历史性时刻：美联储押上全部赌注

来源：Wind

3月23日，美联储宣布广泛新措施（extensive new meaures)来支持经济，包括了开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模。美联储称，本周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券，每日和定期回购利率报价利率将重设为0%。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。

根据声明，美联储将购买“必要规模的”国债和机构抵押贷款支持证券，以支持市场平稳运行以及货币政策向更广泛的金融状况和经济的有效传导，还将购买机构商业抵押贷款支持证券。 

美联储宣布，为企业债新设两个流动性工具；将很快宣布“大街（Main Street）商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款，为联邦中小企业局的措施提供补充。

在新计划下， 美联储将做出一系列努力，其中许多旨在直接帮助雇主、家庭以及城市和州。美联储将通过建立新的计划来支持“信贷向雇主、消费者和企业的流动，这些计划将共同提供高达3000亿美元的新融资”。来自美国财政部外汇稳定基金的300亿美元将为计划提供支持。

交银国际董事总经理洪灝点评称，开放式购买国债、MBS、债券ETF；为ABS、学生贷款、信用卡和小企业贷款建立了TALF；还准备小企业贷款。今晚，美联储压上了全部赌注，全球市场一片欢腾。这是一个历史性时刻。

消息公布后，美股全线低开，道指跌近300点，标普500指数跌1.3%，美联储此前宣布无限量QE。大型科技股普跌，苹果跌逾1%。波音逆市反弹近3%。

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23日晚间美联储一系列帮助市场的新计划快评（财信证券首席伍超明）

美联储不限量按需买入美债和MBS，一方面意味着美联储加大开启印钞机力度，向有资金需求的金融机构尤其是银行不限量提供流动性支持，另一方面意味着近期美元荒有望有所缓解，有利于金融市场的短期稳定。

美联储为企业债新设两个流动性工具，宣布“主体街（Main Street）商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款，为联邦中小企业局的措施提供补充，这也是结构性定向支持工具，为受疫情冲击最大的中小企业提供流动性支持。

如果加上此前传言的1万亿美元财政支持计划，美国已经为美国的家庭、企业和金融机构全方位筑起了“三道防火墙”，避免三个主体在短期内快速被动收缩资产负债表，以应对疫情冲击下股市大幅调整带来的金融风险，避免金融危机的发生。

因此，认为当前全球已进入金融危机还为时尚早，但确实全球主要经济体已经入危机管理应对模式。如果疫情防控时间超预期长，那么金融风险和实体经济衰退相互形成负反馈循环，金融危机的概率将大增。

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声明全文如下：

美联储致力于在这一充满挑战的时期内使用其全套工具来支持家庭，企业和美国整体经济。冠状病毒大流行在美国和世界各地造成了巨大的困难。我们国家的首要任务是照顾受难者并限制病毒的进一步传播。尽管仍然存在很大的不确定性，但很明显，我们的经济将面临严重的破坏。必须在公共和私营部门采取积极的努力，以限制工作和收入的损失，并在干扰消除后促进迅速的恢复。

美联储的职责以国会授权的任务为指导，以促进最大的就业和稳定的价格，以及其职责是促进金融体系的稳定。为了支持这些目标，美联储正在利用其全部权限来为向美国家庭和企业的信贷流动提供有力的支持。这些动作包括：

支持关键市场功能。联邦公开市场委员会（FOMC）将购买必要数量的国债和机构抵押支持证券，以支持平稳的市场运作以及将货币政策有效地传递给更广泛的金融环境和经济。

联邦公开市场委员会此前曾宣布将购买至少5000亿美元的美国国债和至少2000亿美元的抵押支持证券。此外，联邦公开市场委员会将在其机构抵押支持证券购买中包括对机构商业抵押支持证券的购买。

通过建立新的计划来支持信贷流向雇主，消费者和企业，这些计划加在一起将提供高达3000亿美元的新融资。财政部将使用外汇稳定基金（ESF）向这些设施提供300亿美元的股本。

建立两种支持向大型雇主提供信贷的设施–用于发行新债券和贷款的一级市场公司信贷融资（PMCCF）和用于为未偿还公司债券提供流动性的二级市场公司信贷融资（SMCCF）。

建立第三个设施，即定期资产支持证券贷款设施（TALF），以支持信贷流向消费者和企业。TALF将允许发行由学生贷款，汽车贷款，信用卡贷款，小企业管理局（SBA）担保的贷款支持的资产支持证券（ABS），以及某些其他资产。

通过扩展货币市场共同基金流动性融资（MMLF），以包括市场上可变利率的需求票据（VRDN）和银行存款证明，包括证券在内的各种证券，促进信贷向市政当局的流动。

通过扩展商业票据融资工具（CPFF），将高质量，免税的商业票据作为合格证券包括在内，促进信贷向市政当局的流动。此外，该设施的价格已降低。

除上述步骤外，美联储预计将宣布建立“大街商业贷款计划”，以支持对符合条件的中小型企业的贷款，以补充SBA的努力。

PMCCF将允许公司获得信贷，以便他们能够在与大流行相关的错位期间更好地维持业务运营和能力。该设施向投资级公司开放，并将提供四年过渡性融资。借款人可以选择在贷款的前六个月内延期支付利息和本金，这可以由美联储决定延长，以便手头有更多的现金可以用来支付雇员和供应商。美联储将为特殊目的工具（SPV）提供资金，以从PMCCF向公司贷款。财政部将使用ESF对SPV进行股权投资。

SMCCF将在二级市场上购买由投资级美国公司和在美国上市的交易所买卖基金发行的公司债券，这些公司的投资目标是为美国投资级公司债券提供广泛的市场敞口。财政部将使用ESF对美联储为此设施建立的SPV进行股权投资。

根据TALF，美联储将无条件向某些AAA评级的ABS持有人提供贷款，这些资产由新近发行的消费和小企业贷款支持。美联储将放贷等于ABS市值减去扣减额的金额，并将始终由ABS担保。财政部还将利用ESF对美联储为此建立的SPV进行股权投资。TALF，PMCCF和SMCCF由美联储根据《美联储法案》第13（3）条授权，并由财政部长批准设立。

这些行动增强了美联储过去一周采取的措施，以支持向家庭和企业的信贷流动。这些包括：

建立CPFF，MMLF和主要交易商信贷机制；

扩大中央银行流动性掉期线；

在折扣窗口中增加借贷的可用性并简化条款的步骤；

取消准备金要求；

鼓励银行在遇到与冠状病毒有关的财务挑战时灵活应对客户，并利用其流动性和资本缓冲来做到这一点；

这些行动加在一起将为广泛的市场和机构提供支持，从而支持经济中的信贷流动。美联储将继续使用其全部工具来支持信贷向家庭和企业的流动，从而促进其最大就业和价格稳定目标。

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来源：粤开奇霖研究

原标题：李奇霖：从流动性风险到衰退风险

最近两周，美股、美债期货、黄金与原油等金融资产齐跌，美元独涨，全球金融市场出现了流动性风险（危机）。其背后缘由，我们在《美元流动性收缩之谜》中已经做了相应的解释，简单而言是广义基金（如对冲基金、共同基金）和企业部门的流动性出了问题在抛售各类资产，追逐美元现金。

不过，从上周五开始，美元凌厉的涨势有所放缓，美债收益率也开始重新与美股、原油商品等风险资产的走势呈现正相关关系，流动性的问题似乎出现了短暂的缓解。

虽然在疫情仍然没有出现拐点这样一个具有不确定性的环境下，流动性风险随时可能再度恶化，卷土重来，但现在美联储已经展现了积极应对的态度，流动性风险即使有反复，也不会出现大的问题。

相较而言，我们认为美国企业部门的债务问题才是真正的威胁，如果处理不当，不仅流动性风险无法得到有效控制，全球经济也会再度陷入衰退与通缩的漩涡。

我们先来看一张图，这是美国标普500指数的上市公司在1995-2019年期间，股票分红+回购占企业自由现金流的比例，可以看到在2019年，这一比例已经超过了100%。这意味着，美国上市公司的自由现金流规模不足以支撑他们的回购和分红需要，他们还需要借债，用筹资性现金流。

我们扩展到整个美国非金融部门，也能发现相同的结论。在2008-2018年，美国非金融企业的总资产增长了42.5%，负债总额扩张了102%，但净资产却断崖式下滑，从4.1万亿美元减少到了-9.3万亿美元，直接跌入了负值区间。

这说明，第一， 美国非金融企业部门的繁荣完全是由债务托起来的；第二，美国大量的企业采用了举债回购的手段来推升自身的股价，如此才会造成负债大幅增长的同时，净资产出现大幅的减记。

这种手段，在正常的年份是没问题的，而且很有效。在低利率宽松的货币环境下，只要企业保持正的经营性现金流，或者有抵押物，商业银行等金融机构是很愿意放贷或购买企业发行的债务证券来获得更高的收益的。

企业将债务资金用于股票回购，使股票市场在利润基本不增长的情况下也能继续走牛，美国家庭部门的财产性收入因此有充分的保障，更愿意消费，企业的订单与需求更多更强，这反过来又给企业举债、金融机构放贷提供了增信支撑。在这样一个正向反馈循环中，美国经济和股市能够一同保持着强劲的增长。

但当新冠肺炎疫情来袭，事情就不一样了。美国国内的家庭部门/海外他国，或因为对疫情的恐惧，或因为疫情防控管制，不愿意或不能出门消费，企业的订单与需求因此大幅减少，企业日常的生产经营受制于政府的防疫政策也无法正常进行，经营性现金流会因此大幅下降。

而这时，企业：1）仍然要面对之前为了回购而举借的大量债务到期；2）本来可以用来充当缓冲的自由现金流，由于回购已经被大量消耗，甚至已经消耗殆尽，要依靠筹资性现金流来补流动性缺口。

但金融机构历来是明哲保身的。如果企业的经营性现金流出现问题，存在违约风险，那么金融机构很难愿意继续给予融资支持。

而且不同于中国，美国的监管部门在解决信用这一问题上更为困难。在私人资本为主的美国，金融机构的最大目标是保证自身的利益最大化，金融监管部门对他们正常的经营行为无法做出强有力的干预。即使监管机构有意救助企业，也无法强迫金融机构为其纾困。

最后结果会变成：企业债务违约-金融机构资产负债表恶化、风险偏好收缩—债务证券发行冻结-信用收缩-企业出现债务危机-工人下岗失去工资性收入-消费支出下滑-企业订单需求下滑-总需求大幅下降-经济衰退通缩。

要避免这种状况的出现，要么防疫取得了超预期的进展，企业的经营性现金流快速恢复，同时美国通过大规模的财政刺激政策，刺激需求；或是海外再次出现类似于2008年中国一样的经济体，给美国带来强有力的外部需求。

要么是美国政府给市场注入信心。比如采用类似于挽救2008年金融危机的手段，给市场发送“政府将兜底企业债务”的信号，提振金融机构对企业和经济的信心。但这一点在实施时，存在着救助可能会产生道德风险（“大而不倒”）的疑虑，以及救助规模和未来退出等问题。

或者是由美联储直接购入公司债/股票ETF，压低风险溢价。现有的商业票据融资机制，虽然能为部分高等级企业的短期融资提供帮助，但规模有限，低评级主体的债务融资依然困难，信用利差照样走阔。

但要实现这一点，同样存在障碍，需要国会立法通过批准，美联储自身也要考虑购买资产的风险和退出问题。