感谢各位投资人支持，中金黄乐平及团队2019年第七次蝉联II All-China中国科技行业最佳分析师第一名桂冠。希望在新的一年继续为您服务。
首次覆盖华润微公司（688396）给予跑赢行业评级，目标价40.51元，基于2021年分部加总（SOTP）估值法。理由如下： ► 华润微是中国最大的功率半导体厂商。公司以IDM一体化模式经营，2018年总收入达62.7亿元，排名中国所有半导体企业第十，功率半导体业务收入位居第一。目前公司在无锡和重庆拥有2条8寸，3条6寸生产线，产品种类覆盖MOSFET、超级结、IGBT等主要工艺平台；产品终端用途涵盖电源、消费、工业、家电等多个类别。公司MOSFET产品国内市占率9%，仅次于英飞凌及安森美，中国企业中排名第一。► 中短期战略：提升自有产品收入占比，加速技术升级。公司2018年自有产品收入占比43%，对外制造服务（代工）收入占比57%。未来两到三年，我们预计公司在不断提升自有产品收入占比的同时，积极布局基于SiC/GaN等第三代化合物半导体器件的制造服务能力。通过两者的有机结合，实现晶圆销售均价，毛利率等经营指标不断提升。 ► 长期发展战略：积极规划12寸产能，实现可持续发展。华润微电子于2018年底已经公告与重庆地方企业等合作，共同建设12寸功率半导体产线，主要生产MOSFET、IGBT、电源管理芯片等产品。公司目前功率半导体8寸产能位列国内第一，我们认为在12寸项目建成达产后，将进一步提升公司产能储备及产品竞争实力，推动公司收入利润规模实现新的跨越。我们与市场的最大不同？相比产能扩张，我们更加看重公司对内产能占比变化及产品竞争力提升带来的业绩提振作用。 潜在催化剂：疫情影响海外产能，华润微获得客户转单。 我们预计公司19~21年EPS分别为0.33元、0.36元、0.56元，CAGR为30%。首次覆盖给予“跑赢行业”评级，目标市值492.6亿元，目标价40.51元（16%上行空间），基于2021年分部加总估值法。其中357亿对应现有6寸/8寸功率半导体产品及代工业务，基于3.3x 2021年P/B，135亿对应12寸业务估值。
资料来源：万得资讯，公司财报，中金公司研究部。注：此表中不包含其他业务收入，因此占比合计加总不等于100%
图表4: 华润微电子股权结构、主要经营主体及子公司财务状况（截至2020年3月24日）
资料来源：公司招股说明书，Yole，IC Insights，iHS，中金公司研究部
资料来源：万得资讯，公司招股说明书，中金公司研究部；注：带*公司为中金覆盖公司，注：数据更新至2020/3/24
资料来源：华润微电子官网，中金公司研究部 图表9: 中国主要功率半导体企业一览 
资料来源：各公司财报，各公司招股说明书，中金公司研究部，注：闻泰科技功率半导体业务收入为安世MOSFET收入，中车时代功率半导体业务收入为中金预计值 图表10: 华润微制造工艺平台及产能与其余中国功率半导体企业对比情况（截至2018年底） 
资料来源：各公司财报，各公司官网，中金公司研究部 图表11: 盈利预测
资料来源：万得资讯，公司财报，中金公司研究部，注：此表中不含其它业务收入，因此产品及方案及制造和服务收入之和与图表9中营业收入数据略有差异
资料来源：万得资讯，公司财报，中金公司研究部，注：12寸业务收入、归母净利润及市盈率对应的是2024年数据，而对应市值和每股价值是按照10.7%的折现率折现回2021年数据。11.0%的折现率计算基础为：有效税率15%，目标资产负债率20.7%，beta值1.40，债务成本4.4%。无风险利率3.3%，风险溢价6.6%
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