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高琳琳 国泰君安期货 天然橡胶高级研究员 报告导读 1、天然橡胶期权上市以来运行良好，场内流动性稍弱，成交集中在主力合约对应的浅虚值和平值期权合约，投资者也可以按照自身时间要求选择场外期权。 2、基本面：当前影响天然橡胶价格的主要逻辑在于需求压力，即疫情重挫橡胶需求带来的下游悲观预期压制盘面价格。目前来看沪胶价格破万后，下方空间已非常有限，后期可能因主要矛盾从需求转移向供应而出现阶段性小幅反弹，预估RU 2009合约价格运行区间为9300-10500元/吨。 3、波动率：目前天然橡胶期权隐含波动率高于标的波动率。从RU指数历史波动率判断当前历史波动率已经处于历史高位区，加之目前RU期货虽然弱势但运行至历史新低，短期上下空间都不大。我们预计未来波动率下行可能性较大。 4、推荐策略：卖出看跌期权策略。 5、风险提示 1）流动性风险。投资者投资交易时候需注意买卖价差，规避交易流动性较差的非主力合约。 2）卖权被履约风险。作为期权的卖方每日都有可能被行权，打乱原有的投资计划，期权卖方需每日关注是否收到履约的通知。 3）投资决策失误风险等。 天然橡胶期权自2019年1月28日起上市交易，运行平稳。 目前来看，标的资产价格处于历史低位下行空间有限，而波动率水平属于历史高位，我们认为投资者可以择机做卖出看跌期权即做空波动率和方向上偏多的操作，本文将会从品种基本面和波动率两个维度来阐述推荐该策略的原因。 1破万后下行空间有限 2月21日以来，沪胶开启一轮下跌模式：主力合约于3月19日最低盘中下探至9395元/吨，创下了近年来的新低。本轮沪胶价格下跌的主要原因在于宏观面偏空，导致需求预期转弱，价格承压下行。 但是如果我们从历史统计和后期供应来看，沪胶跌破万元整数关口的概率并不高，我们认为破万后沪胶继续深跌下探的空间有限。 历史统计显示价格右偏，左尾风险不大 按照沪胶主力合约收盘价，我们统计了2000年到2020年3月16日共4905个样本数据，统计显示：跌破10000以下，一共有696个数据，最小6360，最大9980。从概率上来看，10%的价格在9090以下，25%的价格在11620以下。 考虑到08年全球金融危机，市场波动较大，出于谨慎性原则也为了更好的反映近年来东南亚人力成本上升后沪胶市场更真实的情况，我们对2008年到2020年3月16日期间的2968个样本数据也做了统计。统计显示：2008年以后，跌破10000以下共22个数据，最小8915，最大9960。从概率上来看，10%的价格在11310以下，25%的价格在12445以下。 从图1、2可以发现，无论是20年的数据，还是近12年的数据，都呈现右偏的趋势，左尾风险并不大。   后期市场矛盾或从需求转向供应 中国是橡胶最大的消费国，受国内疫情影响，下游复工复产推迟，市场的关注点主要集中在疫情对下游需求的负面影响以及下游需求何时可以恢复常态。 然而我们发现未来的边际增量或不在需求端的恢复而是供应端的收窄，整个市场的后期矛盾或从需求转向供应。 1） 季节性对盘面有支撑——天胶的供应具有非常明显的季节性。一般在11月中旬以后，我国云南进入停割期，12月下旬海南进入停割期，停割期一直延续到次年3月。 海外产区1月以后越南、泰国、印尼等陆续进入停割期，5月份以后，主要产胶国都可以割胶。从表2可以看到：2-4月属于大部分产胶国的生产淡季，今年受到疫情影响，产区的开割也可能会延期，季节性特征对盘面有所支撑。 2） 疫情在东南亚蔓延的趋势加剧，橡胶工厂或陷关停危机——截至北京时间3月17日晚，马来西亚已有确诊病例673例，死亡1例，治愈49例。 鉴于疫情不断蔓延，马来西亚新任总理宣布了该国“迄今为止的一些影响最为深远的措施”，包括在全国范围内控制行动和旅行，以阻止病毒蔓延。 这导致部分橡胶工厂关停，从我们了解的情况来看，马来西亚的大部分工厂已经关停。 2019年马来出口到中国的橡胶量在70万吨附近，占到中国总进口量的13.8%。 泰国最近几天报告病例也出现了大幅增长，截至北京时间17日晚最新确诊病例总数达到了177例。 虽然目前泰国的传染情况不是很严重，但也被认为存在较大风险。 除此以外，越南、菲律宾等国也根据各自国情和需要，实行部分或全面的“封闭隔离”，这对于后期的橡胶供应可能都会造成一定影响。   结论：下方支撑较强 反弹空间亦有限 如前所述，我们认为从历史统计和后期供应来看，沪胶下方支撑较强，继续深跌下探的空间有限。 如后期供应面出现收窄，沪胶价格可能出现一定的技术性反弹现象，但是宏观面大环境偏弱的背景下，预计反弹空间也有限。 后期可能支撑天胶价格阶段性反弹的因素主要有：疫情导致东南亚开割推迟、国内春防工作不利割胶量下降、国内需求逐步恢复等，这些因素是否出现以及影响程度需要视具体情况而定。 当前而言，我们认为下方支撑较强，反弹空间有限，4-5月期间沪胶价格的重心预计小幅上行。我们预估沪胶2009合约价格运行区间为9300-10500元/吨（低位区间参考近月合约低位，高位区间参考10均线位置附近）。 2沪胶期权波动率后期有望回落 波动率所描述的是标的资产价格变化的快慢，期权交易中常用到的是历史波动率与隐含波动率。 历史波动率就是从标的物价格变动的历史数据计算出的波动率，代表的是过去的波动规律，隐含波动率是把期权的价格代入期权定价模型中倒推得到的，代表的是市场对标的物未来一段时间内波动幅度的预期，但考虑到RU期权的流动性一般，历史波动率的参考价值更高，下面我们从这两个波动率目前的水平和未来可能的走势来进行阐述。 沪胶主要合约期权隐含波动率位于高位 1） 沪胶2005合约平值期权附近隐含波动率达到44% 当前的隐含波动率是市场实际交易的结果，是客观存在的，从我们计算的隐含波动率情况来看，RU2005合约平值期权附近隐含波动率在3月20日达到44%，虚值看涨和虚值看跌期权的隐含波动率都在43%附近。 RU 2005合约期权对应的近一个月的隐含波动率如表3所示，近一个月以来隐含波动率总体呈上行趋势，高于核心区间【15%，28%】的上沿。 表3 所示为当前橡胶2005合约期权的隐含波动率情况，区间在0.18-0.46之间  2） 沪胶2009合约平值期权附近隐含波动率达到43% 从我们计算的隐含波动率情况来看，RU2009合约平值期权附近隐含波动率在3月20日达到43%，虚值看涨和虚值看跌期权的隐含波动率分别为44%和43.5%。 RU 2009合约对应的近一个月的隐含波动率如表4所示，近一个月以来隐含波动率总体呈上行趋势，高于核心区间【15%，28%】的上沿。 表4 所示为当前橡胶2009合约期权的隐含波动率情况，区间在0.2-0.45之间  未来波动率或中性偏空 历史波动率是确定隐含波动率的重要参考标准。 历史波动率是基于过去的统计分析得出的，虽然不能用来直接预测短期内的隐含波动率，但是隐含波动率走势大体上是与历史波动率相符的。 对于波动率交易来说，更重要的是考察当前的波动率水平在历史上的位置。类似于历史波动率的均值回归特性，隐含波动率的绝对水平和估值水平触及极值区域时亦会向均值回归。 参考近一年橡胶RU2009的20日历史波动率来看（图9、图10），当前波动率处于100%分位的绝对偏高水平，最新的HV20为0.4430远高于0.2382均值。 从单日波动率来看，3月2日开始标的资产波动率都在38%以上，也远超过标的波动率中枢【20%，30%】的上沿（图8）。 我们认为未来隐含波动率会跟随历史波动率均值回归。考虑目前橡胶期权隐含波动率略高于标的波动率（图7），标的未来波动率有望下行，隐含波动率有望修正为略低于标的波动率的情况，我们判断未来橡胶期权波动率中性偏空。    3 推荐策略 基本面方面，本轮沪胶价格下跌的主要原因在于宏观面偏空，导致需求预期转弱，价格承压下行。 但是如果我们从历史统计和后期供应来看，沪胶跌破万元整数关口的概率并不算高，我们认为破万后下方支撑较强，沪胶继续深跌下探的空间有限。 但是宏观面大环境偏弱的背景下，预计反弹空间也有限。我们认为4-5月期间沪胶价格重心或小幅上行，预估沪胶2009合约价格运行区间为9300-10500元/吨。 波动率方面，当前橡胶主要合约期权隐含波动率都位于高位，标的资产的历史波动率也位于高位。 参考近一年橡胶RU2009的20日历史波动率来看，当前波动率处于100%分位的绝对偏高水平，最新的HV20为0.4430远高于0.2382均值。我们认为未来隐含波动率会跟随历史波动率均值回归，未来波动率或中性偏空。 综合来看，橡胶期货震荡略偏多、波动率偏空，我们推荐投资者参与卖出看跌期权策略。 虽然卖权风险无限，但属于低频高损，被行权的概率不高。 如果标的资产价格朝着不利方向变动，投资者可以买入一个更低执行价格K2的看跌期权止损，标的资产跌破K2后的风险转移，或者在9000附近平仓止损。另外投资者还应注意流动性风险、投资决策失误风险等。 卖出看跌期权策略 策略介绍：卖出一个执行价格（K1）的看跌期权（P） 操作：假设当前RU2009 期货合约价格为 9830元/吨，卖1手RU2009-P-9200合约可以获得的权利金是159.89元/吨。到期收益及建仓状态如下： 策略情况如下：   |
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