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从头至尾读了瑞幸做空报告，又将报告中的主要论据做了汇总整理。此时仍觉得意犹未尽，还想再说说自己的一些感受。 做空报告于今年1月31日面世，瑞幸股价当天立马盘中下跌25%。之后的一段时间，瑞幸试图修复负面形象，股价略有回升。无奈假的真不了，公司于4月2日自爆财务造假，于是大势已定。 公司选择自爆，无疑印证了这份做空报告的质量和份量。报告陈述了许多论据，我将其归纳为两个方面：商业模式、管理层。这两个方面，也是我认为分析一家企业是否具有投资价值时的核心关注点。 一、商业模式 商业模式决定了一门生意是不是好生意。如果一门生意在本质上不是好生意，再怎么折腾都折腾不出一朵花出来。生意可以分为三类：好的生意、平庸的生意、糟糕的生意。任何情况下都应避开糟糕的生意，为了糊口可以做平庸的生意，投资则只能选择好的生意。对照做空报告来看的话，瑞幸的生意绝对不算好生意，最多是个平庸的生意。有一句话讲得对：“选择比努力更重要。” 做空报告主要从以下几方面来论证瑞幸的生意不是一门好生意。 1、瑞幸定位于国内人群的功能性咖啡消费市场，这个市场在国内没有大的增长空间。所谓“功能性”，是指喝咖啡给人提供了咖啡因，让人有精神，感到放松、爽。茶也含有咖啡因，同样让人有精神，感到放松、爽。国内人群的人均咖啡消费量较咖啡消费量大的地区有较大的差距，但请注意，“人均咖啡消费”与“人均咖啡因消费”可不是同一档子事。要说到“人均咖啡因消费”水平，国内人群至少不输于韩国人（韩国可是一个人均咖啡消费量较高的亚洲国家。）这里的核心在于，想让大量的国内人群从习惯于从茶中获取咖啡因改为从咖啡中获取咖啡因，难度是很高的，这跟人有钱没钱没关系。做空报告中提到，人均咖啡消费量与人均GDP相关度很低，而更多是与历史文化相关。有人要问，星巴克在国内不是很成功吗？星巴克成功是不假，但它的市场定位并不是功能性咖啡消费，而是提供一个社交、休闲的“第三空间”。换句话说，消费者喜欢的不一定是星巴克咖啡里面的咖啡因，更多的是星巴克给人带来的那种格调、感觉、“范儿”以及所提供的舒适空间环境。要知道，咖啡的销售额只占星巴克总销售额的40-45%，其它的销售额则由非咖啡饮品、轻食、周边等贡献。 2、瑞幸不断增多SKU，推出茶饮，还计划大搞无人售卖机，但这些都面临激烈的市场竞争，且瑞幸没有独到的竞争优势。先说茶饮。国内的茶饮已经进化到第三代了，对原料、制作都有较高的要求，消费者对口味也更加挑剔。瑞幸的“小鹿茶”基本还属于第一代，根本没法跟第三代竞争，且瑞幸的供应链体系和研发体系不足以支撑其茶饮快速向第三代进化。至于无人售卖机生意，成功概率也是较低的。瑞幸的无人售卖机有两种，一种是专门卖咖啡的，一种是卖其它杂货类的。国内早有众多商家在做这两类生意，但成功的廖廖。例如，“友咖啡”平均每台机器每天只卖6.5杯（每杯价格8元）。瑞幸对自动售卖咖啡的定价远高于“友咖啡”，甚至明显高于门店售价，销售前景很难使人乐观。再说杂货自动售卖机生意，几年前算是一个“风口”，但实操结果却令人沮丧，大批的商家惨淡离场。 3、瑞幸选择大量开新店的扩张模式，但单店营运亏损的现状使得扩张策略缺乏基本面支撑，导致开店越多，亏损越多。瑞幸本质上是在玩“流量”，起步是靠咖啡，接着是茶，未来（如果还有未来）说不定还有其它品类。瑞幸采用高折扣以及大量开新店的策略来引流，然而引来的“流量”质量不高，表现为流失率高、对价格高度敏感。因此，瑞幸的单店销售不理想，每日平均销售仅仅263件商品。尽管瑞幸很注重成本控制，例如简装修、空间小、现场员工少，但成本压缩的空间很有限，销售的清淡使得单店持续处于营运亏损状态。要想扭转单店亏损的局面，要么大幅降低折扣幅度，要么大幅增加销量。可惜的是，瑞幸的“流量”的口号可能是：“要么给我折扣，要么我走人”。不管瑞幸是用直营方式还是特许加盟方式进行扩张，这种扩张都将导致窟窿越来越大。在此引用我一个朋友的评价：任何单店不盈利的连锁模式都是耍流氓。 （关于对商业模式的分析及经营数据分析，可参阅报告全文。我在文未也附上了对报告主要论据的汇总整理。） 二、管理层（含创始团队） 报告花了大量的篇幅陈述了瑞幸部分管理层的过往经历和行事风格。这样的陈述远谈不上人身攻击，毕竟在“成王败寇”的商业社会，“龟有龟路，蛇有蛇路”。这些陈述的价值在于提醒我们应当对管理层的行为特点给予足够的关注。在这一点上，巴菲特也给过我们不少的忠告。最近几年因为股权投资工作需要，我与一些企业的管理层有过互动。我的实践经历告诉我，管理层分析不可或缺，在很多时候甚至是比商业分析更为重要。好的管理层可以将平庸的生意做成好的生意，将好的生意变得好上加好，而差的管理层却会将好生意做砸，或者将平庸的生意办得很糟糕。有的管理层能成功起家，却没能弥补自身短板而导致企业从1.0版向更高版进化时屡屡受挫。在我心目中，好的管理层应该是：简单务实、有情怀、执着但不偏执、善于自我纠偏、不爱玩虚招。 以上，算是我读完报告后的主要心得。当然，报告里面还有很多细节值得品读，比如财务模型的搭建、关键数据的测算及相互验证、尽调的手段、统计数据的要求、财报中不同科目间的关联勾稽关系（换句话说，造假科目至少是两个）等等。大家可以各取所需。 附：对报告主要论据的整理汇总 一
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