颠覆债市、引发流动性危机，一种鲜为人知的交易正迫使美联储频频出手

有人说，流动性就像胆小鬼，一有麻烦出现的迹象它就躲起来了。上周美债市场就是这样一个例子。债券市场的一个小角落出了问题，从而引发了流动性危机，迫使美联储承诺提供5万亿美元来平息市场。

在全球冠状病毒病例激增、旅行限制成倍增加的背景下，投资者急忙购买美债这种默认的无风险资产。但是，即使是美债市场也具有流动性等级差异，所以投资者首先抢购的是期货，而不是现货债券，从而导致两者之间的价差扩大。

这进而又干扰了通常沉睡的、备受杠杆交易者欢迎的基差交易（基差是指期货价格与标的资产现货价格的差距，通常是指最近月期货价减去现货价的结果）。

花旗集团分析师杰森·威廉姆斯（Jason Williams）在上周五的一份报告中写道：

“我们怀疑，过去两周由于资金转向高质量债券加剧了市场失衡，基差交易和相对价值交易的杠杆资金被止损出场了。”    

基差交易的原理是：当期货与基础票据背离时，投资者可以购买“廉价”债券并出售期货以赚取差额。两者之间的利差通常很小，因此基金会利用从回购市场借来的现金增加头寸并提高回报。

摩根大通分析师约书亚·雅戈尔（Joshua Younger）上周五发布的一份报告显示，利用该策略的杠杆基金敞口可能高达6500亿美元，尽管现在可能缩减了超过一半。

由于对期货的需求飙升，上周价差扩大，导致一些投资者退出了杠杆交易。这样一来不仅他们的仓位可能遭受了巨大的损失，而且他们急于平仓也进一步扩大了期货与基础现货债券之间的差距。

这种现象会吸引大型基金入场，虽然它们往往更倾向于投资商业票据和外汇远期产品。美债本就具有无风险性质，加之期货和现货债券之间的价差大幅扩大，基差交易已经吸引了这些无杠杆投资者的兴趣。

这些实钱开始涌入，在此过程中重新分配本已投入商业票据市场的资金。商业票据是为美国企业提供融资、帮助企业获得用于购买库存和支付工资的重要资金来源。大型基金从票据市场抽离资金产生的连锁效应，无疑相当于抽走了这部分金融系统中的流动性。摩根大通的Younger及其同事写道：

“对于这些实钱而言，现在从其他市场转入几乎无风险的基差交易，其中的高回报是非常具有吸引力的。从这个意义上说，期货基差市场会直接给其他资产类别（包括但不限于无抵押银行资金）造成相当大的压力。”

尽管债券期货基差波动的“受害者”仍未知，但近期的波动和价格混乱已对许多相对价值基金造成了严重冲击。据知情人士称，BlueCrest Capital Management缩减了其相对价值交易的规模，减少了风险敞口，而相对价值对冲基金LMR Partners今年则创下了有记录以来最糟糕的开端。