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开场白 今天我从学术的角度讲一下企业的估值。 DCF介绍
这是我很早之前整理的一个图，我认为还是挺好的、比较直观的体现，这个图我是从英文翻译成中文的。现在市场估值就两个方法，一个是现金流即内生的估值，还有一个是EPS x P/E。现金流估值主要是关注企业现金流自己产生的价值，不去受情绪面的扰动。像这段时间很多企业跌30-40%，那么这到底是情绪的扰动，还是他们企业的内在价值在改变呢？其实这在自由现金流上都能体现。 企业价值影响因素 影响企业价值的因素有很多个，最简单的就是，企业价值取决于自由现金流，然后每年不断地去折现。决定企业价值的因素有哪些呢？第一个就是自由现金流的增长；第二个就是再投资率和资本回报率；第三个就是负债成本，即你的无风险利率加上坏账的spread；第四个就是股权成本，股权成本又是由无风险利率、贝塔值以及风险溢价来决定的。所以，影响企业价值的因素有非常多，企业的价值不仅是由现金流来决定，还由很多目前市场上投资者的预期以及市场的溢价回报来决定的。从学术的角度上来讲，其影响因素是比较复杂的，能讲很久，这里我就不延伸细讲了；如果大家有什么问题的话，欢迎提问，我再来回答。 DCF很多学术方向是反常识的 至少从现在来看，其学术的很多方向是比较反常识的，就像贝塔值，如果一家公司股票的跌幅大于市场同期跌幅，那它的贝塔值就比较高，而实际上我们都知道这反而表明我（投资它）的风险更低，为什么我的风险（不是）会更高呢？如果说股价从十块钱跌到五块钱，那么肯定我的风险是降下来很多。所以，包括这个在内的一些例子都表明，学术角度在现实中运用的实用性还不是很高。 DCF在实际运用中的价值 既然现金流折现在实际运用中的作用不是很大，那么它的价值在哪儿呢？我认为它相当于是一个拐杖，帮助投资者去寻找决定一家企业价值最重要的几点，像教授所总结的，第一是增长率，第二是资本回报率，第三是折现率，然后再从这三个角度去延伸，相当于让你自己内心去认识到一个企业的价值。除这点之外，实际上它还帮助你从长期的维度去思考。总体上看，我认为现金流折现对于思想上的帮助是大于它实际上的帮助。
为何DCF的实用价值有限？ 为什么说它的实用价值不是很高呢？做现金流折现通常先要去预计这个企业它未来十年的发展是怎样，它最终能够持续发展的增长率有多少。对于很多企业，你是没有办法去判断它十年以后是否存在，判断一个企业三五年都比较困难，去判断它十年之后则是更为困难，包括你要去判断它能够维持什么样的利润率和资本回报率这些，其实都是非常非常困难的，一点点小的误差对于你自己投资做决策就能够相差很多。像我发的这两张图里，我们就把利润率和增长率稍微改2%或者3%，实际上就对企业价值在复利的影响上是非常非常大的。
这两张图是几年前做的福耀玻璃的测算，比较简单，没有做优先股的拆分。目前来看，如果我们把增长率从百分之九点几上升到12%，利润率从35%降到20%，再投资回报率也做一些下调，那这样算下来的企业价值，一个是53块钱，一个是26块钱，差距很大。因为影响因素比较多，很难去评判它是否正确，所以说它的实际应用价值并不是很大；这就和评估宏观一样，因为宏观可扰动因素太多了，你评估未来宏观怎么发展的准确度是没有办法高到能够左右你去做决策的，DCF在这点上也是类似的。
从另外一个维度来讲，按照Damodaran教授说的DCF，你得在市场犯错的时候去买入，就比如说，这家公司你的DCF给的是20块钱，如果它跌到了十块钱，那么这个时候你是否该买入呢？首先我认为市场还是一个集体智慧的体现，如果说你指望市场犯错去挣钱，这实际上是比较难去做的，因为毕竟群体的智慧在多空都比较均衡的情况下是要远大于个体的智慧，除非像某种极端情况比如没有多、完全是空的，这个时候市场可能才会犯一些比较大的错误，才会不理性。我是认为，DCF在市场犯错时买入这个基本假设其实是不成立的。 再一个方面就是折现率。折现率 = Rf无风险利率 + 贝塔 x市场溢价。首先，关于无风险利率，教科书上讲的是所在市场十年国债的无风险利率，但实际上并不是每个投资者都以这个来作为决策,就是说，可能我的无风险利率是跟别人不一样的，因此我对这个企业的价值测算是必然，因为我可能就不是投资在国债这种无风险利率产品上，我有很多其它投资的无风险利率是要比国债高的，那这点就会大大影响我们对于企业价值的判断。所以，如果当市场多个这样的个体决策时用的是不同标准，那你强行去给一个所谓的内在价值就是非常牵强的，相信这样一个不存在的、非常主观的事实去做决策也是非常危险的。 DCF何时有用？ 那么DCF什么时候有用呢？我觉得DCF用处最大的地方不是在二级市场，而是在一级市场。在一级市场，你去评判这家公司能够赚多少钱，然后去对比你的机会成本，是相对于你自己而言你自己的标准，那么这个时候你的折现率就会准确很多，因为只有你一个人，只要你自己知道自己的无风险利率、折现率是多少就可以了，你不需要去考虑别人。这样，在一级市场收购一家公司就可以用DCF作为参考；而在二级市场，因为个体的风险的偏好和资质不同，这样就会存在很大的偏差。 不太实用的DCF为何能长期存在？ 既然DCF在实际上运用不是很大，那它为什么能够一直存在下去，并且还不断在商学院教呢？第一点，我认为是它对于思想的帮助要远大于对于实际的帮助，就是它指导你以长期的纬度去思考，以5年、10年的维度去思考，因为毕竟你所有的决策都是你大脑指挥的，你不可能期待一个天天超短线的人去做价值投资者，这是比较困难的。第二点，比较有意思的是，这个DCF估值是不断在变化的，可是有时候它还真的能跟公司价格是一样的。就像我们基金在2018年底、2019年初的时候，当时格力是36块钱，也最低估值，然后我们做一个简单的现金流测算，算下来它当时是值70块钱，那实际上在一两个月之前，它还真的就达到了70块钱
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