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投资建议： 一、公司双业务模式驱动：1、公司主营分为智慧医疗、商业智能两个模块，商业智能属于公司上市时的主营业务，随着线上电商对于线下的冲击以及整个服装零售增速放缓，商业智能板块发展遇到危机，于2015定增收购医惠科技，也就是目前另一核心业务智慧医疗，所以目前公司主要是由这两部分业务组成，从规模上来看，商业智能的规模还是要更大一些，不过不久将来，其占比将进一步缩小；2、从后文分析来看，目前的商业智能板块某种程度是公司向前发展的一个“拖累”，公司的各种指标水平都被其拉低，如增加了整体负债率，降低了整体毛利率等等，站在估值的角度，此部分业务也大大拉低了公司目前的想象力； 二、疫情背景下，智慧医疗有望快速发展，商业智能却受打击：1、疫情将对于现有的医疗体系起到推动作用，政府应该会加大投入，多建立新的医院，由此带来新的增量，目前中国的医疗体系还是相对落后，医院的信息化建设还有很大空间，公司业务也有望快速发展；2、疫情下，全球的线下或线上服装零售业都受到打击，全球经济受损，进而影响消费，而公司商业智能领域主要应用在服装零售行业，故对公司此板块造成打击，本来就面临着竞争加剧等不利因素，下游市场也刚刚回暖，因此2020年公司此业务值得担忧 3、一正一负的背景下，且公司两部分业务规模也相当，因此公司2020年整体收入同比增速预估有放缓的风险； 三、行业中等生，没有吸引闪光点：1、后面分析提到，通过各项对比行业的指标，并没有发现公司潜在的闪光点，各项资产、负债、毛利率等指标都显示出公司只是处于行业水平，短时间要实现对如卫宁健康等友商的超越，从具体的指标上来看存在困难 2、管理团队具有老龄化趋势，现任董事长是核心技术出身的骨干，但是年龄偏大，未来随着时间推移，暂时还看不到现任管理层具有特别合适的人选，而且2020年才推出股权激励政策，系公司首次实行股权激励，但是激励条件有点太低且是越往后激励越小（注：以2019年净利润为基础，20/21/22年净利润增长不低于10%/20%/30%。20/21/22/23年摊销金额分别为4731万元、3369万元、1652万元和234万元。）2020年的条件有点太低，感觉就是送钱；个人觉得没有起到激励效果； 四、盈利预测：按照公司最近价格13.6元推出2019-2021年PE分别为75.1、57.8、46.82，下降速度不够快，因此建议关注等待； 一、行业信息收集整理 1、商业智能——RFID行业 RFID：射频识别（RFID）是 Radio Frequency Identification 的缩写，其原理为阅读器与标签之间进行非接触式的数据通信，达到识别目标的目的。RFID产品的应用非常广泛，典型应用有动物晶片、汽车晶片防盗器、门禁管制、停车场管制、生产线自动化、物料管理等等，同时，它也是物联网传感设备的重要组成部分。 RFID产品可以分为系统和软件两部分，其中系统包括标签及封装、读写机、软件和系统集成服务，软件包括中间件和应用系统。据中国RFID产业联盟数据显示，目前，我国标签及封装市场的比重约为33.1%，读写机约占22.9%；软件约占12.2%，系统集成服务约占31.8%。公司处于标签领域； 从行业竞争情况来看，目前国内企业在电子标签产业链封装、测试和系统集成环节具有较强的竞争优势。而在芯片设计封装、软件/中间商则主要由国外厂商掌控，其中芯片设计封装主要厂商包括NXP、TI、Impinj等；软件中间件则由IBM、微软、甲骨文等少数软件厂商垄断。 图表 1 RFID各产品代表厂商 从各个细分应用市场来看，智慧物流仓储及食品溯源领域的代表企业有远望谷、思创医惠、新大陆、达华智能、万达信息、华宇软件等；零售业领域的代表厂商有思创医惠、远望谷等； 图表 2 RFID各领域代表厂商 中国及美国为世界上最大的两个服装零售市场。2018年，以零售销售额计算，中国以20.4%市场份额排名第一，美国以20.0%市场份额紧随其後。与中国及美国相比，英国及德国的服装零售市场明显较小，市场份额分别为4.0%及4.5%。该四个国家占全球服装零售市场约50%。于2019年至2023年间，预期大中华的市场份额将继续上升，于2023年达21.7%。然而，预期美国、英国及德国的市场份额于2023年将分别微跌至19.3%、3.9%及4.2%。 2018年大众化服装市场占中国约62.7%市场份额。大众化服装市场的销售额由2013年的14578亿港元增至2018年的21963亿港元，复合年增长率为8.5%。预期于2023年将进一步增至31181亿港元，复合年增长率为7.8%。至于中端及高端服装市场，预期销售额将于2023年分别增至13233亿港元及5317亿港元，复合年增长率分别为8.0%及7.2%。 图表 3 中国服装零售市场规模 2、智慧医疗 智慧医疗是指在诊断、治疗、康复、支付、卫生管理等各环节术，建设医疗信息完整、跨服务部门、以病人为中心的医疗信息管理和服务体系互联、共享协作、临床创新、诊断科学等功能。 （1）智慧医疗产品 医疗机构信息化，即2B端的规模最大，产品种类最多，其主要产品有HIS,CIS等。 HIS：是覆盖医院所有业务和业务全过程的信息管理系统，可以分为医院业务系统和事务管理系统。 CIS：支持医院医护人员的临床活动，收集和处理病人的临床医疗信息，提供临床咨询、辅助诊疗、辅助临床决策，提高医护人员的工作效率，为病人提供更多、更快、更好的服务。随着医疗IT迈入2.0时代，信息化逐渐对医院的医疗业务产生影响，比如现在加速建设手术麻醉信息系统，ICU信息系统等。CIS系统主要包含医技系统和临床系统。 （2）发展现状 集中度提升从实际现象来看，可以表现为几种形式:(1)优质企业的医院客户数据越来越多，因为医院总数目相对稳定，医院客户数目越来越多意味着抢夺其他友商的客户;(2)金额巨大的项目越来越多:医院每年IT预算通常占总支出比例1%，普通二级医院年收入为5亿，普通三级医院年收入为10亿，因此一般医院每年IT预算500万元一1000万元，如果单个项目1000万元以上，意味着企业采取”总包”的形式服务。 目前，智慧医疗行业呈现出资源不断向头部企业聚集的趋势，因此，是否具有领先的行业地位，或者与行业龙头企业达成深度合作关系，决定了企业能从市场获得的资源的数量。 智慧医疗行业提供的服务具有持续性。因此，营销服务网络是否完善，客户资源是否稳固决定了企业在行业内竞争力的高低。 智慧医疗行业的本质是“互联网+医疗“，许多互联网企业拥有丰富的客户资源，因此是否能够得到互联网大厂的支持，达成牢固稳定的合作关系，决定了智慧医疗企业是否能在激烈的行业竞争中脱颖而出。 （3）发展趋势 大数据将在互联网健康医疗领域发挥重要作用。在互联网医疗健康领域精准分流、医保控费、健康险营销、慢病管理等方面得到应用。 人工智能(AI)、机器人技术，认知技术和精准医疗可以使临床医生的许多非临床事务自动化，预计未来2-3年可实现10-巧%的生产率提升，行医过程更高效。特别是在影像诊断、药物发现，肿瘤诊治和风险分析应用等方面。 数字化患者体验。在消费者预期上升的推动下，中国20%的医疗服务机构将在2021年前把优化数字化患者体验(PX)作为最优先的三大战略重点之一。 移动医疗设备商用。随着新一代的医疗设备出现，尤其是以运动、心律、睡眠等检测为主的各类医疗设备。例如，智能手表，到2022年，20%一30%的紧急护理机构将部署基于智能手表的应用程序，从而将临床医生的工作效率提高50%以上。 5G技术广泛应用。5G技术将广泛运用在手术直播、AR远程医疗、院前急救、远程手术等方面，为医疗行业从业者及患者带来更好的医疗服务体验。 截止至2018年底我国智慧医疗行业投资规模超700亿元。预测2019年我国智慧医疗行业投资规模将达880亿元，并预测在2020年我国智慧医疗行业投资规模将突破千亿元。 图表 4 智慧医疗投资规模 二、公司分析 根据公司的业务结构，后面主要对比的是国内卫宁健康、创业慧康、远望谷等； 1、公司概况 思创医惠科技股份有限公司是全球领先的智慧医疗和商业智能整体解决方案供应商,是一家集科研、生产、服务于一体的国家火炬高新技术企业。思创医惠以'互联物联改变生活'为理念,创造性地将互联网和物联网两大技术在终端、网络、平台等各个层面进行融合,积极推动互联网医疗、健康、生活等快速发展。通过不断创新,将大数据、云计算、人工智能、物联网等先进技术快速渗透到居民生活中,形成以智慧医疗、智慧健康、智慧养老和智慧商业为核心的全产业链布局,持续引领行业创新发展。 2、股东情况 查阅资料，公司第一大股东目前未质押股份，第二大股东质押比例也不是特别高，加上前十大股东比较分散，因此无流动性风险； 3、高管团队分析 公司高管团队并不年轻，有老龄化的趋势，从高管履历来说，董事长的履历对于公司在智慧医疗的发展具有关键性的作用，所以未来具有公司高管团队不稳定风险（接班班子能力不足等因素） 4、上下游分析 表格 5 供应商及客户 据表5可知： （1）公司下游客户集中度较低，比较分散，由于无法看出具体的客户名字和性质，所以也无法具体分析； （2）考虑到公司智慧医疗的客户主要是医院，那么一所医院的医疗信息化投入金额大概是收入的1%左右，那么单笔千万级别的还是比较少的，因此这也造成了公司下游客户集中度不高的原因。 5、产品结构分析 图表 5产品结构图 据图 5可知： （1）公司智慧医疗营收占比逐年提升，公司正逐渐向以智慧医疗业务为核心，外加商业智能板块双驱动模式发展； （2）商业智能营收2017年波动较大，2018年开始回暖，但是增速不大，主要是公司商业智能业务主要是以RFID在零售服装业应用为主，近几年服装行业增速都比较缓慢；与此同时，毛利率也逐年下滑趋势，也是受行业增速慢，竞争大影响；公司国内同行业竞争对手有 远望谷，通过对比远望谷的产品毛利率（如下图）发现公司同类型产品的毛利率也是要低于远望谷的产品毛利率； （3）公司的智慧医疗板块显现出同比增速快，毛利稳定且维持较高位置的水准，目前医疗信息化建设处于处于高增长阶段，特别是在今年疫情的推动下，未来有望成为公司最核心的业务，目前国内同样行业的竞争对手主要有：创业慧康、卫宁健康等，对比其毛利率，三家公司毛利率水平基本上在同一水平，公司产品还要略高一点点； 6、营收、利润、费用情况 6.1、营收、利润情况 图表 6 营收、利润及毛利率情况 据图 6 可知： （1）公司整体营收同比增速都是保持在20%左右的规模增长，除了2017年，2017年市场竞争加剧，公司采取竞争性降价策略，进而使商业智能板块同比增速出现了负增长； （2）公司整体毛利率是下滑趋势，主要是营收规模更大的商业智能板块毛利率逐年下滑所致，未来若公司智慧医疗的占比越来越大，则公司整体毛利率有稳定且改善的空间； （3）公司销售净利率维持在11%左右，落后与其他以智慧医疗为主业的其他公司（20%左右），也是受累与商业智能板块； （4）公司净利润2017年同比大幅下滑，主要是公司商业智能业务业绩同比下滑，加之商业智能业务因海外客户拖欠货款以及海外投资项目业绩不达预期计提大额坏账损失和商誉减值所致； 6.2、费用情况 6.2.1、三费情况 图表 7 三费情况 据图 7可知： （1）三费中，主要以管理费用为主，管理费用中除了职工薪酬以外，主要以折旧及办公、招待费用为主，考虑到公司下游客户很多都是医院，想想国内的医药代表等，这个招待费用确实是“正常”； （2）三费占比营收的比例近几年都是处于比较稳定的状态，大致在20%左右，对比卫宁健康、创业慧康费用占比，也基本上相当，说明公司费用管控能力处于行业水平； （3）三费同比增速与营收同比增速基本吻合； 6.2.2、研发费用投入 图表 8 研发支出 据图 8 可知： （1）公司研发费用投入占比营收规模比重大概是9%左右，好的一点是缓慢上升状态，所以公司逐渐加大研发的投入；不过对比无论是智慧医疗行业还是商业智能行业，研发费用占比营收规模都不是特别优异，也是平均行业水平； 7、资产负债情况 7.1、资产、负债结构
图表 9 总资产构成 据图 9可知： （1）公司流动资产和非流动资产占比基本上5/5开，对比其他公司，属于行业特性； （2）公司资产负债率维持在30%多左右，单看智慧医疗行业公司，负债率高于行业水平（20%左右），不过公司主要是两部分构成，另外商业智能的行业负债率（如远望谷）在30%多左右，所以总体上负债率是略高于行业水平；
图表 10 负债构成 据图 10 可知 （1）公司负债结构中，主要是以流动负债为主，对比另外三家公司发现，无论是从智慧医疗行业还是从商业智能角度出发，行业流动负债/总负债比例都是在90%多左右，公司负债结构符合行业特性； 7.2、流动资产结构
图表 11 流动资产构成 据图 11可知： （1）公司流动资产主要以应收账款、货币资金、存货3个为主；大概比例分别是40%、30%、20%左右； （2）应收账款占比有变大的坏趋势，虽然查看同行业其他公司也是同样水平，甚至更高，一方面是智慧医疗行业特性造成：下游是亿元，收入确认采用的是进度百分比确认模式，另外一方面是商业智能的议价能力较弱，上有采购芯片，下游供应核心的系统集成商，自身地位不强势，没有高的技术护城河，这样增加了坏账概率，公司每年的坏账损失有几千万之多； （3）货币资金方面则是占比及规模逐渐变小，2016年发行了定增募集了6个亿左右，使用到2019年3季度，2019年12月份又成功发行了定增，同样也是募集了6亿元左右的资金，结合后面提到的公司现金流量来看，公司处于资金短缺的时期； （4）存货占比总资产规模比例大概是7-8%左右，分为两部分，智慧医疗部分行业水平在3-4%左右，商业智能部分行业水平在15%左右，考虑公司两部分业务规模各占一半，也就造成了公司目前大概的比例。另外存货占比营收的比例也是这样一个逻辑，所以随着智慧医疗的比重提升，有改善的空间； 7.3、非流动资产结构
图表 12 非流动资产 据图 12 可知： （1）很明显公司非流动资产主要是以商誉、固定资产、长期股权投资构成； （2）商誉主要是2015年收购医惠科技公司导致的，目前是公司核心主业，所以大额计提风险不大，若是有大额计提，那也代表公司有严重问题了。 （3）固定资产基本上没有变化，略有减少主要是公司把部分厂房对外出租变成投资性房地产了； （4）长期股权投资主要包含了对方投资的两家企业：江苏钜芯集成电路技术股份有限公司、上海瑞章投资有限公司，江苏钜芯主要是做射频芯片等，上海瑞章也主要是成立后收购美国RFID芯片巨头企业——意联科技，意图是解决公司商业智能在芯片领域的短板；大体来看，公司的收购多是沿着产业链上下游收购； 7.4、流动负债结构
图表 13 流动负债构成 据图 13 可知： （1）公司流动负债主要以短期借款、应付账款、一年内到期的非流动负债构成； （2）公司短期借款占比整个负债比例大概是40%左右，同样也是公司商业智能部分将整个短期借款占比总负债比例拉升（智慧医疗行业水平在20%左右，商业智能主要是50%多左右）； （3）应付账款对比其他公司，占比营收或资产比例都是略高于行业水平的； 7.5、非流动负债结构
图表 14 非流动负债构成 据图 14 可知：公司非流动负债占比整个负债比例较小，且主要是以长期借款为主；不过从金额上来看，公司长期负债的金额也相对而言比较大； 8、现金流量情况
图表 15 现金流量变化表 据图 15 可知： （1）整体来看，公司近几年的现金流都处于负数，比较紧张，2016年为正，是因为发行了定增募集了6个亿，另外2019年现金流应该也是为正，2019年12月份同样发行了定增募集了6亿元左右的资金； （2）公司2017年以来，经营性现金流量情况变坏，这部分大概率也是商业智能板块导致的，查阅远望谷，其也是常年处于经营性现金流量为负数的状态，这也符合公司2019年发行定增的动机； 三、其他重大事件 1、定增 公司于2019年12月09日成功完成非公开发行，助力新业务推进。 实际已向特定投资者非公开发行股票5139.01 万股，发行价格为 11.15 元/股，募集资金总额为 5.73 亿元，募集资金净额为 5.65 亿元。 其中， 浙江深改产业获配金额 1.50 亿元、南方基金获配金额 2.24 亿元、银华基金获配金额 1.49 亿元、红土创新基金获配金额 0.50 亿元。资金用于物联网智慧医疗溯源管理项目、医疗大数据应用研发中心等。本次成功发行，将助力公司创新业务更快推进。 2、股权激励 2020年2日15晚间，公司发布公告：拟向激励对象授予权益总计2245.70万份，涉及的标的股票种类为人民币A股普通股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的2.61%。 本激励计划是公司上市后首次实施股权激励，力度较大，激励总份额占公司总股本高达2.61%，公司业务活力有望充分释放。 本次激励解锁业绩条件为：以2019年净利润为基础，20/21/22年净利润增长不低于10%/20%/30%。20/21/22/23年摊销金额分别为4731万元、3369万元、1652万元和234万元。（注：这个2020年业绩解锁的条件实在是很低啊，相当于送，近几年公司的净利润同比增速就在10%左右，完全没有激励的效果） 四、盈利预测 公司业务主要由两部分构成：商业智能板块、智慧医疗板块，因此盈利预测也是对这两部分进行预测，假设如下： 1、收入增速及毛利率假设 （1）商业智能： 同比增速：公司商业智能产品主要是以电子标签为主，应用市场目前是以零售服装行业为核心，因此对其收入增速的预测主要是参考服装行业的增速，根据前文行业资料里面，预测未来三年大众化服装复合增速在7.8%左右，同时结合公司近几年该模块的增速以及疫情背景下受到的冲击，我们假设公司2019-2021年商业智能同比增速分别为：7.8%、0%、7.8%； 毛利率：公司产品毛利率整体是逐年下滑的，主要是受行业增速慢，竞争大的影响，加上公司目前核心是以智慧医疗为主，公司在RFID领域不具有核心的芯片技术与下游系统软件商的实力，结合公司及行业目前毛利率水平情况，我们预测公司毛利未来是将逐年下滑，因此假设2019-2021年公司毛利率分别为:28%、25%、22%； （2）智慧医疗 同比增速：公司智慧医疗的同比增速近几年都是在逐年加快，特别是今天的疫情刺激下，国家会加大对于医疗体系的投入，公司将受益，结合前文提到的行业规模预测以及高速增长后，增速将会放缓，因为医院数量有限，后面将会导致竞争加剧，抢占其他公司的客户，因此我们假设公司2019-2020年智慧医疗同比增速为：39.54%、40%、38%； 毛利率：智慧医疗业务的毛利率整体维持在行业水平且保持着比较稳定的状态，未来将会继续保持，随着竞争加剧，毛利率预估会微微下滑，因此我们假设2019-2021年智慧医疗毛利率为：57.5%、57%、56%； 2、费用假设 研发费用投入：据前文提到的研发费用分析，公司费用整体占比营收保持着比较稳定的状态，符合行业平均水平，因此我们假设2019-2021年研发费用占比营收比例为：9.46%、9.5%、 9.5%； 三费投入：公司三费投入占比营收也常年保持着稳定的状态，结合行业平均水平，我们假设公司三费占比营收2019-2021年为：20.6%、20.5%、20.5%； 3、结论 根据上述关键假设和其他假设，我们推出公司未来盈利情况如下：
按照公司最近价格13.6元推出2019-2021年PE分别为75.1、57.8、46.82，2020年的PE倍数下降速度同比为20%多，不算特别快； 五、风险提示 1、智慧医疗增速不及预期； 2、疫情影响下，零售行业增速不及预期； |
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