从三个维度来看当前和下一步的行情：
第一、从周期的角度。从我们对历史的研究来看，从09-今中信基础化工指数的超额收益率跟PPI的趋势密切相关。PPI从出现低点之后到高点出现的完整过程当中，从显著为负到0到显著为正的过程中，中信基础化工指数的超额收益率是趋势向上的，虽然在中间也会有波动，但总的方向是PPI没有见顶之前，中信基础化工指数的超额收益趋势向上。目前2020年12月份的PPI为-0.4%，仅仅是PPI从显著为负到显著为正的第一段。根据我们中金宏观组的预测，21年5月份才会达到本轮PPI的高点4.5%。并且需要特别指出的是，从显著为负到0的过程中，驱动PPI往上走的关键因素当中主要是黑色、有色和石化化工，化工12月刚刚转正，当前位置较低的是石化化工。
第二、从成长的角度。为什么当前市场石化化工的机会主要集中在一线和准一线龙头且上？这个答案还要从资本支出的角度去看。在2016年之前，化工行业的资本增速显著的高于化工上市公司的资本支出增速，整个化工行业产能扩张很快，不仅行业内的大小企业都在上产能，行业外的产能也上的特别快，所以上一轮的化工下行周期特别长，下行了5年，这是一个消化产能的过程。2016年以后，化工行业的资本支出增速趋向于不增长，但是上市化工企业的资本支出增速出现了快速的增长，并且突出的表现在新投产能主要集中在龙头企业，目前只有20-30家企业能在1-3年做数百亿的资本支出，行业增量由行业龙头分享，甚至会挤出非龙头产能。
第三、不管是周期的角度，还是成长的角度，最终业绩和估值提升都会有个天花板的问题。我们引入了一个锚来看这个问题。中国化工行业的锚是万华，万华的锚是巴斯夫。万华相对于巴斯夫，有个最大的优势就是人工成本占比低，巴斯夫有十二万名员工，总共人工费用是119亿欧元，折成人民币是880亿，差不多一个人的工资是70万，万华总共员工1万5千人，人均工资26万。万华雇员费用占收入7%，巴斯夫占到了20%。如果万华收入体量可以达到巴斯夫百分之四五十，我认为万华的利润体量超过巴斯夫的体量，万华化学3-5年内各产品线发力，利润应该可以逐步赶上巴斯夫。目前巴斯夫的市值在4500-4600亿人民币左右。万华化学逐步接近是可以预期的，但如果超越是不是意味着整体估值提升到了一个较为敏感的点。
二、化工春季行情展望系列报告之一：布局受益发达经济体复苏标的
我们于1月15日发布了《化工春季行情展望系列第一篇：布局受益于发达经济体复苏标的》报告，主要逻辑和观点：
第一、美国地产处于上行周期，并且存在较大的补库动力，我们预计将支撑包括汽车在内的美国制造业产能利用率的回升。我们看到低利率环境下，2020年6月以来美国的成屋销售持续快速增长，虽然未来 QE削减可能会导致美国成屋销量增速下行，但是目前美国和欧元区居民的杠杆率处于近十年的低位水平，我们认为未来美国成屋销售的绝对数量仍将会维持在较高水平。其次，目前美国成屋销售的库存和库销比处于近二十年历史的最低位水平，而美国私人住宅投资仍处于向上通道，经历2季度疫情影响后，3季度美国私人住宅投资同比增长7%，我们认为美国地产仍处于景气上行周期，并且存在较大的补库动力。而地产的景气周期将对商品景气形成较好的支撑，同时将支撑包括汽车在内的美国制造业产能利用率的回升。
第二、国内化学品和材料类制品业将受益于美国等发达经济体制造业补库。从历史数据看，中国对美国的出口周期和美国居民的杠杆周期高度一致，未来美国居民加杠杆和地产存在较大的补库动力等，将带动美国制造业产能利用率的提升，中国上游资源品，中游的化工品，以及下游材料制成品的出口均存在较大的向上弹性。
第三、重点关注海外消费占比较高的地产、汽车等相关产业链上游化工品。受益欧美等发达经济体地产和汽车等制造业补库，国内相关产业链上的化学品有望受益于出口驱动，尤其是发达经济体消费在全球占比比较高的品种，在流动性宽松和需求持续复苏的背景下，这些全球定价的品种的景气度有望继续上行。我们按照下游需求复苏预期高和发达经济体消费占比较高的原则，筛选出地产产业链的MDI和钛白粉，以及汽车产业链的尼龙66、聚碳酸酯和聚甲醛等品种，标的重点推荐万华化学（MDI）、龙蟒佰利（钛白粉），鲁西化工（PC）、神马股份（PA66）和云天化（聚甲醛）。
重点推荐公司更新
1、万华化学：目前MDI价格略高于近十年的平均价格，往前看，供给端行业扩产节奏放缓，近两年MDI行业基本新增产能比较少，行业格局比较稳定；需求端受益于海外地产景气周期和制造业补库存，我们认为MDI的景气将继续上行。同时在外巨头缩减资本开支的形势下，万华逆势扩张布局高技术壁垒及高附加值的新材料以及下游精细化学品领域，逐步建立公司在汽车、消费电子等领域多种材料协同创新的综合技术解决方案，水性涂料、尼龙12、柠檬醛、高端烯烃等将在未来五年集中投放，加速向化工新材料行业的战略转型，未来几年万华仍然有比较大的成长空间。
2、龙蟒佰利：2020年我国钛白粉出口121万吨，同比增长21%，出口主要集中在印度、巴西以及东南亚等国家，在美国等发达经济体地产景气周期的带动下，我们预计2021年钛白粉出口有望继续向好；同时根据中金地产和汽车组的医学，2021年国内陆产实际物理竣工面积增长8%，汽车产销量同比增长10%，将带动国内钛白粉需求将继续提升。而供给端，2021年行业产能增速约5%，且上半年基本没有新增产能，钛白粉行业供需仍然是比较良好的，再加上钛精矿整体供应紧张价格还在上涨，我们看好需求旺季钛白粉价格继续上涨；其次，龙蟒佰利焦作二期氯化法产能继续释放，2021年钛白粉销量有望达到95万吨，整体看，2021年龙蟒的钛白粉还是量价齐升的局面。长期看，龙蟒规划力争在十四五期间钛白粉产能突破150万吨，海绵钛10万吨，同时在新能源及其他领域再增加50-100亿收入，总营收要达到500亿，因此长期看也是有比较大的成长空间。
3、云天化：1）随着汽车下游需求的复苏，2020年3季度以来聚甲醛价格上涨28%，云天化目前9万吨产能是国内最大的厂商，目前盈利水平也比较高；2）农产品涨价带动种植收益提升，农业产业链各环节收益均在扩大，化肥作为主要的农资投入品其需求和盈利均有望上升，磷肥由于国内外新增产能少，在主要化肥品种中供需面更强，目前二铵企业的订单待发量大且库存低，我们看好春耕旺季磷肥继续涨价，云天化具备500万吨磷肥产量，涨价弹性大；3）管理上在边际好转，包括引入职业经理人制度以及对核心管理人员进行股权激励，在管理上大幅缩减管理人员，统筹优化费用支出，降低带息负债等。
三、化工春季行情展望报告之二：农产品涨价，把握2021农药板块性机会
继2020年后，我们今年再次发布2021年农药策略展望，我们今年的展望与2020年最大的不同是，我们由看空价格转为看多，因而今年行业兼具周期与成长属性。我们判断农药企业将进入新一轮量价齐升景气周期。若通胀推动农作物价格持续上行，我们认为本轮周期有望重现2013-2014年农化大周期。
一，我们认为全球植保行业2021年有望步入上行周期。回顾全球植保行业过去20年发展，植保行业以3-7年为一个小周期持续震荡上行。本轮上行周期自2016年开始，2019-2020年处于阶段下行周期。展望2021年，我们认为植保行业有望走出反转趋势，核心驱动力来自于农作物涨价带来的上涨动力，同时油价触底向上成本端有支撑。相信大家已经关注到过去半年CBOT大豆玉米以及国内价格的走势，在经历七八年的底部，行业走出反转趋势。根据中金大宗组的供需分析，以及目前全球通胀预期，我们看好今年农作物的表现，看好由此拉动的把农药需求增长及农药价格增长。
二，中国植保行业加速崛起，全球竞争力强化。过去十年，中国在植保行业地位快速崛起，通过并购及内生式发展，中国已经形成了多梯队、全方位布局。第一梯队是与陶氏杜邦、拜耳等pk的先正达，第二梯队的是与FMC、UPL等对标的安道麦，第三梯队是扬农为代表的原药企业。我们去看全球植保企业的排行榜，国内企业名次持续提升，2020年前二十强企业中国已经占据七席位。向前看，我们认为凭借产业链优势，中国农化企业竞争力将继续强化，未来将资本市场将持续出现一批利润10亿以上、市值200亿以上的企业。
三，如何选择农药品种？本次反弹核心驱动力来自于大宗农产品的需求，因而我们认为应优先关注大田作物农药。我们认为应当优先关注除草剂、杀虫剂，尤其是大宗品种，如草甘膦、草铵膦、农用菊酯等。杀菌剂方面，2019-2020年相对抗跌，短期则难有较大机会。近期比较具有代表性的就是草甘膦，我们知道草甘膦需求近五年基本保持稳定，但是需要注意的是供应端通过兼并重组已经形成了江山+福华、兴发+腾龙、新安化工三家寡头的局面。在如此的供应背景下，原材料的紧缺、终端需求的向上，草甘膦的价格上涨可能会超出市场预期，我们预计本轮高度有可能比拟2013到14年大周期。
推荐的公司方面，我们重点提示三家公司：
第一是质地最优的扬农化工，我们的观点是2021年公司基本面迎向上拐点，公司的估值溢价源于成长确定性。从基本面的角度来看，公司存量业务迎来量价齐升，菊酯价格迎来反弹，麦草畏销量修复，这些确定性都非常高，从这个角度看公司盈利有改善空间。增量业务方面，在停滞三年后进入兑现期。市场对于公司2021年盈利改善认可度高，争议主要在经历过去两年的股价连续上涨后，估值超越历史中枢。我们认为相较于同行，扬农的估值溢价更多是来自于其成长的确定性，而基本面的边际改善将持续体现在其股价中。
第二个我们更新下广信股份，我们认为广信今年可能是农药行业最值得期待的标的，公司有望在2022年，成扬农后第二个站上200亿市值的农药企业。公司现有固定资产13亿左右，在建工程工程24亿，其中7个项目于21年下半年开始密集投放，公司利润中枢有望从2020年5.5亿向10亿迈进，按照行业20X估值中枢展望200亿市值。与扬农这样的白马企业不同，广信存在较大预期差，我们认为公司今年具有较大的投资机会，建议重点关注。
第三个就是利尔化学。利尔近期关注度比较高，主要是转债市场最近比较关注。从基本面来讲，我们认为利尔今年主要的看点是草铵膦在上半年继续涨价带来的业绩增长，以及MDP工艺完全打通后带来的成本降低，基于这样的判断我们认为公司2021年业绩中枢在7亿左右。至于市场目前较为担忧的成长性问题，我们与公司也做了沟通，公司2022年的成长来自于草铵膦的扩产、广安基地与陶氏合作的氯代吡啶类产品的扩产，以及在绵阳规划的康宽等产品。公司的发展过去两年经历了一定波折，然而作为一家质地优秀的农药企业，我们相信利尔未来有望重回快速增长通道。
化工春季行情展望系列报告之三：农产品涨价，看好旺季化肥景气
农产品涨价，看好旺季化肥景气，主要的推动力在于农产品价格涨价+单品种的供需改善。
我们认为农作物价格上涨将带动种植收益提升和农民种植意愿增强，利好化肥等农业投入品需求增长，看好春耕旺季需求集中释放下化肥价格上涨。
2020年初至今国内外主要粮食作物价格上涨明显，国内玉米、大豆、小麦、中晚稻等主要粮食作物价格分别上涨45%/29%/3.5%/14%；CBOT玉米、大豆和小麦等农作物期货结算价分别上涨27%/42%/15%。根据我们农业组预测，2021年国内玉米饲用需求旺盛，玉米价格与种植收益仍将处于向上通道，中央经济工作会议明确要解决好种子和耕地问题，小麦、水稻等价格仍有向上空间。同时小麦与水稻价格或受益于政策推动，水稻和小麦收储价格仍有向上空间。
中央经济工作会议明确要解决好种子和耕地问题。根据2020年12月18日发布的中央经济工作会议通稿，解决好种子和耕地问题是2021年要抓好的重点任务，内容提出保障粮食安全的关键在于落实藏粮于地、藏粮于技战略，要牢牢守住18亿亩耕地红线，坚决遏制耕地“非农化”、防止“非粮化”，以及建设国家粮食安全产业带，提高粮食和重要农副产品供给保障能力等。
农作物涨价有望带动化肥需求量提升。根据历史数据，粮食作物播种面积与化肥表观消费量呈现明显正相关。我们认为农作物价格上涨将提升种植收益，有助于提升农作物播种面积，以及中央经济工作会议强调保障粮食安全及牢守18亿亩耕地红线等，我们预计将利好化肥等农业投入品需求增长。
那分品类来看
1、尿素：我们预计2021年中国尿素行业产能增速5%，尿素供应增量相对有限，供需相对平衡，看好春耕旺季价格稳中上升。根据卓创资讯数据，2020年1-11月我国尿素行业开工率82%，同时我们预计2021年中国尿素行业产能增速5%，2021年尿素供应增量相对有限；需求端，我们预计农作物涨价有望带动国内尿素农业需求提升，同时国际粮价上涨也有助于支撑出口需求，我们预计中国尿素供需相对平衡。目前尿素企业和港口库存均处于低位，我们预计随着春耕旺季尿素需求集中释放，尿素价格有望稳中向上。
2、钾肥：资源属性比较明显的品种，价格主要挂钩于海外大合同价格，那2020年受到疫情影响，我们的大合同价格降到220美元/吨，几乎是十年最低价，目前库存下行，春耕需求释放，价格底部回暖。我国钾肥价格除了受国内供需关系及政府调控外，主要挂钩于海运大合同价。受到疫情以及2020年钾肥大合同较低价格影响，氯化钾价格在2020年7月下滑到1820元/吨，达到十年来最低水平，四季度大合同供应量接近尾声，港口库存明显下降，同时国内经济活动复苏，氯化钾价格持续回暖，较低谷反弹12.6%至2050元/吨。目前厂家实际供应量有限，伴随后期春耕农业需求释放，钾肥价格有望进一步回暖。
3、磷肥：同样，也是资源属性较强，受益于前几年磷矿石减产叠加长江大保护，中小产能加速出清，且未来几年行业暂无新增产能，供需改善叠加成本驱动，行业景气度有望进一步上行。磷矿石减产叠加长江大保护，中小产能加速出清，且未来几年行业暂无新增产能，我们预计磷肥供需将持续改善。由于成本端硫磺、合成氨等原材料价格上涨，叠加备肥旺季需求较好，4Q20以来磷酸一铵、磷酸二铵价格分别上涨10%/7%。目前磷肥企业库存水平低，企业排单至二月底甚至三月，我们预计春节后磷肥价格仍有望继续上行。
4、复合肥：库存低位，我们看好龙头市占率继续提升，春耕旺季价格看涨。受益于玉米等农作物涨价，2020年1-11月我国复合肥表观消费量同比增长14%；我们预计2021年玉米、水稻和小麦价格仍有向上空间，将带动种植收益提升和农民种植意愿增强，有助于促进复合肥销量继续增长，龙头企业基于成本、品牌、渠道资源以及新型复合肥领域的优势，复合肥销量和市占率将继续提升。同时目前复合肥库存处于低位，叠加单质肥有望涨价，我们预计春耕旺季复合肥价格和盈利有望上升
标的上我们推荐持续关注华鲁恒升、新洋丰、司尔特，建议关注云天化、兴发集团。
化工春季行情展望报告之四：长丝复苏、油价回暖，炼化景气向上
在这份报告里我们统一上调了覆盖的5家民营大炼化标的：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份和恒逸石化的估值和目标价，维持上述公司跑赢行业评级，上调后的目标价对应2022年市盈率均不到20倍，其中东方盛虹、桐昆股份和恒逸石化在11-13倍区间，估值仍然具有吸引力。
我们上调5家公司估值和目标价的逻辑基于以下4点：
1、我们看好今年国际油价回暖，在疫情逐步控制、疫苗全球推广的预期下，全球原油消费共振复苏，全球原油市场平衡有望从上半年过剩转入下半年短缺，另外考虑到近期沙特承诺今年2-3月份额外减产，给我们的布伦特原油年底目标价55美元/桶带来8美元/桶左右的上调风险。
2、在油价上涨的背景下，中国炼厂炼油毛利有望扩张，这主要得益于油价上涨会给炼厂带来比较客观的库存收益，这相比去年油价下跌带来库存损失的负面影响是截然相反的；另外在化工品方面，我们认为同样在原油涨价的背景下，化工品价差也将呈持续扩大的趋势。因此可以预期的是，油价回暖对民营大炼化盈利是正面利好的。
3、涤纶长丝业务是这些民营大炼化公司起家的主业，我们看到在2020年内外需下滑，产能却继续增长的环境下，龙头公司原有主业都受到负面影响，然而事情都有两面，去年极端恶劣的市场环境加速逼退了行业落后产能的退出。今年来看我们预计涤纶长丝需求增速有望恢复到正常水平甚至可能出现报复性消费反弹，而供给侧保持温和增长，有望为今年涤纶长丝行业景气度带来提升的可能性。
4、最后我们近期跟客户频繁交流，明显感觉到市场目前对民营大炼化板块的关注和兴趣大幅提升，主要是被这些民营龙头公司两点特质吸引过来了，一个是盈利质量高并且稳定，另外是具有成长性，十四五期间龙头公司各自都还会有炼化新产能投产，带来较高的成长性预期，为龙头公司远期目标市值打开了空间。
投资观点上，我们继续推荐5家炼化标的，同时在配置组合上，建议有攻有守，其中炼化龙头标的是恒力石化和荣盛石化，这两个标的是板块的风向标和奠基石，建议从防守的角度配置并且坚持持有。
东方盛虹是我们去年底开始成功推荐的关注度非常高的标的，我们认为这个标的具有非常高的成长性，预期收益弹性比较大，在目前板块估值整体提升的背景下，我们预期年底可能达到的目标市值较原来也有所提高，推荐择机择时加仓。一期1600万吨年底投产，二期2400万吨项目审批工作有望今年下半年启动，另外公司在科研开发和精细化方面是比较有底蕴的，集团斯尔邦资产，甲醇制烯烃，下游分别配套EVA和丙烯腈，上市公司化纤板块高端品种DTY占比达70%，且公司目前已经率先于同行提前布局再生纤维品种，预计两年内产能达到60万吨以上。
最后是桐昆股份和恒逸石化，这两个标的当前存在被低估的可能性，今年炼化和涤纶长丝景气度向上，我们认为两家公司盈利弹性会比较高，可能会演绎一波估值修复补涨的机会。
总结一句话，坚守龙头恒力和荣盛，把握东方盛虹上车机会，以及重视桐昆和恒逸补涨的可能性。
此外轻烃裂解的两大龙头卫星石化和东华能源也是这一赛道的分支，轻烃裂解显著的受益于相对较低的成本优势和产品主要集中在聚烯烃这个大赛道，全球3亿吨的烯烃赛道给这两个公司提供了巨大的发展空间。我们认为也要重视这一赛道!
