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我们将2011年至今化工行业资本开支分为两个阶段：第一阶段（2011-2015）：化工行业产能无序扩张，行业竞争格局恶化，行业下行周期较长；第二阶段（2016-至今）：供给侧改革使得龙头企业盈利能力增强、现金流充裕，叠加国家对民营大炼化准入放开，资本开支向龙头企业明显集聚，民营大炼化异军突起；往前看，未来3-5年将进入化工行业资本开支新阶段——第三阶段：我们认为“碳达峰、碳中和”不影响产能向优质企业集中的趋势，未来三年龙头企业资本开支规模有望再上台阶，一批优质的公司有望加快向全球化工龙头迈进。 摘要 阶段一：化工资本开支无序扩张，行业下行周期较长。由于信贷规模扩张、化工生产技术得到广泛应用以及行业准入相对宽松，2011-2015年化工行业固定资产投资快速增长，生产企业数量持续增加，2015年底我国化学原料和化学制品生产企业数量近2.5万家，较2011年初增长16.5%。该阶段我国化工行业资本开支呈现“发散式”扩张，全行业投资快速增长但上市公司资本开支从低速增长到负增长，行业竞争格局恶化，部分化工品产能明显过剩，2011-2015年行业利润率逐步下行后处于低位，行业下行周期较长。 阶段二：资本开支向龙头集聚，民营大炼化异军突起。2016年以来随着供给侧改革深入推进以及环保、安全政策限制、投资规模门槛提升等，化工行业资本开支受到明显约束，2016年至今化工行业固定资产投资增速处于低速增长或负增长，但龙头公司基于较高的安全环保能力、盈利能力和充裕的现金流，以及民营大炼化准入放开和轻烃资源可得吸引资本进入，龙头企业资本开支加快增长，化工行业资本开支逐步向龙头企业聚集，推动行业竞争格局优化和龙头公司加快成长，2016-19年全球化工龙头50强中国化工企业数量逐年增加。 阶段三：龙头资本开支再上台阶，优质公司向全球龙头迈进。我们认为“碳达峰、碳中和”基本不影响产能向优势企业集中的趋势，未来3-5年或将成为资本开支的重要时间窗口。我们梳理了石化、化工板块28家公司未来三年的资本开支计划，我们预计未来三年龙头公司资本开支规模有望再上台阶，将驱动其加快成长，一批优质的公司有望向全球化工龙头迈进。1）基础化工：我们预计万华化学、宝丰能源未来三年资本开支超过500亿元；华鲁恒升、鲁西化工、龙蟒佰利、新和成、玲珑轮胎、华峰化学、合盛硅业等公司资本开支接近或超过百亿元；投资方向主要是聚焦在原有产品产能扩张、产业链延伸以及向新材料、高端材料等领域的延展。2）石化化工：我们预计荣盛石化、恒力石化、东方盛虹未来三年资本开支将超过1,000亿元，恒逸石化和桐昆股份资本开支超过500亿元等，投资方向主要集中在大炼化项目、聚酯产业链、烯烃及下游材料配套项目。 我们认为“碳达峰、碳中和”不影响资本开支向优质龙头集中的趋势，随着未来三年资本开支逐步落地，龙头公司有望继续加快成长，部分优质公司有望向全球化工龙头迈进。 风险 化工项目审批大幅收紧、环境容量等指标落地难度大幅提升。 正文 资本开支三阶段：无序扩张、聚于龙头、再上台阶 我们将2011至今化工行业的资本开支分为两个阶段：1）无序扩张：2011-2015年期间整体银行信贷规模增长较快以及化工行业进入门槛相对较低，化工企业数量持续增加，行业资本开支无序扩张；2）聚于龙头：2016年至今，供给侧改革背景下行业落后产能逐步淘汰，同时环保安全政策、投资规模等层面提高行业准入壁垒，化工企业数量不断下降，行业资本开支低速增长或负增长，而龙头企业基于高标准的环保、安全能力，完善的一体化产业链以及持续推进产业升级等，盈利能力明显提升且现金流充裕，叠加民营大炼化准入放开吸引资本加入，2016年至今化工行业资本开支向龙头聚集现象明显。 第一阶段：2011-2015年化工行业产能无序扩张，行业下行周期较长 2011-2015年化工企业数量明显增加，行业固定资产投资快速增长。2009-2013年银行信贷规模扩张背景下资金容易获得，同时化工生产技术得到广泛应用，以及各地区对化工项目环评审批等相对宽松，化工行业进入壁垒相对较低，2011-2015年期间化工生产企业数量明显增加，行业固定资产投资快速增长，导致化工品产能快速扩张。根据国家统计局数据，2012-2015年我国化学原料和化学制品固定投资增速分别为31%/17%/11%/3%；2015年底我国化学原料和化学制品生产企业数量近2.5万家，较2011年初增长16.5%（+2,342家）。从具体化工品看，2011-2016年期间我国MDI、环氧丙烷、己二酸、氨纶、PTA、乙二醇、甲醇产能年均复合增速超过10%，有机硅、钛白粉、涤纶长丝、粘胶短纤、醋酸、味精产能年均复合增速超过5%。 图表: 非金融企业及机关团体贷款增速与化工行业投资增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 化工行业投资增速与化工品价格指数 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 2011-2016年主要化工品产能增速远高于2016-2020年 资料来源：卓创资讯，百川资讯，中金公司研究部 图表: 2011-2015年化工企业数量持续增加 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 2011-2015年化工行业利润率下行后处于低位 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2011-2015年产能无序扩张，行业下行周期较长。2011-2015年期间化工行业固定资产投资快速增长，产能无序扩展现象明显，主要是：1）化工行业新进入者较多，化工生产企业数量持续增加；2）上市公司资本开支增速从低速增长到负增长，而行业固定资产投资保持较快增速，化工品产能呈现“发散式”扩张，行业竞争格局恶化；3）化工品产能快速增长导致部分化工品供应过剩。由于化工行业无序的资本开支，导致行业下行周期较长，2011-2015年期间化工价格指数趋势下行，化工行业利润率逐步下行后处于低位。 图表: 2012-16年化工行业投资增速高于上市公司 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（上市公司资本开支数据为购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出） 图表: 2016年以前大、小市值公司资本开支增速分化不明显 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（市值按照2016年12月31日数据分类） 第二阶段：资本开支向龙头集聚，民营大炼化异军突起 多种因素约束化工行业资本开支增长 受环保政策、资金等多种因素约束，2016年后化工行业投资进入低速增长阶段。2015年以来国务院、工信部、发改委以及各地方政府等先后出台多项关于化工园区、化工产业发展的环保政策，通过环境容量、环境准入、化工园区认定、以及强化环保标准约束和提升资金门槛等提高化工项目投资门槛和淘汰落后产能，深入推进石化和化工行业供给侧改革。受环保政策、资金等多种因素约束，2016年以来化工行业固定资产投资增速处于低速增长甚至负增长。 图表: 2015年后化工行业相关环保政策梳理 资料来源：工信部、发改委、国务院官方网站，江苏省、湖北省和山东省政府官方网站，中金公司研究部 图表: 化工项目投资资金门槛提升 资料来源：山东省、江苏省及山西省政府官方网站，中金公司研究部 图表: 化学原料及制品、橡胶和塑料制品行业固定资产投资增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 龙头企业盈利增强、现金流充裕，为加大资本开支奠定基础 2016年以来龙头企业盈利增强，现金流充裕。2015年供给侧改革以来，环保及安全标准提升导致化工品及其上游中间体和原料等供应收缩，处于化工品生产成本曲线右侧的小产能生产成本明显提升，进而推升化工品边际成本和价格；龙头企业基于较高的环保和安全能力、工程化能力，完善的一体化产业链优势，以及较好的成本控制能力等，生产成本相对平稳。龙头企业与小产能之间成本差距的拉大，导致化工品生产成本曲线逐步陡峭化，龙头盈利能力进一步增强，2016年以来龙头企业经营活动现金流净额大幅提升，中证细分化工成分股（50家市值较高的代表性化工上市公司）的经营活动现金流净额占全部化工上市公司的比例不断提升，充裕的现金流也为龙头公司的资本开支奠定良好基础。 图表: 中证细分化工和申万化工ROE
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（中证细分化工历史ROE数据均按照当前成分股计算） 图表: 中证细分化工和申万化工投入资本回报率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（中证细分化工历史ROIC数据均按照当前成分股计算） 图表: 中证细分化工和申万化工经营活动现金流
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（中证细分化工历史现金流数据均按照当前成分股计算） 图表: 主要化工龙头企业两个阶段经营活动现金流变化
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部（市值为4月2日数据） 民营大炼化准入放开吸引大规模资本进入 国家对民营大炼化准入放开吸引大规模资本进入。2014-2017年，国家准入了一批由民营企业牵头的大型炼化一体化项目，包括恒力大连长兴岛2,000万吨/年炼化一体化项目，浙江石化4,000万吨/年炼化一体化项目和盛虹连云港1,600万吨/年炼化一体化项目。恒力项目和浙江石化一期项目分别于2019年5月和2019年12月全面投产，我们预计盛虹项目将于2021年底投产。民营大炼化项目由于较高的杠杆和盈利能力，项目投产后实现了较高的ROE。这一批获得大炼化项目准入的民营企业抓住机遇，公司规模和利润上了一个大台阶；我们认为在实现几百亿元每年的现金流回流后，这些公司有能力撬动下一个大炼化项目和多个大型化工项目。 图表: 国内民营大炼化相关重要文件
资料来源：国家和地方发改委，中金公司研究部 图表: 恒力石化各板块ROE、ROA
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 图表: 荣盛石化各板块ROE、ROA
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 轻烃资源可得性。相比于国内炼化项目的严格控制，轻烃裂解项目的批复较为容易，PDH项目的审批权在地方，2013年10月至2021年1月，国内已经投产14个PDH装置，我们预计40套以上的新装置在建或在前期规划中。得益于全球丙烷贸易大市场的存在，以及PDH项目较好的回报率，在沿海建设PDH装置成为很多化工企业切入烯烃大化工的理想选择。乙烯项目的审批难度相比PDH较高，选址限定在大型石化基地。对乙烷裂解制乙烯项目而言，由于原料乙烷单一来自美国，在国内设立乙烷裂解装置需要打通从北美管输、液化、航运、国内码头接收等一系列流程，相比丙烷裂解制乙烯难度更高。 图表: PDH装置需求带动液化丙烷进口增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资本开支向龙头集中，促进竞争格局优化及加快成长 2016年以来资本开支向龙头企业集中，行业竞争格局优化。由于化工项目投资的环保和安全标准、资金等门槛提升以及环境容量指标等的限制，2016年后化工全行业固定资产投资低速增长甚至负增长，但是化工上市公司的资本开支快速增长，而且龙头上市公司由于较高的环保和安全能力和充裕的现金流支持，以及民营大炼化准入放开和轻烃资源可得等吸引社会资本加入，龙头企业资本开支增速加快，行业资本开支向龙头企业集中的趋势明显。龙头企业加大资本开支使得其产品产能扩增，叠加行业落后产能逐步淘汰，多数化工品行业集中度提升，行业竞争格局优化。我们梳理了18种化工品2016和2020年前五大企业产能占比数据，2020年DMF、味精、有机硅、己二酸、草甘膦、氨纶、粘胶短纤、涤纶长丝等多数化工品行业集中度提升明显。 图表: 2016年后化工行业资本开支向龙头企业集中
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（上市公司资本开支数据为购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出） 图表: 中证细分化工成分股资本开支占整体化工上市公司比例
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（中证细分化工成分股数量50家，化工上市公司377家） 图表: 不同市值公司数量占比和资本开支占比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（按照2021年4月2日市值数据分类） 图表: 不同市值公司资本开支增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（按照2021年4月2日市值数据分类） 图表: 2016-2020年化工主要产品行业集中度变化
资料来源：百川资讯，卓创资讯，中金公司研究部 资本开支助力龙头企业加快成长。基于化学原料及化学制品行业、化工上市公司以及代表化工龙头的中证细分化工的资本开支增速、营收增速及利润总额增速数据对比，2016年以后龙头公司基于其较强的盈利能力和较大的资本开支规模，营收和利润增速领先于化工行业和化工上市公司，龙头企业基于其核心竞争优势、盈利能力和较高的资本开支规模实现了加速成长。 图表: 2016年后龙头公司收入增速相对较快
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 2016年后龙头公司利润总额增速相对较快
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（上市公司剔除*ST盐湖） 第三阶段：龙头资本开支规模再上台阶，优质公司向全球化工龙头迈进 我们将未来三年化工行业的资本开支分为第三阶段：未来三年国内主要化工龙头企业均有大规模资本开支的计划，我们预计将继续推动龙头企业加快成长及促进产业转型升级，一些优质的龙头公司有望向全球化工龙头迈进。 中国是全球最大化工市场，为诞生全球化工龙头孕育机遇 中国化工行业营收、资本开支位居全球第一，市场份额持续扩大。根据欧洲化工协会统计，2018年中国化工企业资本开支871亿欧元，2008-2018年资本开支复合增速10.6%，全球领先的资本开支规模及增速推动中国化工市场份额持续扩大，2018年全球化工品销售额3.35万亿欧元，其中中国化工品销售额1.2万亿欧元，占全球化工品销售额的35.8%，是全球最大的化工市场，巴斯夫预计到2030年中国在全球化工市场的份额将扩大至近50%。 图表: 中国是全球最大化工品市场（2018年，十亿欧元）
资料来源：CEFIC，中金公司研究部 图表: 2008-2018年中国化工企业资本开支规模最大、增速最快
资料来源：CEFIC，中金公司研究部 图表: 全球主要化工品中国产能占比最高
资料来源：百川资讯，卓创资讯，中金公司研究部 中国化工企业迈向全球龙头具备市场基础。中国是全球最大的化工市场，但是呈现典型的“大而不强”格局，2019年全球化工品销售额前50的化工企业中，仅中石化、台塑、中国石油、恒力石化、先正达及万华化学6家中国企业，这是中国化工行业目前发展面临的短板但也孕育着机遇，我们认为依托于中国庞大的化工市场体量，未来将会有一批优秀的中国化工企业不断做强做大，崛起成为全球化工龙头企业。 图表: 2019年全球销售额前50强化工企业的化学品销售额（仅6家中国企业）
资料来源：美国化学与工程新闻，中金公司研究部 图表: 全球销售额前50化工企业中中国化工企业数量变化
资料来源：美国化学与工程新闻，中金公司研究部 “碳达峰、碳中和”不影响产能向优势企业集中的趋势 2019年化工行业碳排放量占比约6%。从化工品消费结构看，化工品生产中石脑油及煤炭消费量较高，其中煤炭既是原料，也是主要能源供应之一。从化工品制造过程看，涉及碳排放的主要是：1）能耗排放，主要是设备运转需求的电力投入，以及维持产品生产环境的蒸汽投入；2）反应碳排放，以煤气化为例，主要是碳转化率较难达到100%，以及难以完全转化成有效气体成分(CO+H2)。我们测算2019年化工行业碳排放量占中国约6%，其中化工行业中甲醇、合成氨、乙烯及丙烯等重要产品合计碳排放占化工行业约60%。 “碳达峰，碳中和”基本不影响产能向化工优质龙头集中的趋势。近期“碳达峰、碳中和”议题得到市场广泛关注与讨论，我们认为：1）能源消费总量仍将适度增长支持经济社会发展；2）化石能源消费总量和强度“双控”，加快推动能源绿色转型是未来的主旋律。我们预计工业部门在新技术没有突破之前，将继续以节能减排为主要任务，碳达峰前化工行业新增产能将继续向上，“碳达峰，碳中和”不影响产能向化工优质龙头集中的趋势。我们认为可以从以下三个维度来理解： 1）我们认为未来化石能源将作为重要生产要素制约新增产能，新增产能将集中至低能耗/低排放的龙头企业，减排技术成为扩产重要壁垒。我们认为在能源消耗总量和强度“双控”要求下，化石能源作为重要的生产要素将成为制约行业新增产能的重要瓶颈，生产要素将进一步向低能耗、低排放的龙头集中。在高能效、低二氧化碳排放方面，目前龙头企业仍具有明显优势。 2）产能和能耗减量置换将成为发展趋势。根据内蒙古《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，内蒙古2021年全区能耗双控目标为单位GDP能耗下降3%，能耗增量控制在500万吨标准煤左右，能耗总量增速控制在1.9%左右，单位工业增加值能耗下降4%以上。焦炭、电石等高耗能产业不再新增产能，确有必要建设的须在区内实施产能和能耗减量置换。 3）多数化工品减排压力相对较低。从总量看，目前石化化工行业碳排放量仅4-6亿吨左右，排放量和减排压力远低于钢铁、水泥等行业；从子行业看，目前煤制烯烃、煤制乙二醇、电石法PVC及煤制油等碳排放量较高，但多数子化工品碳排放系数仅有1-3，排放量相对较低。 图表: 主要化工品碳排放系数
资料来源：CNKI，中金公司研究部 先进能效、碳效将成为优势，未来3-5年成为行业资本开支重要时间窗口。我们预计在2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和的发展背景下，化工企业不仅新上产能难度提升，存量产能都将面临能效和碳效的考验。在这个过程中，我们认为具备先进能效和碳效的一线石化化工龙头有望脱颖而出；同时我们认为未来3-5年可能将成为化工行业大规模资本开支的重要时间窗口，未来几年有大规模资本开支计划的企业将占据明显的优势。 龙头资本开支规模加大，优质公司有望崛起成为全球化工龙头 我们梳理了未来三年资本开支规模较大的20家基础化工和9石化上市公司的资本开支规模及主要投资项目情况。 资本开支是化工制造业成长的核心投入要素之一。化工行业作为中游生产制造业，土地、厂房机器和设备等是企业核心生产要素之一，企业通过资本开支构建长期资产，能够使产能不断上台阶，因此资本开支是化工企业发展和成长的基础，而企业资本开支的产出效果可以通过ROIC等盈利指标直观体现。 化工各领域龙头核心竞争优势强，历史投资回报率较高。基于产品优势、产业链一体化及工程化能力下的成本优势、规模优势等，聚氨酯、煤化工、钛白粉、农药、染料、食品和饲料添加剂等化工各细分领域龙头公司盈利较强，2016-2019年ROE和ROIC等指标领先于化工上市公司平均水平，部分公司盈利指标远超上市公司均值水平。 图表: 2016-19年石化化工公司ROE均值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 2016-19年石化化工公司ROIC均值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表: 2016-19年石化化工公司ROA均值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（荣盛石化大炼化项目前期投入较大，但2020年才开始贡献利润） 中长期核心竞争优势稳固+大规模资本开支驱动，龙头企业有望继续加快成长。 图表: 19家基础化工公司未来三年资本开支和投资项目情况
资料来源：公司公告，环评报告，万得资讯，中金公司研究部（宝丰能源、鲁西化工、新和成、中化国际未来三年资本开支按照公司公告或者环评报告中投资额数据汇总整理，市值为4月2日数据） 图表: 9家石化公司未来三年资本开支和投资项目情况
资料来源：公司公告，环评报告，万得资讯，中金公司研究部（卫星石化、新凤鸣、东华能源和齐翔腾达未来三年资本开支按照公司公告或者环评报告中投资额数据汇总整理，市值为4月2日数据） 重点子行业资本开支 1、MDI：全球新增产能向万华集中，低成本扩张增强万华成本优势 低成本完成烟台园区技改扩能，MDI龙头地位进一步稳固，未来三年内新增产能仍看万华。2月25日万华发布公告完成烟台化工园区MDI装置技改扩能，从原有的60万吨/年增至110万吨/年，低成本扩建进一步增强成本优势，稳居成本曲线最左端，此次技改后万华全球产能合计260万吨，市占率达27.3%。未来三年，除Covestro漕泾2021年有5万吨/年破瓶颈新增产能外，2024年前海外企业无其他扩产投放计划；而万华宁波园区30万吨/年技改产能及福建园区40万吨/年新增产能预计在2023/2024年前后达到投产状态，将视市场需求投放，全球新增产能仍看万华。同时，公司通过收购康乃尔和Chematur Technologies AB（瑞典国际化工）100%股权，确保MDI等核心技术不外泄；又于2021年1月以4.2亿元收购中国化学子公司华陆工程30%股权（华陆参与万华MDI\HDI\TDI\PC多个项目技术开发、工程设计、流程管理等环节），进一步夯实技术壁垒，降低技术扩散风险，稳固龙头地位。 图表: MDI全球产能布局
资料来源：天天化工，卓创资讯，公司公告，中金公司研究部 图表:聚氨酯龙头企业营业收入及增速
资料来源：Bloomberg，Capital IQ，公司公告，中金公司研究部 图表:聚氨酯龙头企业归母净利
资料来源：Bloomberg，Capital IQ，公司公告，中金公司研究部 图表:聚氨酯龙头企业资本开支
资料来源：Bloomberg，Capital IQ，公司公告，中金公司研究部 疫情冲击下，万华逆势扩张，强资本开支支撑公司未来成长动力。自2020年初开始的疫情仍未在全球范围内消弭，国内需求复苏强劲，海外巨头受到疫情冲击及不确定性，纷纷缩减资本开支，万华依旧逆势扩张，福建基地MDI/TDI装置、烟台乙烯二期高端聚烯烃、尼龙12、柠檬醛、眉山改性塑料、PBAT/ BDO一体化项目及PLA、PC一体化项目、新能源锂电池项目等将持续打开公司成长空间，未来3-5年维持年资本开支200亿元，推动盈利再上台阶。 2、钛白粉：龙蟒佰利成本竞争力最强，全球新增产能向国内龙头集中 龙蟒佰利钛白粉成本竞争力、盈利能力全球领先。龙蟒佰利具备钒钛磁铁矿-钛精矿-钛白粉完整的产业链，子公司龙蟒钛业拥有国内较大规模的钒钛磁铁矿资源，2017/18/19年钛精矿产量分别为79/80/86万吨；同时循环经济优势显著，通过利用联产法生产技术，相互嫁接钛白粉等系列产品生产工艺，形成了完善的循环经济运行模式，并且开发硫氯耦合技术，在实现为氯化法钛白粉提供原料的同时解决了硫酸法钛白粉工艺的废酸处理和石膏堆存问题。受益一体化产业链及循环经济优势、规模化优势等，龙蟒佰利钛白粉生产成本远低于竞争对手，钛白粉盈利能力全球领先。 图表: 2019年钛白粉上市公司单吨生产成本比较
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 图表: 钛白粉上市公司毛利率比较
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 图表: 海外钛白粉企业与龙蟒佰利EBITDA/营收
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（其他海外企业未披露EBITDA数据） 图表: 海外钛白粉企业与龙蟒佰利营业利润率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（其他海外企业未披露营业利润数据） 图表: 2010-2019年全球和中国钛白粉产能
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 图表: 2020年国内主要钛白粉企业产能占比
资料来源：涂多多，卓创资讯，中金公司研究部 2010以来全球钛白粉主要新增产能集中在中国。根据卓创资讯数据，2019年全球钛白粉产能869万吨，中国钛白粉产能占比接近一半。2010年以来全球新增产能基本集中在中国，2019年我国钛白粉产能约400万吨（有效总产能380万吨），较2010年产能翻倍。目前龙蟒佰利钛白粉产能101万吨，仅次于科慕（125万吨）和特诺（110万吨）位居全球第三。 全球钛白粉新增产能向中国龙头企业集中。根据产业结构调整目录，目前对国内新建硫酸法装置存在一定限制；氯化法钛白粉由于技术壁垒高、投资规模大，并且先进技术基本被海外企业垄断，国内自主开发能力较为薄弱，虽然国内规划建设氯化法钛白粉产线的企业较多，但我们预计成功投产的不确定较大。龙蟒佰利是国内唯一掌握大型沸腾氯化法钛白生产技术的企业，目前具备钛白粉产能101万吨/年，我们预计公司焦作二期3号线10万吨/年氯化法钛白粉产能有望2021年底投产，云南基地20万吨/年钛白粉产能有望2022年底投产，公司规划十四五期间钛白粉产能将突破150万吨，将成为全球产能最大的钛白粉供应商。中核钛白主要以硫酸法产能为主，目前具备33万吨/年钛白粉粗品产能和40万吨/年钛白粉成品产能，公司规划在十四五期间将继续扩增钛白粉粗品和成品产能。 图表: 龙蟒佰利钛白粉产能扩张规划
资料来源：万得资讯，龙蟒佰利官网，中金公司研究部 图表:中核钛白钛白粉产能扩张规划
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 3、氨纶：景气高涨，龙头加大资本开支计划 行业景气度快速修复，2021年氨纶行业景气度有望维持高位。2020年8月至今，氨纶价格从2.85万元/吨上涨至当前的6.2万元/吨，突破上一轮景气周期2011年高点。产品价格的持续上涨，导致行业扩产加速。然而新增产能集中于2021年末至2022年投放，我们预计今年行业景气度维持高位。 2015年至今氨纶行业供应格局变化整体分为三个阶段，未来可能形成双寡头格局。氨纶行业在2014-2020年的七年下行周期，行业格局不断洗牌，供应端也发生较大变化。2015-2018年是一个群雄逐鹿的阶段，在此阶段除了华峰、晓星、新乡扩产外，华海、奥神、越华等企业也在持续投资。2019-2020年行业寡头初现，华峰、晓星、新乡、泰和加快做大做强，一超三强格局基本形成。展望十四五，华峰重庆拟在重庆新增产能30万吨，晓星拟在宁夏新增36万吨，我们预计行业未来可能逐步形成双寡头格局。 图表: 氨纶价格价差
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 图表:氨纶供需平衡情况
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 图表: 氨纶拟建项目
资料来源：公司公告，环评报告，公司官网，中金公司研究部 图表: 氨纶行业集中度变化
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 投资强度差异大，华峰远低于同行。我们梳理了近年来氨纶项目的投资状况，单吨投资额从1.5万元/吨到5.1万元/吨，若以十年折旧计算，则年度成本仅折旧一项就高达3000元/吨。华峰化学重庆基地与集团共享公共配套设施，目前扩产成本大幅低于同行，我们认为公司未来将继续维持现有的规模及成本优势。 图表: 氨纶项目资本开支情况
资料来源：公司公告，环评报告，公司官网，中金公司研究部（晓星和新乡化纤的拟投资额为公司公告或环评报告的公开信息） 4、农药：龙头企业加大资本开支，中长期成长确定性强 农药企业的成长主要依托原有核心产品扩产能，或者不断丰富产品种类等方式。农药行业由于产品种类较多，多数农药产品市场规模较小，难以支撑企业通过单个品类做大规模，仅草甘膦、草铵膦、麦草畏等大品种除草剂以及康宽、拟除虫菊酯等大品种杀虫剂市场规模较大，并且部分品种需求增长前景较好，能够支撑企业做大规模。沿着单一品种扩产能的模式能够使得企业竞争优势随着规模扩大不断提升，但是跨品种的扩张模式，需要企业具备较强的化学合成能力、工程化能力、成本竞争能力。扬农化工、利尔化学、广信股份等龙头企业基于较强的合成能力、工程化能力、研发能力以及围绕产业链一体化发展的模式等，能够结合核心产品扩产能以及丰富产品种类等模式不断成长，因此随着龙头企业的资本开支加大，我们预计龙头企业中长期有望实现稳健成长。 扬农化工优嘉三、四期项目合计投资近45亿元。公司总投资21亿元建设的优嘉三期项目中功夫菊酯、氯氰菊酯、苯醚甲环唑、丙环唑等产品均已稳定达产，逐步开始贡献利润。公司优嘉四期项目将投资23.5亿元扩增拟除虫菊酯、苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺等原有品种产能以及新建6,000吨硝磺草酮、1,000吨虱螨脲等产品。同时扬农化工已变更为先正达控股子公司，我们预计先正达集团每年对外采购原药超过200亿元，2019年扬农化工向先正达集团销售产品金额仅12.2亿元，占先正达集团对外采购额的约6%。得益于扬农化工较高的投资回报率水平，以及先正达集团体系内扬农化工原药供应仍有较大的提升空间，我们新项目的建设将助力公司持续成长。 图表: 扬农化工优嘉三、四期项目
资料来源：公司公告，环评报告，公司官网，中金公司研究部 利尔化学在建及拟建项目合计固定资产投资近38亿元。利尔化学近年来围绕草铵膦相关产业进行了多基地布局，其中广安基地一期项目草铵膦、丙炔氟环唑已经建设完成，氟环唑暂时推迟。此外广安二期围绕核心中间体MDP及下一代产品L-草铵膦进行了布局。荆州基地是老工艺亚磷酸三乙酯的重要供应商，未来升级搬迁改造后将围绕磷化工继续深耕。广安利华是公司和科迪华合资，围绕氯代吡啶类类产品布局的一个基地。我们测算公司未来三年合计资本开支将达到37.8亿元。 图表: 利尔主要在建及拟建项目
资料来源：公司公告，环评报告，公司官网，中金公司研究部 广信目前在建中间体及原药项目众多，三年资本开支有望达到40亿元左右。邻苯二胺技改项目已经验收完成，我们测算可以增厚利润3000万元以上；对邻硝基氯苯二期有望于1H21投产，我们测算该项目将增厚利润5000万元以上；30万吨氯碱项目有望于2021年一并投放，我们测算该项目将增厚利润6500万元以上；热电及码头项目今年将逐步运营，我们测算该项目将增厚利润4000万元以上；噁唑菌酮已经试产，我们测算该项目将增厚利润1.3亿元左右。原药方面，我们预计肟草酮、噻嗪酮、茚虫威等有望于2021-2022年逐步投放，此外公司嘧菌酯、康宽等产品也有远期规划。我们测算，公司三年期维度资本开支将达到40亿元。 5、煤化工：煤炭指标成为稀缺资源，获批煤化工项目价值凸显 2015年后重点地区煤化工项目受到严格限制。2015年发改委等部门联合印发《重点地区煤炭消费减量替代管理暂行办法》，要求北京、天津、山东、江苏、浙江、河北及广东省珠三角等重点地区通过淘汰落后产能、压减过剩产能、提高煤炭等能源利用效率直接减少煤炭消费，2015年以来山东、江苏及浙江等化工大省严格限制新建煤化工项目。 山东省煤炭指标向重大项目和高效清洁利用企业集中。在煤炭消费总量继续压减的趋势下，2020年4月山东省发布《关于印发山东省能耗指标收储使用管理办法（试行）的通知》，通过收储能源消费指标、煤炭替代指标、煤炭消费指标等方式腾挪出煤炭指标，以破解山东省重大项目落地能耗指标瓶颈制约，在有限指标的约束下，山东省煤炭指标逐步向重大项目和对煤炭高效清洁利用的龙头企业集中。 内蒙古加快推进高耗能行业结构调整。2021年2月，内蒙古发改委等部门起草《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》提出：1）将控制高耗能行业产能规模：20201年起不再审批焦炭、电石、PVC、合成氨、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱等项目；2）提高产业准入标准：新建高耗能项目在满足能耗双控要求的前提下，工艺技术装备须达到国内先进水平、能源利用效率须达到国家先进标准。 图表: 主要煤化工企业盈利情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（市值为4月2日数据） 华鲁恒升：1）德州基地定位高端化发展：公司规划德州基地未来将围绕新材料板块延伸拓展以及提高效率等方向发展，目前德州基地所在化工园区大约5平方公里土地面积，16.7万吨/年精己二酸项目已于1Q21投产，我们预计己内酰胺及尼龙6切片等新材料项目将于2021年中期到年底投产，酰胺及尼龙新材料项目建成后公司德州基地仍有2,000多亩空余土地，我们预计未来德州基地仍有百亿元以上投资规模。2）荆州基地打开成长空间：基于荆州基地便利的铁路、水路运输条件，便宜的地价、水价，以及贴近需求市场等，我们认为荆州基地综合条件具备优势，能够复制公司在德州基地所建立的煤化工核心竞争优势。荆州基地一期将投资百亿元以上规模建设尿素、醋酸及有机胺系列产品，我们预计有望于2023年底前投产，我们认为荆州基地有望再造一个华鲁，将打开公司远期成长空间。 图表: 华鲁恒升德州基地和荆州基地情况
资料来源：公司公告，华鲁恒升官网，中金公司研究部 宝丰能源：投建内蒙400万吨/年烯烃项目，掀起新的发展续篇 1）公司具备煤矿-焦炭-聚烯烃-精细化工的全产业链布局，成本优势明显。公司2005年成立以来，依托宁东煤田优质资源，不断延伸自身产业链，已打造成型焦化、烯烃及精细化工三大产业链的发展格局，成为国内一体化的煤化工龙头，并且高度垂直一体化的产业链以及卓越的成本控制能力带给公司明显的竞争优势。截至2020年底，公司有煤炭产能750万吨/年、焦化400万吨/年、甲醇400万吨/年、聚乙烯60万吨/年、聚丙烯60万吨/年、苯加氢装置10万吨/年、焦油深加工装置30万吨/年、碳四深加工装置20万吨/年和重碳四异构装置12万吨/年，受益于全产业链布局和精细化的经营策略，公司聚烯烃等产品成本优势明显。 2）持续资本开支，助力宁东基地全产业链布局继续完善，焦炭和烯烃产能进一步扩张。煤矿：公司红四煤矿2020年10月正式投入试运转，公司煤炭自供率将提升至近70%。随着红四煤矿（240万吨/年）的正式投产，后续马莲台煤矿（360万吨/年）采矿区安全改造项目的完成，以及丁家梁煤矿90万吨/年煤炭产能的陆续释放，公司煤炭总产能未来将提升至840万吨/年，原料供应将获得充分保障。焦炭：公司在建300万吨/年煤焦化多联产项目，公司计划2021年底投产，建成后焦化产能达到700万吨/年，将成为国内最大的独立焦化企业之一。烯烃：三期100万吨/年烯烃项目正处于建设中，我们预计2022年底投产，除进一步扩大规模优势外，碳三以上组分的利用将继续降低公司烯烃成本。 3）卡位乌审旗优质原料煤资源，有望复制宁东基地成功经验，未来成长性获保障：公司公告拟于内蒙古扩建400万吨/年煤制烯烃示范项目，计划投资673亿元，项目选址同属能源化工“金三角”的鄂尔多斯乌审旗，使用国家现代煤化工总体规划中的烯烃指标，仍定位于延伸煤化工循环经济产业链，我们预计有望复制公司在宁东基地的成功经验，巩固在烯烃行业的战略地位。中国特有的煤炭资源禀赋下煤基化工品是极具竞争优势的生产路线，而能源结构转型、煤炭消费总量指标控制，以及煤化工行业快速发展的背景下，国内煤炭行业从过去的数量型短缺转变为质量型短缺，适应于煤化工的低硫、低灰分、低微量、高热值的原料煤资源的稀缺性将逐渐显现。我们理解公司的规模化扩张有效解决了对下一阶段发展瓶颈的问题，从营收体量和现金流入来看具备了再造一个宝丰的基础，将为公司在下游高端材料和精细化工产业的拓展提供更多的投入保障。我们认为公司在高端聚烯烃、EVA和针状焦等领域持续发力，未来在规模化和差异化的发展上并行不悖。 图表：宝丰能源资本开支计划
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 |
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