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小福利，发送“321”获取为您定制的财务日历 收听文章音频 有一位网名叫“娜娜的梦想19880918”的朋友在微博回答中提问：马总，晚上好！～麻烦您分析一下汤臣倍健，谢谢！ 您好！下面应您的要求，对汤成倍健的财报进行分析。（注：本期指的是2019年） 大白马也暴雷，令数万投资者猝不及防。汤成倍健一直是很多投资者眼中的大白马，2010年上市以来，营业收入持续保持较高增速，净资产收益率也不错。但是2019年度却交了一份亏损的财务报告，实现归属净利润-3.56亿元，属于上市以来的首个亏损。而2018年该公司还赚了10亿元利润。 好端端的怎么就暴雷了呢？ 公司披露，2019年度亏损主要系澳大利亚子公司Life-SpaceGroupPtyLtd（以下简称LSG）业绩未达成预期，计提了大额商誉、无形资产等资产减值准备所致。 但我们看报表，汤臣倍健的商誉是2018年度才刚刚产生的，又是一年的时间就暴雷了？（之所以说“又”，是因为上一篇文章分析的天齐锂业也是一年多的时间商誉暴雷）。 这让我对商誉的形成产生了浓厚的兴趣，要深入查探里面是否有什么猫腻。 先来看看商誉是如何形成的：2018年8月30日，汤臣倍健以支付现金方式购买LSG公司100%股权，耗资约35亿元，形成商誉21.66亿元。LSG是一家以益生菌健康食品为主营业务的澳大利亚非上市公司。 再来看看商誉减值的原因：根据《关于计提2019年年度资产减值准备的公告》，公司解释称“受《电子商务法》实施影响，2019年LSG在澳洲市场的业绩未达成预期”。 经过一番追根溯源，我发现这里有2个疑点： 1.精准“巧合”的购买时间。 汤臣倍健反复强调，是《电子商务法》的公布实施，导致LSG公司业绩不如预期。LSG收入结构中的代购占比较重，而该法为代购设置了了多项新规，比如代购必须注册为经营实体且须依法纳税、代购必须为售卖的产品或服务对消费者生命及健康的影响负责等，从而冲击了LSG公司业绩。 但汤臣倍健管理层真的无法预知《电子商务法》可能带来的冲击吗？《电子商务法》的表决通过为2018年8月31日。而汤臣倍健支付现金购买LSG公司100%股权的交割日期在2018年8月30日，在《电子商务法》公布的前一天完成交割，如此精准的时间，是真的巧合？还是设计的巧合？ 事实上，这个理由是经不住推敲的。《电子商务法》在2013年就启动了立法程序，2017年初还向社会公开征求了意见。汤臣倍健管理层此前会不知道电商法内容吗？会不知道电商法的实施可能给LSG公司业绩带来的冲击吗？此为疑点之一。 2.高估值，却没有业绩对赌协议。 根据资产评估报告，LSG公司100%股权评估基准日为2017年12月31日。LSG公司2017年度的净资产仅有1.01亿元，而评估价值却高达35.62亿元，如果按市净率PB计算的话，PB高达35倍。 一般认为，超过10倍的PB就非常高了。A股上市公司恒生电子作为典型的轻资产公司，PB也不过18倍。退一步讲，即使说LSG作为一个轻资产公司，用PB估值不合适，那我们来看下市盈率PE的倍数。2017年，LSG公司的净利润为6337.19万元，由此计算出的PE也高达56倍，而彼时汤臣倍健本身的市盈率也不过30倍左右。 可见，汤臣倍健并购LSG公司是花了很大代价的。既然花这么大的代价，那么为了以后的利润有个保障，按照并购惯例，为广大股东利益着想也应该有个业绩对赌协议，但是汤臣倍健对LSG公司没有业绩对赌要求。35亿元的并购耗资，占并购前2017年度总资产的57.24%。这么重大的并购投资活动，汤臣倍健就如此草率吗？此为疑点二。 那么上市公司通常是如何通过商誉进行财务操纵的？ 商誉是一个新型的、更为隐蔽的财务操纵科目，且往往都披上合法的外衣，审计师也不好核查。因为在并购交易中，一家公司到底值多少钱，需要依赖很多对未来的主观判断，即使B账面价值1亿元，A愿意花35亿元去买，一个愿买，一个愿卖，双方乐意，谁都不好说什么。 但是，A可以表面上把B的未来描述的很好很梦幻，把估值堆的高高的，支付给高倍价钱，然后A和B私底下再签个秘密协议，让A将超过实际估值那部分的钱再转还到A控制的银行账户上。上市公司的钱就这样被合法的套出来了。 套出来的钱可以干嘛？可以用来购买自己公司的产品，虚增收入，甚至据为已有，一个财务造假流程就这样完成。当然也可以自己拿来买车买房买游艇。那高估的商誉怎么办？就像汤臣倍健一样，可以借行情不好的年份，大幅计提减值准备，让账面上的这笔资产消失于无形，套现的事就稳稳的永远不会被发现了。 关于LSG公司，这里还想提醒几点： 1.别只盯着商誉，不要忘了无形资产。汤臣倍健收购LSG公司耗资约35亿元。2018年度资产负债表的商誉余额为21.66亿元，还有10多亿元去哪了呢？我们对比2018年度和2017年度的财务报表，发现2018年无形资产15.63亿元，而2017年度只有1.84亿元，没错，10多亿元的合并差额就藏在无形资产里了。 根据2018年年报，合并LSG除了形成21.66亿元的商誉之外，还形成了14.14亿元的无形资产。而这个无形资产既不是专利，也不是软件，而是确认的商标品牌及客户关系，其中商标品牌10.77亿元，客户关系3.37亿元，合计14.14亿元，占2018年度无形资产总额15.63亿元的90.46%，也即该公司超9成的无形资产也是因合并LSG形成的。 2019年度汤臣倍健除了计提10亿元的商誉减值准备外，还计提了5.62亿元的无形资产减值准备，两者合计15.62亿元，也即35亿元左右的并购，已经被计提近一半了。想想这只是一年左右时间发生的事情，可见商誉魔头的威力。2019年度末，汤臣倍健资产负债表上还躺着11.84亿元的商誉，以及8.68亿元的无形资产，两者合计20.52亿元，占总资产比例为24.63%，比例还是很高的，还是要继续小心减值风险。 2. 2019年度LSG的营业收入到底下滑了没有？2019年度报披露，2019年度“LSG实现营业收入4.58亿元，而其2018年并表营业收入2.73亿元”。猛一看，LSG的收入不是增长很快吗？怎么还要减值呢。关键出在“并表”两个字上，汤臣倍健对LSG公司的并表时间是2018年8月30日，也就是2018年9月至12月的收入才体现在合并报表中。 根据公告，LSG公司2018年全年的营业总收入是7.19亿元，这么算下来，2019年度LSG的营业收入同比下滑36.3%，下滑速度还是非常快的，因此我们更需要警惕剩余20多亿元和LSG公司相关的商誉和无形资产。如果LSG未来的业绩继续下滑，仍面临大额减值风险。 那么，汤臣倍健除了LSG公司的商誉和无形资产之外，还有没有其他风险？有。 1.销售费用的边际效益在递减。近年来，汤臣倍健保持了较高的费用投入，2017年和2018年的销售费用同比增速分别为52.35%、31.52%，由此也使得营业收入节节攀升，费用推动收入增长明显。本年度销售费用同比增速28.93%，仍保持较大强度投入，但是营业收入仅增长了20.94%。销售费用投入的边际效益有递减趋势，未来能否好转还有待时间检验。如果费用投入大，但是收入不见增长，那么净利润水平马上就会下来。 2.营业收入增速放缓。本年度实现营业收入增速20.94%，与2018年度39.86%的收入增速相比，下降较多。同时，本年度毛利率65.78%，而2017年和2018年分别为67.08%、67.66%，毛利率有所下滑。本年度存货周转天数141.34天，而2017年和2018年分别为133.82天、139.91天，存货周转天数小幅上升。因此，从以上财务指标判断，汤臣倍健的产品可能存在销售放缓的风险。 3.股权激励方案中透露出利润可能下降的风险。2019年，公司发布股权激励方案，其中一个细节耐人寻味：业绩考核条件仅限定营业收入增长率，并没有增加利润指标。我认为，这说明公司管理层认为未来行业竞争会非常激烈，或者商誉存在再次减值的可能，导致利润难以预测，因此，只考核营业收入指标。 上面主要谈了汤臣倍健的风险，其实它的亮点也是不少的，总的来看，汤臣倍健还是一个不错的公司。大伙现在可以看下其亮点： 1.盈利质量近几年一直维持较高水平。收入和利润的“含金量”可以分别用财务指标收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）和净现比（经营活动产生的现金流量净额/归母净利润）来表示。从行业规律看，收现比大于1.13，净现比大于1.33时属于表现优秀。 公司本期收现比=1.16，也就是一元收入实际收到现金1.16元。拉长时间看，2016-2018年，公司收现比分别是1.17、1.14、1.17，各年均维持在较高水平，说明公司销售回款的质量不错。 考虑到公司本期资产减值损失金额较大，但其并不发生现金活动，将其从利润中剔除，可以更真实的反映公司净利润的现金含量。公司本期净现比=1.47，也就是一元净利润实际流入1.47元现金。拉长时间看，公司自2016年以来，净现比在1.25-1.35之间，说明该公司的净现比一直很优秀，净利润现金含量100%。 2.债务风险较低。本期公司资产负债率28.80%，同比小幅下降，财务结构持续稳健。若考虑公司负债中有5.15亿元的预收账款不需要支付现金，公司资产负债率可进一步下降至22.61%。 细究公司本期负债构成，有息负债（短期借款0.44+一年内到期的非流动负债2.1+长期借款3.08）5.62亿元，其中短期有息负债2.54亿元，而公司持有货币资金18.22亿元，远超有息负债，公司债务风险很小。 3.现金流较好，自由现金流维持较高水平。本期公司现金及现金等价物净增加额为0.24亿元，主要是公司筹资活动呈大额净流出状态，系偿还大量债务，属于积极支出，有利于降低公司债务风险，减轻财务费用支出，增厚利润。 2016-本期，公司自由现金流分别为5.35亿元、8亿元、10.98亿元、12.05亿元，显示生产经营活动产生的现金流完全能够满足公司投资需求。同期公司自由现金流占同期营业收入的比重分别为23.17%、25.72%、25.24%、22.90%。如果一家公司的自由现金流占营业收入比重超过5%，就相当于印钞机了，该公司近几年占比均超过20%，可以说是相当赚钱。 总的来看，汤臣倍健还是一个不错的公司，所处的行业空间广阔，毛利率高，盈利能力强，有息负债低，账面货币资金充裕。2018年度净现比1.48，盈利质量高。本期虽然净利润亏损，但是经营活动现金净流量为15.37亿元，同比增长14%，丝毫不受商誉减值影响。 至于该买还是不买，风险和机会都交给你，大伙自己判断吧。（全文完） 注：这里只对财报进行点评，就表论表，就数字论数字，不作为任何投资参考意见。 |
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