业绩存在明显天花板，大型药企及大生物医药公司的投资价值极低

作者：谢玮

最近几年，中国的医药企业始终是市场热点，尤其是在新药及生物制药方面比较成功的企业都获得了非常不错的估值。我也买了一些医药公司的股票，因此产生了一些兴趣，闲来无事，对国际大医药公司做了一些粗略的财务及历史股价研究，想探讨一下医药企业的业绩是否存在天花板，如果存在，对估值及预期的影响。

当然也是为中国的医药企业投资者提供一点另外一个角度的思考。经过对10家大型制药企业及5家最大的生物医药企业的过去15年股价和业绩的分析，我得出了如下一些结论。

一、大型医药企业存在明显的业绩天花板

我对10家市值最大的医药公司过去15年的业绩进行了梳理，没有一家大型企业的经营性利润在任何一年超过180亿美元。估计未来十年内这些大型医药企业的业绩天花板还是180亿美元。

二、生物医药公司也存在明显的业绩天花板

我对5家市值最大的生物医药企业过去15年的业绩进行了梳理，目前没有一家公司持续性的利润达到90亿美元，大致来説，持续性的年利润的天花板我估计在100亿美元。Gilead曾经因为丙肝治疗性药物的成功连续三年利润突破100亿美元，最高超过180亿美元，之后就回落到40多亿美元。

三、医药企业的业绩为什么存在明显的天花板

由于人口的不断地老龄化，大家对医疗服务的需求越来越大，很难想像医药企业的业绩会有明显的天花板，其实医药企业面临一些非常艰难的情况。

1、专利悬崖

如果没有专利的保护，制药企业就是化工企业，所以专利是制药企业获得高额利润的关键，每一次重磅药物专利的到期，对公司业绩都会产生巨大的冲击，大型制药企业靠着许多专利药物，其专利逐步到期，可以减少一些专利到期的冲击。总是有不断到期的专利药物，而发现新的药物的难度越来越大，所以即使这些最大型、最有技术实力、最有财务实力的公司至今也没有突破180亿美元的经营利润。

2、治疗性药物导致病人消失了

Gilead研发成功的丙肝治疗药物，使得其连续3年净利润突破100亿美元，这是其他任何一家生物医药企业都没有达到的高度，但是药物的成功使得病人治好之后对药品的需求也大幅度减少了。病人没了，同样产生了业绩悬崖。

3、政府谈判博弈

大型医药公司主要的利润来源其实是那些维持性而非彻底治疗性药物，或者针对始终会出现的肿瘤疾病，如糖尿病、艾滋病、高血压、各种癌症。但是这些药物大多需要政府的健康保健支出，所以在许多国家需要与政府进行谈判，中国已经开始的药品招标已经使得仿制药跳水式的降价，即使新药也降价了不少。

4、新的创新药公司

随着这些年资本市场的发展，不管是美国还是中国，优秀的研究员总能够获得资本的支持成立新的创新药公司，这些公司总会有成功的，最终蚕食现有大公司的市场份额。

四、不断增长的医疗市场的钱究竟到哪儿去了

事实上由于人口老化及人口富裕的影响，医疗相关开支越来越大，市场的钱究竟到哪去了呢，我做个简单分析，可能不准确，医疗首先是服务行业，所以更多的份额到医疗服务人员、医疗保险去了（联合健康的市值比中国平安还大），由于药物研究主要靠人，好的研究人员很容易获得融资创立企业，总有一些成功，一些市场份额又到这些公司那儿去了，所以单个医药企业不可避免地面临着业绩的天花板。这是美国发生的情况，对中国有部分借鉴意义。

五、美国的大型医药企业估值没有任何一家低估，可能都高估了

我首先选取了10家大型的医药公司，列表如下：（2020年3月11日收盘股价）

然后选取了市值最大的5家生物医药公司

然后选取了市值最大的5家生物制药公司：

注1，扣除非经营性损益，市盈率超过15倍

注2，扣除非经常性损益，市盈率超过12倍。Biogen因为有专利将到期及研发乏力，市盈率较其他公司低。

如果一个公司10年内的利润天花板是180亿美元，这个公司达到180亿美元的利润后不增长，只可能波动，这样的公司合理的估值是多少？最多10倍吧？那么任何这些大型企业超过1800亿美元的市值都谈不上便宜。事实上我们也看到附表中这些大型公司的最近几年的业绩情况都看不到成长只有波动。过去这些年这些公司基本上未能够提供超额收益。

对于主要生物医药企业来説也是同样的道理。最近几年除了Vertex公司，另外几家的业绩都比较平稳，或者只有波动，面对着天花板，现在的估值也谈不上低估。

六、中小生物医药公司有获得较高收益的机会，同时存在巨大的风险

从五大生物医药企业过去15年的业绩和股价可以看到，Amgen在15年前已经是一个巨大的公司，其业绩总体上也是平稳增长，股价也只获得较低的增长。而另外四家公司在15年前尚处于较小的时期，研发出了好的药品，业绩大幅提升，股价也大幅度提高，但是Gilead、Biogen、Regeneron在过去几年达到一定规模后也遇到业绩瓶颈，股价表现也不尽如人意。

所以我们可以看到由于医药企业业绩的天花板，成功的医药并不像其他行业的公司那样能够享受行业集中的好处，反而不可避免地陷入增长的停滞。

另一方面，优秀的中小生物医药公司则可能在研发出重磅单品的情况下，业绩迅速提升，股价也能够为股东提供极高的回报。但是中小医药企业的失败率极高。

所以，似乎总体来看，美国大型制药企业及大型生物医药公司的投资价值极低，选对中小生物医药企业似乎是获取较高收益的唯一通道，但是这又是一条充满风险的道路。

七、中国的医药企业可能存在明显高估，未来的股东回报不容乐观

中国的主要医药企业如下表：

中国的A股主要医药企业如上，可以看到这些公司总体估值相当高，但是过去的几年，除了复星医药之外的其他五家公司业绩成长的速度都较快。对于这些公司来説，相对于中国市场来説，谈天花板为时尚早，但是这些公司的许多产品市场占有率较高或者有新的竞争对手，是否也面临阶段性业绩增长的瓶颈呢？

这些公司现在所处的阶段是否会对应到美国的那些庞然大物还是十五年前的吉利德、再生元等公司，考虑到恒瑞医药的市值已经超过了生物基因公司和再生元公司现在的市值，而这些公司在过去几年已经遇到了业绩的瓶颈，在收入和利润远高于恒瑞医药的情况下，究竟是这些公司低估了，还是中国市场高估了或者透支了这些公司未来十年的成长呢？我不是医药方面的专家，这得医药方面的专家来説説了。

后面附上国外15家公司的一些数据，让数据说话，大家自己品。

附：15家国外公司过去15年的平均股价及年度净利润。

Johnson & Johnson

我们可以看到，长期来看其利润基本在100-166亿美元之间，没有明显稳定增长的趋势。估计强生公司业务中的日用消费品如婴儿用品等减小了业绩的波动。

Roche

扣除非经常项目后，公司的业绩大约在90-120亿美元之间波动，过去15年内几乎没有增长。未能够找到股价数据。

Merck

总体来看，过去15年公司业绩增长缓慢，公司股价也以个位数的复合增长回报。

Novartis

过去15年，公司业绩波动为主，仅仅以非常小的个位数增长。

Pfizer

2017年公司因为所得税为-90.48亿美元导致利润超过200亿元，2013年的经营利润则是151.84亿美元，2006年的经营利润121.24亿美元。总体来看，扣除特殊收益的影响，公司的年净利润基本在80-163亿美元之间。总体来看公司业绩是非常小的个位数增长，股价也只是非常小的个位数增长。

Novo Nordisk

公司最近15年基本稳定地由10亿美元增长到60亿美元左右的净利润，最近几年增速较慢，只有个位数增长。相应地，最初几年股价回报相当不错，最近几年股价也只是波动而已。

Eli Lilly

过去15年，公司业绩基本上维持在20-50亿美元之间。股价的回报也一般。

Bristol-myers Squibb

2009年扣除非经常性的收益，经营利润为53.20亿美元。过去15年业绩基本上在15-53亿美元之间波动。

AbbVie

公司在过去这些年业绩基本上稳定在40-60亿美元之间。

AstraZeneca

过去15年，公司利润在13-99亿美元之间，最近五年的利润最高也不到35亿美元。反而可以看到业绩下滑的趋势。

Amgen

总体来看Amgen公司的业绩呈现小幅稳步增长，股价也基本反映了业绩总体个位数的增长。

Gilead

过去的15年，Gilead的业务发展非常成功，由一个不到10亿美元利润的公司发展到50亿美元以上利润的公司，甚至曾经由于丙肝药的成功，曾经连续三年的利润超过120亿美元，最高达到181亿美元。但是也由于丙肝药的彻底治疗作用，病人的大量消失，业绩迅速回到40多亿美元。

Vertex Pharmaceuticals

公司在过去15年累计亏损，终于在最近三年成功实现了盈利。公司股价也大幅度稳定上涨。

Biogen

公司过去15年的业绩大幅度成长，由不到2亿美元利润的公司成长到超过50亿美元利润的企业，公司股价总体上也获得了不错的涨幅。但是由于重要专利要到期并且研发乏力，因此目前的静态市盈率较低，最近几年股价及只有波动。

Regeneron

过去15年来，公司由持续亏损的企业发展到20亿美元以上净利润的公司，公司股东也获得了较好的回报，但是由于前几年对公司过高的估值，最近几年股东回报基本为0。