对此有怎样的反应。这样转念一想，我们的研究问题变得既简单又非常直截了当。反正我们几乎无路可走了，死马就当活马医！于是我们在2016年3月左右开始启动这一项目，先只是以巴塞尔III协议中的流动性覆盖率监管为研究对象，考察银行接受这个监管和接受央行法定准备率的监管的情形对比下，会在货币创造上有什么变动。这一段时间，我们心无旁骛，很快就得到了令人振奋的发现。简而言之，在不同的环境条件下，我们给出了三个货币乘数的表达式，除了以往大家耳熟能详的货币乘数等于法定准备金的倒数之外，还有两个迥然不同的，其决定因素包括流动性覆盖率要求，还有计算实际流动性覆盖率所涉及的几个参数。 这个结果首先给我们的一个冲击是原来监管要求直接约束了银行进行信贷创造的能力，因此可以得到不同以往的货币乘数表达式。其实，法定准备率要求所对应的货币乘数表达式也符合这个逻辑，只不过长期以来人们已经习惯于存款乘数模型的推导方式了。按照这个逻辑向外推展，任何一种监管都是对银行信贷创造的一个约束，都会得到其对应的信贷容量，从而得到与其相应的货币乘数表达式。的确，后期熊婉婷就是沿着这个路线，分析了更多的监管政策其各自的信贷供给，并基于此完成了她的博士学位论文，她的研究结果陆续都已经发表了。 这个最初的研究结果其发表过程还是相当顺利的。我们在2016年7月底投稿给《Economic Modelling》杂志，一个多月之后就得到了第一轮审稿意见，我们做了少量修改之后不久就被接受了。当然，论文的发表使得李伯尧得以延期一年之后顺利毕业，也给他求职带来了更好的竞争力。但更为重要的是这篇论文的发表标志着我们在宏观经济学重构的探索中终于破局了！最有意思的是，即使我们的论文已经得到了杂志的接受，其实我们那时还是没有完全理解我们的研究到底有什么有价值的发现。是我们事后持续的研讨，特别是我当时在波士顿大学访学，李伯尧也到那里短期访问，我们有了更多的面对面讨论的机会，到那时才终于意识到我们的研究到底揭示了什么。其实，这个研究结果背后的经历比结果本身更重要，在此之前我们已经挣扎憋闷了那么久，在我们几乎全军覆没、近乎绝望的时候让我们见到了曙光。真正令我们欣慰的是，这个工作的结果如石破天惊，给我们整个宏观经济学重构指引了可行的路线。 这个工作的重要突破主要有两点，第一个是我们意识到尽管我们是通过引入存量流量一致模型的动力学过程而得到了结论，但实际上这个复杂的动力学分析过程完全没有必要。你们如果读过原文，会看到文中有那么多的数学推演，其实那里多半的推导和演算都是多余的。我们完全可以直接从静态的资产负债表出发，非常简便地便可以得到同样的结论。这个感觉就像是我们费了九牛二虎之力造了一个梯子，终于爬上了一个小山顶，回头一望，原来就有另外的捷径可以直达这里。你如果读过我们在《Finance Research Letters》刚刚发表的另一篇论文，就可以看到我们不再使用存量流量一致性模型了，那个曾经成就我们的“梯子”不见了。我们在经济学领域发表的论文，一直被单位同事诟病对复杂性科学的方法体现不足，数学过于简单，其实到了后期的工作就更不像话了，资产负债表分析基本上都是在进行不等式变换，中学生的数学知识就够用了。 我从不为在我们的研究中所运用的数学难度系数不足而羞于见人，我更在意的是我们是否真正解决了经济学科的重要问题。就这一点，我还是非常自豪的，因为基于这个工作以及后续的拓展，一方面我们颠覆了人们对于银行如何创造货币的认知，另一方面我们强烈感受到了资产负债表方法是多么基础而又多么重要。资产负债表本来是会计学的方法，在宏观经济学和金融学中很少体现它的重要性，而实际上在分析信贷体系的运行中离开资产负债表是行不通的，它是描述金融主体及其交互的必需工具，只有基于所有主体的资产负债表进行建模，存量流量一致性才能自动地满足，也才能避免“加成谬误”的陷阱。 传统经济学一直认为货币是银行体系创造的，但一定是基于中央银行发行的基础货币创造出来的。我们请来中央财经大学的一位银行学方面的知名教授（这里我就不提名字了），作为论文答辩主席。他尽管对李伯尧的博士论文基本上还是肯定的，但他在答辩会之后发出了一句真诚的感叹：“我就不相信，没有基础货币，银行怎么能够创造货币？！”这句话让我们印象深刻，也让我们再一次感受到改变一个人的观念有多么难！而实际上我们最终的发现就是，银行创造货币，并不一定是基于基础货币完成的。银行创造的货币，是银行进行信贷创造的伴生品，而信贷创造的根基，过去的确多半是准备金，而危机之后，随着银行监管的强化，这个根基还有可能是银行资本，也有可能是银行持有的高流动性资产。至于到底哪一个是信贷根基，取决于银行进行信贷创造过程所受到的最紧约束对应的是什么类型的监管！ 这个发现意义太重大了！首先，银行监管的目标是为了改善银行的状况从而保障金融稳定，但是强监管有可能带来意料之外的信贷不足的后果，而这个后果反过来又会伤害到银行，甚至加剧潜在的系统性风险。其次，由于金融危机给银行带来了重创，使得银行资本大幅度缩水，再加上强化的银行监管逐渐落实，使得更多的银行其信贷创造的根基从准备金转变为银行资本，由于经济复苏不利，利率持续下行，银行盈利普遍偏低，所以在增加自己的资本方面存在很大的困难。尽管美联储破天荒出台了量化宽松政策，但无论是银行还是其它非银行金融机构所创造的信贷总量，其增长还是相当迟缓的。我们相信，信贷根基的转换才是危机之后所看到的长期停滞（Secular Stagnation）的根本原因。也正是由于商业银行信贷根基的改变，中央银行传统的货币政策几乎失灵，在拉动总需求方面已经无能为力了。 写到这里，昨天得知美联储为了遏制疫情对经济的冲击，在已经意外降息之后又直接把政策利息降到零，并启动了大规模的量化宽松政策。鉴于随着信贷根基的转换，原有的政策渠道已经关闭，在这种情况下，中央银行无论以什么样的力度加大流动性注入，只能是积累起越来越多的超额流动性，而不会通过银行信贷传导出去。不仅不能提升实体经济的产出，也不会带来令人担忧的通货膨胀。如果再进一步实行负利率，那么所有的超额准备金都将成为商业银行的沉重成本负担，从长期来看，这将进一步严重伤害到银行的信贷创造能力，使得美国将重蹈欧洲的覆辙。况且，美联储在上一次应对金融危机时超大幅度地扩表，已经显露出疲势，这一次不仅于事无补，而且还给投资者发出了恐慌性的信号，这无疑是一次无知而又愚蠢的举措。    |
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