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作者：郭于玮、鲁政委
3月31日，国务院常务会议部署了一系列强化对中小微企业金融支持的政策措施。其中一项要求是：“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道。”实现这一目标的难度有多大？货币政策和财政政策可能提供怎样的配合？本文将对此展开分析。
一、公司信用类债券融资情况
根据2019年12月央行、发改委和证监会联合发布的《公司信用类债券信息披露管理办法(征求意见稿)》，公司信用类债券包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具。2019年新增社会融资规模中企业债券的规模为3.24万亿，如果要求2020年多增1万亿，则2020年企业债券融资规模需要达到4.24万亿。2020年前3个月，非金融企业已经完成的净融资规模约1.88万亿。这意味着，2020年后三个季度，非金融企业净融资规模需要达到2.36万亿以上。
2020年后三个季度，非金融企业债券到期与提前兑付的规模为5.99万亿。因此，如果不考虑回售、赎回和后三个季度发行的短期债务融资工具在年内到期的情况，2020年后三个季度需要完成的企业债券发行规模需要达到8.35万亿以上，每个季度平均发行规模需要在2.78万亿以上。考虑到2019年第三季度、第四季度和2020年第一季度非金融企业债券发行规模都在2.70万亿以上，从总量上看，实现目标的难度似乎不大。
但从结构上看，实现多增万亿公司债的目标还面临两项挑战。第一，国务院常务会议要求：“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道。”然而，虽然目前企业债券融资总规模较高，但低评级企业融资的难度仍然较大。2020年第一季度，AA以下非金融企业债券净融资为736亿，占全部评级企业净融资的3.9%。这一比例不仅低于去年同期的5.8%，更低于2019年全年的17.3%。
第二，公司类信用债券的发行期限更加短期化。出于对信用风险的担忧，投资者对购买期限较长的公司类信用债券更为谨慎。2020年第一季度发行的公司类信用债券中，45.1%的期限在1年以内，较2019年第四季度高出8.7个百分点。这意味着年内发行的债券在2020年底之前到期的比例可能上升，一定程度上增加了完成新增万亿公司债目标的难度。
二、政策如何保障新增万亿公司债券融资
从上文的分析中，我们不难发现，虽然公司信用类债券发行火热，但是信用风险仍然困扰着企业融资，评级较低的企业融资难度较大，部分企业可能不得不缩短融资的期限。尽管实现公司信用类债券多增1万亿难度不大，但如何通过公司信用类债券融资“为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”却面临挑战。
那么，货币政策与财政政策可以通过什么样的方式保障这一目标顺利实现呢？从美联储的实践经验来看，有三种可行的途径。
第一，通过证券借贷的方式，允许一级交易商用符合一定条件的公司类信用债券交换国债，获取流动性更高的资产。在2008年3月，美联储推出了定期证券借贷工具（TSLF），允许一级交易商用公开市场操作的合格抵押品（主要包括国债和联邦机构债）、投资级企业债券、MBS或ABS向美联储交换国债。期限通常情况下为28天，利率由投标决定。为了保障交易的安全，清算银行每天对抵押品价值进行评估，当抵押品不足时可能要求追加。由于美联储要求一级交易商不可以将借入的国债转出清算行，只能用于抵押融资，美联储在这一操作过程中面临的信用风险很小。TSLF使一级交易商能够获得更高流动性的资产，满足市场对于高流动性资产的需求。
我国的央票互换操作（CBS）也有类似的作用。因此，如果未来CBS的操作范围扩容，纳入符合一定条件的民营企业或中小微企业债券，可能一定程度上提高市场投资低评级信用债的积极性。
第二，以财政资金为担保，由中央银行通过SPV直接购买符合条件的民营企业或中小企业债券。2020年3月17日美联储推出的商票资金便利（CPFF）就是典型的例子。在CPFF下，美联储承诺给SPV提供融资，利率参考3个月OIS加200bps确定。SPV会从一级交易商手中购买3个月期的以美元计价的商票。购买的商票需要符合一定的评级要求，购买规模以2019年3月16日至2020年3月16日之间该主体的商票存量最高值为限。
考虑到直接购买商票可能使美联储过度暴露于企业信用风险之下，除了要求SPV以全部资产向美联储提供担保外，美国财政部还会用外汇稳定基金向美联储提供100亿美元的信用保护。
如果参考上述模式，我国央行可以考虑通过SPV购买符合一定条件的民营企业或中小企业债券。同时，财政部可以通过特别国债给SPV提供资本金和信用担保。
3月27日召开的政治局会议提出发行特别国债。与一般为预算赤字融资的赤字国债不同，特别国债往往对应特定项目或资产，追求收益性目标，因而不计入预算赤字，而纳入政府基金预算管理。全国人大常委会2005年12月16日同意的《国务院关于实行国债余额管理的报告》(国函〔2005〕93号)规定，特别国债不列入预算赤字。在2007年特别国债发行时，有关负责人曾经表示：“财政购买外汇发行的国债，在本质上不同于普通国债：一是财政购买外汇发行的国债，不是对预算赤字的融资，而是有等值的外汇资产相对应，而且，这部分资产属于金融资产，具有较强的变现能力；二是财政发债购买的外汇，与普通国债筹集的资金使用不同，财政购买的外汇资金，侧重追求盈利性的目标……。”[1]用特别国债注资SPV购买公司信用类债券也有类似的特征：特别国债将对应债券资产，有一定的变现能力；购买公司信用类债券有一定的盈利空间。因此，以特别国债支持民营企业与中小企业债券融资也是一种可行的方案。
第三，扩大公开市场操作的抵押品范围，允许一级交易商用符合条件的民营企业或中小企业债券为抵押品向央行融资。典型案例是2020年3月美联储设立的货币市场基金流动性便利（MMLF）。在MMLF下，合格对手方能够以从优质货币市场基金（Prime Money Market Fund)[2]购买的国债、政府支持机构债券、美国企业发行的资产支持商票或无担保商票(有评级要求）为抵押品向美联储融资。借款的期限与抵押品的剩余期限相等，最多不超过12个月。考虑到企业商票有一定的信用风险，除了政府债券或政府支持机构债券为担保的，融资利率需要在一级信用利率[3]的基础上加100bps。同时，美国财政部用外汇稳定基金向美联储提供100亿美元的信用保护。
然而，这一方式在我国的可行性不强。一方面，2018年央行已经决定适当扩大MLF的担保品范围，不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券，AA 、AA级公司信用类债券都已经在MLF担保品扩容范围之中。另一方面，目前MLF、逆回购操作利率都已经显著高于市场利率，对金融机构的吸引力不高。
因此，为了实现万亿新增公司债目标并引导债券融资支持民营企业和中小企业，可以考虑两种方式：第一，通过将CBS的操作对象扩容至民营企业与中小企业债券；第二，由央行借道SPV购买民营企业与中小企业债券，并配合特别国债发行，以特别国债为SPV提供资本金和信用担保。其中，后者直接扩大了对于民营企业与中小企业债券的投资需求，对于保障低评级企业融资、压低信用利差的效果更为直接。
注：
[1]资料来源：特别国债购汇不会增加我国的财政赤字，中国政府网（2007年7月5日）：http://www.gov.cn/jrzg/2007-07/05/content_673232.htm。
[2]注：优质货币市场基金主要投资公司信用类债券。
[3]注：财务健康的存款性机构在美联储贴现窗口融资所适用的利率成为一级信用利率。
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