行业巨头年报 == 恩捷是锂电隔膜领域世界巨头

进入三月后，年报的发布明显密集了起来，最近几天不少我关注的公司也发布了年报，亨特会在最近穿插着给大家做一个解读。

今天亨特带大家看看恩捷股份的年报，恩捷是锂电隔膜领域的世界巨头，上周写过的星源材质算是国内老二。

看过老二星源材质再来看老大恩捷股份，我们会对锂电隔膜这个行业多一层了解，投资起来也多一些底气。

我在阅读财报时往往遵循这样的逻辑。

首先了解公司去年干了什么，干的怎么样。也就是关注公司过去一年的经营情况。

其次关注公司未来打算干什么？能干好么？这决定了公司未来的发展情况，也与股价未来的表现息息相关。

恩捷股份的2019

恩捷股份2019年营业收入 31.60 亿元，同比增长 28.57%；归母净利润 8.50 亿元，同比增长 63.92%；扣非归母净利润 7.53 亿元，同比增长 136.56%；隔膜出货量8亿平。

利润增长远快于收入增长。

一方面是因为2018年基数低。另一方面和之前给大家讲到过的隔膜行业重资产的特性有关，隔膜生产企业有很大一部分成本都是固定成本，比如机器，人工都是固定成本。当收入增加时固定成本是不变的，这就产生了规模效应使得其利润增长速度远快于收入增长速度。

2019年国内隔膜整体降价很厉害，隔膜价格有20%-30%的下降，但恩捷股份的毛利率并没有受到隔膜价格下降影响。

2019 年恩捷销售毛利率 45.24%，同比2018 年增长 3.19 %。产品价格大幅下滑时，毛利率不跌反涨的原因有两个。

1.海外出货量大幅增加（主要是因为进入了LG产业链），2019 年公司境外地区收入 3.44 亿元，同比增长 362.53%。而境外地区毛利率高达 69.42%，是境内隔膜毛利率的一倍。

便宜的货虽然有降价，但贵的货越卖越多，综合起来就达到了毛利率大幅上升的效果。

2.公司成本控制能力增强。成本控制能力一方面来自于上面提到的规模效应，另一方面来自于新厂房新设备的投入使用，更好的设备工艺更好，提高了公司生产的良品率，进而控制了公司的成本。

除了业绩的增长，恩捷股份在2019年还做了很多其他工作。

首先是投建了12条生产线，截至2019年底，恩捷在上海、珠海、江西、无锡四大基地共有30条湿法隔膜生产线，产能达到23亿平方米，产能规模位居全球第一。

其次收购了湿法隔膜国内出货量第二的苏州捷力，苏州捷力已达产的湿法隔膜产线共8条，产能规模每年可达4亿平米左右。

最后，恩捷在7月拿到了LG涂覆授权协议，11月拿到了帝人涂覆专利的授权。这意味着恩捷从2020年开始可以向海外厂商供应涂覆膜。

涂覆膜是一种毛利率更高的产品，我们可以简单理解为恩捷明年开始可以卖一种更贵的产品了，这会进一步提升恩捷的收入和毛利率水平。

2020年的恩捷股份

过去的辉煌终归属于过去，投资一定要展望未来，恩捷股份的2020年会怎么样呢？有哪些看点？

从公司披露的发展规划来看，2020年恩捷想要在两方面有所突破。

1.进一步加大对海外市场的供货，海外客户的毛利率水平高，如果加大对海外市场供货会显著提升恩捷自身的毛利率水平。

另外恩捷希望能向海外客户供应价值量更高的产品，比如上文提到的涂覆膜，供应更高端的产品恩捷可以赚的更多。

就一句话海外客户人傻钱多，恩捷要去好好赚一把。

那恩捷能不能实现这个目标呢？对于中国制造业大家要有一个最根本的信心，只要中国制造产品质量和国外没差别，国外厂商只有挨揍的份。

因为国内企业人力成本更低，规模效应更大（钱多扩产容易），响应更积极，效率更高。整体竞争优势非常突出。

因此，恩捷在国外市场份额进一步扩大是大概率事件。

2.继续扩建产能，恩捷年报中表示要持续加快珠海、江西和无锡基地的投资建设进度，力求在2020年底达到33亿平方米的产能规模，相比2019年再扩产50%。

恩捷在2019年出货量仅有8亿平，产能已经有23亿平了，明年还要扩张50%产能到33亿平。

在明显已经供大于求的情况下恩捷继续加大产能供给，这背后是恩捷对于行业未来会爆发式增长的预判。

我们也换一个角度想，如果新能车未来真的出现了爆发式增长，恩捷会显著受益，获得巨大的利润增量。

恩捷股份和星源材质

前一阵正好亨特写过星源材质，今天又简单分析了恩捷股份的财报，我们来做一个小小的对比，湿法隔膜国内的老大和老二，究竟谁更具备投资价值？

1.从规模来看，恩捷股份遥遥领先，恩捷2019年出货超过8亿平，建成产能23亿平；星源2019年出货量是3亿平，建成产能没有具体披露，预计不超过10亿平。

如果只对比湿法隔膜产能差距就更大了，星源包括没修好在建的湿法产能加在一起也就不到10亿平。

恩捷在湿法隔膜领域的龙头地位非常清晰，龙头地位也为其带来了规模优势和成本优势。因此恩捷成长的确定性是比星源强的。

2.从发展方向来看，恩捷的发展方向是切入以LG为首的海外电池商供应链，星源的目标是抢恩捷在国内龙头宁德时代中的份额，希望得到宁德时代的扶持。

恩捷在海外电池商中放量有望实现量价齐升，星源更多还是吃一些恩捷吃不下的份额。

毫无疑问恩捷增量的空间肯定是大于星源的。

3.从产业发展的形势来看。应用干法隔膜的磷酸铁锂电池今年有放量可能，低端电动车和储能市场都可能会开始应用磷酸铁锂电池。这可能会构成星源的增量。

以特斯拉为首的高端电动车销量增长是很快的，高端电动车对于恩捷的涂覆膜有比较大的需求，这会构成恩捷的增量。

总的来看，恩捷大概率增长比星源更好，确定性也比星源更强，在估值相似的情况下肯定优先选恩捷。

现目前恩捷的估值还是明显高出星源30%左右的，市场不会给捡便宜的机会...在估值明显有差异的情况下，要选哪个就看大家的风险偏好啦....

一个更好更贵，一个差一些但便宜点。但无论选哪个，都要紧紧的跟踪其基本面变化情况，恩捷核心是跟踪海外市场放量的情况，星源核心跟踪在宁德产业链上量的情况。

......

推送的内容就到这儿啦，关于恩捷这份年报可以聊的其实还很多，考虑到推送的可读性我并没有全部写上来。

年报的其他内容以及我参加年报电话会议做的一些笔记我都整理好放在公众号里了。