华泰证券：基钦周期视角下的行业轮动规律201902/1014:38

摘要

基钦周期决定市场牛熊，每轮基钦周期中主导风格存在轮动规律

前期报告中，我们详细论述了实体经济三大周期对A股的影响。其中，基钦周期对市场的牛熊变换最为敏感，是我们判断市场涨跌的重要依据。本文我们详细分析了基钦周期视角下的板块轮动规律：1、基于信号处理算法从上证综指对数同比序列中提取42个月长度的基钦周期；2、根据基钦周期对上证综指的历史走势进行阶段划分，也即在周期信号拐点附近确认指数的拐点；3、从成分股在全市场排名前10%，50%的占比，以及指数涨跌幅等维度评估每轮基钦周期中行业、板块的表现，确定主导风格。

基钦周期下，板块轮动遵循“消费→成长→价值周期→周期”的轮动规律

自96年以来，A股市场一共经历了6轮完整的基钦周期，每轮周期都有不同的主导板块：1、1996年-1999年，消费股主导；2、1999年-2002年，全球都是科技股行情，A股市场TMT主导；3、2002年-2005年，五朵金花的行情，价值型周期股主导；4、2005年-2008年，超级大牛市，周期股主导，价值投资的高峰；5、2009年-2012年，消费股主导，阴跌行情中消费股避险属性凸显；6、2013年-2015年，创业板主导市场，TMT的大牛市；7、2016年~至今，价值型周期股主导；可以看到基钦周期视角下，板块风格轮动遵循着“消费→成长→价值周期→周期”的传导规律。

当前仍处于第七轮基钦周期下行期，未来拐头上行后周期风格或将主导

当前仍然处于第七轮基钦周期下行期，属于价值型周期股主导的阶段，尤其是16年、17年两年上行期，大金融和周期上游板块表现出色。上一轮价值型周期股主导的阶段是02年至05年，六大板块中周期上游和周期中游表现最好。预计本轮基钦周期将于19年三季度前后见底回升，按照“消费→成长→价值周期→周期”的传导规律，未来周期股将主导市场，就类似于06年、07年两年大牛市行情，周期型行业全面爆发，所有一级行业中，排名最末的5个行业分别是：电子、通信、计算机、传媒、医药生物，无一例外都是成长、消费类行业。

库兹涅茨周期决定投资风格，中长期来看推荐大市值、低估值风格

实证研究表明市值因子和EP因子的表现均呈现出一定的周期性：1、当代表实体经济长期趋势的库兹涅茨周期上行时，企业盈利回升，投资者倾向于选择增长确定性更强的大市值股票，同时，由于经济上行带动利率上行，流动性收紧，会对股票估值形成压力，所以低估值的股票更受青睐；2、当库兹涅茨周期下行时，企业盈利不确定性增加，同时流动性环境趋于宽松，在找不到优质生息资产的情况下，投资者会倾向于投资未来，此时高估值、小市值的成长股表现更好。当前库兹涅茨周期仍然处于上行状态，所以从中长期配置的视角，我们更推荐大市值、低估值的价值投资风格。

本周主要指数涨跌分化，大盘指数表现较好

本周主要指数涨跌分化较大，以上证50、中证100为代表的大盘指数表现较好，涨幅均超过2%，以中证1000、中证500为代表的小盘指数表现较弱，跌幅分别为2.71%、0.56%。获取上周五（1月25日）全部A股，剔除掉ST、停牌以及上市不满半年的个股，然后按照总市值从高到低排序分为十组，第1组市值最大，第10组市值最小。组合内根据市值加权的方式计算组合涨跌幅，结果同样可以看到单调性较为明显，第一组涨跌幅为1.92%，第10组涨跌幅为-5.43%，大市值风格相对占优。

历次基钦周期视角下的板块轮动规律梳理

基钦周期下，板块轮动遵循“消费→成长→价值周期→周期”的轮动规律

在华泰金工行业轮动系列报告《周期视角下的行业轮动实证分析》中，我们详细论述了实体经济三大周期对A股行业板块轮动的影响。其中，基钦周期对市场的牛熊变换最为敏感，是我们判断市场涨跌的重要依据。本文我们将详细分析基钦周期视角下的板块轮动规律。

首先基于信号处理算法从上证综指对数同比序列中提取42个月长度的基钦周期，根据基钦周期对上证综指的历史走势进行阶段划分，也即在周期信号拐点附近确认指数的拐点。

梳理发现，自96年以来，A股市场一共经历了6轮完整的基钦周期，每轮周期都有不同的主导板块：

1.1996年-1999年，消费股主导；

2.1999年-2002年，全球都是科技股行情，A股市场TMT主导；

3.2002年-2005年，五朵金花的行情，价值型周期股主导；

4.2005年-2008年，超级大牛市，周期股主导，价值投资的高峰；

5.2009年-2012年，消费股主导；

6.2013年-2015年，创业板主导市场，TMT的大牛市；

7.2016年~至今，价值型周期股主导；

可以看到基钦周期视角下，板块风格轮动遵循着“消费→成长→价值周期→周期”的传导规律，目前仍处于第七轮基钦周期的下行阶段，按照周期长度推演，本轮基钦周期预计于2019年3季度前后见底回升，开启新的一轮牛市行情，预计周期风格将占据主导地位。

下文中，我们将基于如下逻辑复盘历次基钦周期视角下的板块表现：

1.在每轮基钦周期的起始时刻，获取全市场所有股票，剔除ST、停牌以及上市未满半年的个股，计算区间涨跌幅，并从高到低排序。

2. 获取行业指数收盘点位，以及成分股信息，按照如下几个维度评估行业表现：

a)统计各个行业的成分股中，有多少比例的股票涨跌幅排名全市场前10%、50%，前者衡量了龙头个股的比例，后者衡量了行业相比于市场的整体强弱。

b)统计各个行业的区间涨跌幅，这里需要强调，申万行业指数从2000年开始有效，对于2000年以前的行情，也即第一轮、第二轮基钦周期，统一基于行业成分股市值加权的方式计算行业涨跌幅，后面几轮则直接基于行业指数计算涨跌幅。

另外需要说明的是，申万行业分类标准从2000年开始有效，并且在2014年出现过一次变更，一级行业由原来的23个变更成28个，为了保证统计口径上的可比性，执行如下操作：1、统一将14年以前的旧行业名称替换为新的行业名称，比如黑色金属用钢铁替代；2、对于2000年以前的行业归属，统一用2000年初的行业归属表征。

第一轮基钦周期：家用电器行业表现一枝独秀，消费板块整体较强

第一轮基钦周期自1996年1月19日至1999年5月17日，获取起始时刻全市场所有股票，经过筛选后剩余281支个股。为了提升统计的可靠性，剔除成分股数目不足10支的行业（后文同），统计其区间表现，结果如下表。可以看到，无论是牛市阶段，还是整轮牛熊，家用电器行业的表现都是最好的，尤其是在牛市阶段中，14支成分股中有4支涨跌幅排名全市场前10%，有10支排名全市场前50%，而且组合加权涨跌幅高达501.67%，远超第二名工业事业（涨幅346.26%）。整轮行情下来，家用电器行业的加权涨跌幅也排名第一。

按照各行业的板块归属，等权合成板块涨跌幅，可以看到牛市阶段消费板块的涨幅超过300%，在所有板块中位列第一。虽然整轮牛熊下来，消费板块排名降到第二，但表现最好的成长板块只包含电子一个行业，代表性不是很强。综合来看，消费板块是本轮周期的主导风格。

第二轮基钦周期：计算机行业牛股比例最高，成长板块整体表现较好

第二轮基钦周期自1999年5月17日至2002年1月29日，初始时刻全市场所有股票经过筛选后剩余724支，剔除成分股数目不足10支的行业，统计其区间表现，结果如下表。可以看到计算机行业的牛股比例是最高的：在牛市阶段中，全行业12支个股有6支排名全市场前10%，所有行业中位列第一，整轮牛熊下来，有75%的股票排名全市场前50%，同样位列所有行业第一。

按照各行业的板块归属，等权合成板块涨跌幅，可以看到成长板块表现同样靠前，尤其在牛市阶段中，涨幅（118.02%）排名第二，与排名第一的周期上游相差无几。综合来看，成长风格是本轮周期的主导风格。

第三轮基钦周期：钢铁行业表现最好，周期风格显著占优

第三轮基钦周期自2002年1月29日至2005年6月6日，初始时刻全市场所有股票经过筛选后剩余990支，剔除成分股数目不足10支的行业，统计其区间表现，结果如下表。可以看到钢铁行业的表现是最好的：在牛市阶段中，全行业30支个股有10支排名全市场前10%，有28只排名全市场前50%，该两项指标在所有行业中位列第一，而且行业指数涨幅也超过50%，仅次于汽车行业。整轮牛熊下来，钢铁行业微跌，表现也仅次于交通运输行业。

按照各行业的板块归属，等权合成板块涨跌幅，可以看到牛市阶段中，周期风格显著占优，周期上游、周期中游、周期下游涨幅分列前三，显著强于消费和成长风格。其中周期上游和中游涨幅均超过30%，它们大多是重资产、低估值的个股，我们称之为价值型周期股。

第四轮基钦周期：有色金属行业涨幅超10倍，周期型行业全面爆发

第四轮基钦周期自2005年6月6日至2008年10月28日，初始时刻全市场所有股票经过筛选后剩余1214支，剔除成分股数目不足10支的行业，统计其区间表现，结果如下。可以看到牛市阶段中，周期型行业全面爆发，有色金属涨幅超10倍，而排名最末的5个行业分别是：电子、通信、计算机、传媒、医药生物，无一例外都是成长、消费类行业。

按照各行业的板块归属，等权合成板块涨跌幅，可以看到牛市阶段中，周期风格显著占优，周期上游、周期中游、周期下游、大金融涨幅均超过5倍；即便从整轮牛熊的视角来看，大金融和周期下游板块排名前二，也是典型的周期风格。

第五轮基钦周期：家用电器、食品饮料等消费类行业后程发力，表现较好

第五轮基钦周期自2008年10月28日至2012年12月4日，初始时刻全市场所有股票经过筛选后剩余1360支，剔除成分股数目不足10支的行业，统计其区间表现，结果如下。可以看到牛市阶段中，以有色金属、汽车为代表的周期类行业表现较佳，而将视角拉长到整个牛熊轮回，以家用电器、食品饮料、医药生物为代表的消费类行业表现更好，尤其是家用电器，无论是排名全市场前10%，50%的比例，还是涨跌幅，都排名全行业第一。按照各行业的板块归属，等权合成板块涨跌幅，同样可以看到消费板块后程发力，在阴跌市场中防御价值凸显，最终获取较高的累积收益。

第六轮基钦周期：计算机行业一枝独秀，成长板块显著占优

第六轮基钦周期自2012年12月4日至2016年1月27日，初始时刻全市场所有股票经过筛选后剩余2256支，剔除成分股数目不足10支的行业，统计其区间表现，结果如下。可以看到无论牛市阶段还是整轮牛熊，无论是排名前10%，前50%的股票比例，还是区间累计涨跌幅，计算机行业都排名第一。按照各行业的板块归属，等权合成板块涨跌幅，同样可以看到成长板块优势显著，累积涨幅远超其他板块。

第七轮基钦周期：银行行业牛股比例高，大金融板块表现较好

第七轮基钦周期自2016年1月27日至今，当前仍然处于第七轮基钦周期下行期，初始时刻全市场所有股票经过筛选后剩余2481支，剔除成分股数目不足10支的行业，统计其区间表现，结果如下。可以看到无论是牛市阶段还是整轮牛熊，银行行业成分股中，排名市场前10%，前50%的比例都是最高的。按照各行业的板块归属，等权合成板块涨跌幅，同样可以看到大金融板块相对占优，无论是牛市阶段，还是整轮牛熊（截止到2019年1月30日），涨幅都是第一，说明周期风格相对占优。

库兹涅茨周期决定投资风格，中长期来看推荐大市值、低估值风格

我们采用市值和估值两个核心维度来考察A股自2000年以来的风格变化。一般来说，价值股具有大市值、低估值的特征，成长股具有小市值、高估值的特征。

这里我们通过线性回归的方法来获取市值因子和EP因子的收益率（做了行业中性处理），然后对收益率求累计值，最后将累计因子收益率序列去趋势来考察其周期波动特征。结果表明市值因子和EP因子的表现均呈现出一定的周期性：1、当代表实体经济长期趋势的库兹涅茨周期上行时，企业盈利回升，投资者倾向于选择增长确定性更强的大市值股票，同时，由于经济上行带动利率上行，流动性收紧，会对股票估值形成压力，所以低估值的股票更受青睐；2、当库兹涅茨周期下行时，企业盈利不确定性增加，同时流动性环境趋于宽松，在找不到优质生息资产的情况下，投资者会倾向于投资未来，此时高估值、小市值的成长股表现更好。

自2015年下半年库兹涅茨周期重回上行通道后，低估值股票几乎同步占据主导地位，表现显著优于高估值股票，而市值因子则是在16年下半年开始拐头向下，说明大市值风格开始占优。我们认为，未来随着库兹涅茨周期持续上行，这种趋势会得以保持，所以从长期配置的视角看，我们更推荐大市值、低估值的价值投资风格。

本周市场表现回顾

本周主要指数涨跌分化，大盘指数表现较好

本周主要指数涨跌分化较大，以上证50、中证100为代表的大盘指数表现较好，涨幅均超过2%，以中证1000、中证500为代表的小盘指数表现较弱，跌幅分别为2.71%、0.56%。

获取1月25日全部A股，剔除掉ST、停牌以及上市不满半年的个股，然后按照总市值从高到低排序分为十组，第1组市值最大，第10组市值最小。组合内根据市值加权的方式计算组合涨跌幅，结果如下，同样可以看到单调性较为明显，大市值风格相对占优。

行业层面涨跌参半， 银行、非银行金融等行业领涨

本周行业层面涨跌参半，涨幅最高的5个行业分别为：家电（2.98%）、银行（2.08%）、房地产（2.00%）、非银行金融（1.81%）、食品饮料（1.67%）。将一级行业聚类成周期上、中、下游，大金融，消费与成长六大板块，板块内采用等权方式合成板块指数。可以看到大金融板块优势显著，周涨幅接近2%，是唯一收红的大类板块。

风险提示

模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。