夏至说招行（二）：花式“藏”利润，到底藏哪儿了？

原创 夏至1987 2020-03-24 12:48:20

上一篇文章发出后，有的网友说写得比较理性客观，说实话这是我认为对创作内容的最大褒奖，因为是否理性客观是价值投资者的黄金标准。市场上有些人对公司天花乱坠的吹捧，或者是毫无根据的谩骂，这些我们是不需要理会的。但有些基于事实的评论，基于客观的公司运营状况和报表数据的解读，无论褒贬我们都是欢迎的，这是我们投资一家公司理应持有的态度。

承接上文，继续对招行报表的解读，其实是做个扫尾工作，看看招行在非息收入、资产质量、成本控制、盈利等方面的情况，其中资产质量是重点，也是难点。

别急，还是要一步一步来。

2.4非息收入

上文我预测招行2020年的营收增速不会太好看，可能不足5%，希望招行能用实际行动打我的脸。

营收这个东西是比较硬的数据，调节的空间很小，收了多少钱就是多少钱，不像利润，调节项那么多。营收的增速是非常重要的，有了收入才能做各种投入，比如科技的研发，网点的改造，还可以多核销坏账来改善资产质量，最后营收是利润的直接源头。有了利润，可以分红，可以留存继续用于扩充规模，保证营收的继续提升，形成一个正向的循环。反过来，营收不行，各方面业务就捉襟见肘，举步维艰。

2016-2017年受到金融去杠杆、严监管和同业负债成本上行的影响，除招行外的大部分股份行营收增速放缓，导致发展短期受限，被迫让出了一些市场份额，有的银行又开始重拾融资扩张的老路，这种情况是很麻烦的。

所以我们要重视营收这个关键指标，其中利息收入的部分上一篇讨论过，这里说说非息收入。

理论上一家银行的非息收入占比越高越好，说明它的收入来源更丰富，抗风险能力更强，但是有两个细节需要注意：

一是2018年新版会计准则实施后，以前划分到利息收入里的一些债券投资，主要是交易性金融资产（也称以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产），现在要计入非息收入了，所以有的银行看起来非息收入大增，其实它的收入结构并没有更多元化，比如民生银行，2018年报表非息收入占比高达51.08%，我们都知道这是不可能的，它的真实利息收入占比还是在75%以上的。招行在这一项上是从2018年起做了变更。

另一个是对信用卡分期手续费的处理，有的银行还是划作非息收入，但是我们知道这个手续费说白了就是利息，起了个“手续费”的名字是用来忽悠信用卡用户的（本质是高利贷），赚的是息差，也要承担信用风险。招行是从2015年起就把这部分划作利息收入的，分类更合理了，在对不同银行非息收入做对比的时候要注意口径的区别。

招行近几年的非息收入占比如下：

看起来比较稳定，始终保持在35%左右。

结构方面：

汇兑损益、投资净收益、公允价值变动净收益三项是和我们前面说的交易性金融资产息息相关的，要加起来一起看，它的增速也主要取决于交易性金融资产的规模增长。而另一大块儿就是手续费及佣金净收入了，从表中我们看到它在非息收入中的占比是逐渐萎缩的，从几年前的82.51%收缩到只有73.96%，考虑到手续费及佣金收入中信用卡的刷卡手续费这几年一直在快速增长，也就是说扣掉信用卡的影响后，其他的像代理、理财、结算清算、信用承诺和托管业务等“真实”的非息业务近些年发展得并不理想。

招行的这个情况其实是全行业的一个缩影，原因嘛，有以下几点：现在搞大资管，监管非常的严，要求理财回归资管本源，搞理财的净值化、合规化，理财产品的供给收缩，银行收取的佣金也在下滑。另外银行渠道销售信托、保险、基金等产品受监管和市场的冲击也比较明显，托管手续费也在调降，使代理服务手续费和托管业务收入出现了整体的停滞甚至负增长。

展望2020年，在非息业务方面，一季度肯定会受到比较明显的冲击。今天正好看了招行的业绩发布会，田行长讲到一季度的信用卡和借记卡的交易结算下行，导致银行卡手续费收入出现负增长，这个是无法避免的。我们都宅在家里，也不出去在餐饮、旅游方面消费，尤其是信用卡的境外消费接近清0，可能只有一个网购的刷卡消费是增长的，但是二三季度以后肯定会有反弹，甚至在政策的刺激下出现报复性消费潮，可以期待一下。田行长认为全年信用卡业务的增幅会低于2019年，但会平稳增长，这个只能交给时间去检验了。另外他提到一季度的金融市场类业务在资本市场大幅波动的情况下实现了正向收益，可以部分对冲银行卡业务的下滑。他认为今年理财子公司成立后资管业务会有一个不错的增长，还对托管、投行（主要是债券承销）等业务很有信心。

长期来看，有理由相信招行至少还会领先同业一个身位，一个是销售理财、信托、保险、基金这样的产品。就是我们常说的泛财富管理业务，需要广泛和深厚的客户基础，这方面本身就是零售龙头招行的强项。再一个是，像财富管理、托管、支付清算等中间业务，需要强大的中台、后台系统的支持，有赖于巨额的科技信息投入，比如销售业务，智能投顾搞得好的银行可以精准的对客户进行画像，打造出定制化的、差异化的产品，并对一线营销人员形成强力的支持。招行在这方面的能力毋庸置疑，看2019年93.6亿的巨额信息科技投入就好了，所以这一块儿在未来可能是给招行股民惊喜的地方，不会拖后腿。

不过我估计非息收入方面大家也不是太关心，下面马上进入资产质量分析的环节。

2.5资产质量

先看静态的风险指标：

不良率、关注贷款率、逾期贷款率、逾期90天以上贷款率等四个核心指标，从2015年的高点算起，基本都是逐季下降的，静态的资产质量全面改善中。从一个银行股投资者的角度，我认为这个改善的幅度是很惊人的，我们可以对比一下银监会发布的全国商业银行整体的数据，我做了一个统计：

可以看出，由于宏观经济的不景气，大部分商业银行这几年的日子其实过得一般，整体的不良率并没有出现明显的向下拐点，关注贷款率的数据稍好，但也并没有好多少。也就是说，招行的成绩是在逆境中取得的，就更加难能可贵。当然原因嘛，主要就归功于布局的零售业务，一个是招行耕耘得较早，获得的客户都比较优质，坏账率低，一个是零售本身的特点决定的，即它受经济周期的影响较小，而且国内没有个人破产制度，使银行承受的实际损失不大，远远小于公司贷款。

当然这里招行有一个小瑕疵，就是2019年Q2到Q4的不良贷款率虽然下降了0.07个百分点至1.16%，但逾期90天以上贷款率却是持平的，都是0.99%，也就是说招行对不良的认定标准在放松，不良偏离度从80%提升到了85%。我认为这个属于瑕不掩瑜，些微的变化不影响大局，因为85%的标准也是很不错的，而且逾期贷款率和关注贷款率都在下降的，不改资产质量向好的判断。另外还有个隐忧，2019年新生不良有所抬头，全年新生不良率达1.13%，而2018年是1.01%，考虑到2018年的绝对基数较低，而且像信用卡、消费贷这样的零售贷款在几年的高速发展后也该出现一定程度的风险暴露了，这个指标不需要太担心，但值得投资人密切关注。现在市场担心今年受疫情冲击，上半年零售端借款人的还款能力和还款意愿肯定是降低的，这个毋庸置疑，好在我们知道零售贷款不像公司贷款那么容易赖账，后期大规模的复工复产后逾期的部分有希望慢慢追回来，但是估计一、二季度的报表资产质量会有一个明显的波动，我们要有心理准备。

秉持理性客观的态度，对招行的每一个缺点我们都要拎出来说说，尽力避免“买贵”。

1.16%的不良率数据肯定是“调”出来的，我们后面会看到，招行还有其他“调”得更猛的地方，这是小巫见大巫。

看风险抵补能力：

拨备覆盖率和拨贷比两个指标要涨破天际了，达到426%和4.97%，作为对比，我国商业银行2019年末的平均数据是186%和3.46%。那么银监会对招行这样资本充足率高、不良认定也比较严格的银行，要求的监管标准是多少呢？只有120%和1.5%，其实这个也不低了，国外银行的平均拨备覆盖率也就在100-120%之间。

这里我要对招行大喊一句：

招商银行，你妈妈喊你释放利润！

很多人都说招行在藏利润，有的人比较讨厌这样的说法，是不是藏利润咱不讨论，但以现在这个风险状况，拨备肯定是过头儿了，根本不需要这么多。2019年有个征求意见稿，财政部要求以后银行业的拨备覆盖率不得超过监管标准的2倍，对招行那就是240%吧，即使按高口径也是300%，超过了就认定你有隐藏利润倾向，为啥？财政部缺钱啊，希望银行多分红，当然我们小股东也是希望银行多分红的。即使没有这一层约束，招行的拨备覆盖率总不能照着500%去吧？

当然，肉是在锅里的，暂时不给你吃没关系，以后会慢慢释放出来，保证未来三年净利润15%以上的增长率总是没问题的吧？对利润增速的推导我们后面再说，先看看招行的不良结构：

上表是招行不同种类贷款的不良率。说明一下，它这里有个特殊的处理，就是贴现不算不良，即贴现的不良率始终近似于0，只有在贴现逾期的时候才把贴现计入公司贷款，增加公司贷款的不良，所以我把公司贷款和贴现做了合并处理，一起计算不良率，这样也好和其他银行同口径比较。

可以看出，它的零售贷款整体不良率是很低的，只有0.73%，相比之下平安银行其实零售不良控制得也算不错了，在2019年末仍然达到1.19%。分项目来看，主要是其中总额高达1.1万亿的个人住房贷款，以0.25%的超低不良率做出了突出贡献。招行还有一个亮点是小微贷款不良率从两年前的1.77%控制到0.8%，非常的优秀，这在现在这个要求对小微“两增两控”的时代意味着什么，不用多说了吧。招行的一个隐忧是信用卡类不良率在2019年全年出现了一个明显的上升，从2018Q4的1.11%提升到1.35%，作为对比平安银行是从1.32%到1.66%，说明整体信用卡的风险确实呈爆发之势。我们反复的拿平安银行说事儿，当然不是对平银有意见，一是它的2019年年报已经公布了，二是它的零售战略方向和招行类似，可以做直接的对比。我认为对信用卡现在还不需要太担心，原因我们在下篇介绍招行具体业务的时候再说，单看零售整体的不良率是比较可控的，而且信用卡现在的占比真的不是很高，主要还是房贷，而信用卡贷款本身的实际利率是比较高的，我们知道分期的利率在12-15%以上，覆盖2%以下的不良率完全没有问题。田行长也说了，信用卡业务整体的RAROC是很优秀的，比其他业务要好，什么是RORAC，就是风险调整资本回报率（Risk Adjusted Return on Capital），一项业务如果回报足够好，风险稍微大一点没有关系，覆盖了就好。信用卡的问题我们还可以持续关注。

这些年招行不良率的改善基本是来自公司贷款（包括贴现）方面的，两年时间从2.34%压降到1.65%。下面这个财报表格1.84%的数据是没有算贴现的，我把它算进去了。

可以看出，公司贷款不良率高企主要是占比较高的制造业和批零的高不良导致的，分别达的6.09%和3.19%，中国的银行业可是被这两个行业害惨了，一言难尽啊。其实招行这个还算好的，公司贷款的结构也不错，有的银行公司贷款的占比第一和第二名就是制造业和批零业，那更是苦不堪言。

（本文篇幅较长，但全是干货，喜欢的朋友可以点个关注再慢慢看）

我们看招行每期的信用减值损失和信用损失率（取减值损失/营收），最近几年减值的绝对金额始终维持在600亿上下：

而因为营收的增长，信用损失率整体是稳步下行的，但在2019年末有一个小的翘尾，这就是前面我们说招行另一个“调”得比较猛的地方。

先解释一下，对于减值准备，其实是有两个池子的。一个是资产减值准备，是对所有资产计提的，而其中的大头就是贷款减值准备，是另一个池子，也就是我们经常说的拨备，资产减值准备对贷款减值准备是包含的关系。因为贷款的风险比较大，而其他的金融投资，主要是债券和非标投资，实际的风险比较小，所以大部分银行的贷款减值准备都占到资产减值准备的95%以上。

2019年全年招行对贷款净计提（计提-转回）542亿，但是全部的减值损失却达到610亿，中间还有五六十亿的缺口去哪儿了？经过我的分析，先把数据放上来吧，就一目了然：

（这里提示一下，接下来的七八百字阅读难度较大，我用红色字体标注，财报基础一般的同学可以直接略过，看我的结论就好）

看到那个红字了没有，58.03亿。

2019年Q2的时候对金融投资AC，也就是以摊余成本计量的金融投资的准备计提还只有8.97亿，怎么到年末的时候突然就增大到58.03亿了？缺口的原因找到了。对于普通投资者，很难理解AC和FVOCI的含义，大家可以查一下资料，我这里不解释了，没有两三千字说不清楚的。

我通俗易懂的讲讲重点，这个以摊余成本计量的金融投资（AC）里，有一些非标项目，以前是记录在“应收款项类投资”会计分录下的，老银行股投资者一定记得这个科目，现在被并到AC（Amortized Cost，摊余成本计量的金融投资）债权里了，里面有些什么项目呢：

这么说吧，这里面的政府债券、政策性银行债、商业银行债等基本不可能出问题，我判断是对1387亿的“非标资产-贷款”计提了“阶段一”（12个月的预期信用损失）的准备，上表用红圈圈出来了，因为现在新版会计准则实行的是预期信用损失法，通俗的说就是比以前计提标准要更加严格，只要你银行认为资产有可能出现问题，就可以计提。那么这1387亿的“非标资产-贷款”里是藏着个大雷吗？我认为未必，里面大部分是面向地方政府融资平台这样的刚兑性质的非标债权。

我查看了近几年招行的报表，也没发现它在AC这个项目上产生过真实的大额损失。什么叫刚兑？不是说着玩儿的，国情，你懂的。那怎么偏偏在2019年第四季度就产生了58亿的预期损失了？太匪夷所思。

我们看看这个计提的金额藏在哪里:

它还在准备池子里的，上图我圈出来的“转移”，就相当于我们说的贷款的核销和转出，你看，一年下来就一两百万的实际核销，以前几个年度也差不多，用的着大张旗鼓的多计提58亿吗？

我们就盯着这个项目，再盯一年，如果2020年他的这个“转移”科目还是近似为0，那就是隐藏58亿税前利润坐实了！我现在判断这个概率非常大，折算成净利润大概45亿人民币，我真是。。。

当然，你可以当我胡说八道，是臆想，反正能看懂这些科目的人也没几个，招行你就可劲儿“调”吧。

总结一下，招行对摊余成本计量的金融投资在2019年四季度做了58亿的准备计提，这个行为非常的反常，而且我认为必要性不大，疑似大幅隐藏利润。

如果不再提高拨备的标准（300%的拨备覆盖率足够高了），再把对金融投资的58亿还原回来，大家算算净利润增速今年有多少？这就是为什么前面我说2020年营收增速慢一点，不良风险小幅释放都不是什么大问题，未来三年想“调”出15%的净利润增速难度是很低的，只看管理层愿不愿意了。

既然说到风险，报表里倒是对风险有过一些其他的讨论：

地方政府融资平台类的资产，广义口径风险敞口2500亿，几年下来变化不大，不良率是0%，呵呵。房地产类贷款，敞口5000亿，较2017年4200亿有所扩张，不良率0.36%，较2017年的1.46%显著降低，招行自称“主要投向优质战略客户，严控战略客户名单外增量投放”，从这个不良率的趋势上也可以看出，所言非虚吧？高危行业，主要是对“对煤炭、钢铁、船舶制造、光伏制造、煤化工等16个本公司压缩退出类行业”，敞口1239亿，不良率6.07%，好高啊，但是2017年时总额是1395亿，不良率9.37%，改善已经很明显了，其实就是历史欠账，僵尸企业，看起来还需要再消化消化。另外对信用卡和消费，招行认为自己有优质的客户基础，资产质量将保持稳定，问题不大。

上面我用了三千多字对招行的资产质量和风险抵补能力做了全面的解读，但是因为风险这个东西，还要和资产的收益率，客群的质量，尤其是客群质量未来的边际变化结合起来一起看，这个我准备放到《夏至说招行》的第三篇再一起讨论。也就是说，账面数据是过去的成绩，你还得对变量、对未来做出预测，而预测是需要结合业务以及公司的发展战略一起去看的。

从账面数据上看，招行的静态风险指标是极其优秀的，可能上市银行里面也就宁波银行能拉出来PK一下。本来南京银行也很不错的，但近几个季度南行踩了两个小雷，拨备指标有些波动，这里先不讨论了，股份行和城商行其实也不是一个物种，不好直接对比。总得来说，招行作为最优秀银行的代表，抗住一波金融危机的冲击我觉得是游刃有余的。

下面说说招行盈利能力的情况。

2.6 盈利能力

哦对了这里还有一个重要指标，成本收入比：

2016年以前招行费用控制得本来还可以，但突然从2017年加大科技投入，到2019年全年达到93亿，使管理费大增，这部分占到了业务及管理费的10.8%。如果把这一块儿砍掉，成本收入比肯定不会超过30%了，但是，我觉得这个钱花得很好，布局未来嘛，这属于一种投资，和发给员工的薪酬等支出是两回事，未来还会取得相应回报的，况且现在的招行财大气粗，多在科技上投入一些问题不大，零售业务也确实需要金融科技的支持。

最后说说盈利能力，一图胜千言：

招行的ROE从2016年触底后就开始反转，这是在不良和拨备等指标大幅改善的情况下实现的，可持续性有保证。ROA就更不用说了，1.31%的现值是傲视群雄般的存在，也就是说招行凭借远超同行的ROA，在加了更低杠杆的基础上，达到了优秀的ROE水平。这个ROE可能比某些地产、消费类公司要低很多，但这是一家巨无霸级别的银行，行业不同，对应的风险不同，没有多少可比性。

招行的优秀是全方位的，为什么这几年很多其他银行的高管都在公开场合说要学习招行，他们要学习招行的什么？仅仅是一个零售战略吗?是一项具体的业务比如信用卡吗？事情没有这么简单。

作为小股东，我们关心的是报表上一个一个具体的数字，但其实这些数字是每一个招行人，从管理层到分支行长，到网点的一线员工一点一点做出来的，优质的客户是每一个客户经理一个接一个，一年又一年维护来的。如果我们不了解具体的业务，就很难在脑中刻画一个银行完整的样子，也不知道它会走向何方，我们做投资就容易迷茫，也没有信心。

作为一个价值投资者，长期来看，我们在每一家公司身上赚到的钱，其实和我们对公司的了解程度是呈正相关的。所以财报的解读到此结束，我写了一万五千字，但这只是一个大的铺垫，下面就到了我最想讲的部分：招行的护城河在哪儿？他是怎么变得优秀的？他在未来还能继续保持优秀吗？招行值得投资吗？

谜底快要揭晓了，感谢您的关注。

读完《夏至说招行》这个系列的文章，你可以掌握银行股分析的基本框架，知道关键问题在哪里，风险点在哪里，另外还可以了解一下中国最好的银行是如何开展业务的，是怎么布局未来的。再和其他银行做个对比，投资银行股的时候就能心中有数，大跌不慌。

本文首发于我的公众号：夏至1987