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巴菲特为什么狡兔四窟同时进行四类投资：“任何一个给定年份的业绩都取决于很多变量，其中有些变量我们根本无法控制也无法预知。我们认为所有各类投资都是好的投资，我们非常高兴我们可以依赖于几类投资而不是只依赖一种投资。同时进行几类投资，让我们可以在各类投资内部辨别出更多投资机会，也减少了由于我们排除单独一类投资而完全退出投资的风险。”但具体四类投资配置完全根据机会灵活配置决非事前计划，原因很简单，机会只能等待，不能计划。 巴菲特合伙公司秘诀：灵活配置狡兔四窟 作者刘建位来源第一财经日报 2011-07-23 很 多投资经理人事先大致确定不同类型投资在组合中占的大致仓位比例，而巴菲特并不做这样的计划，而是因时而变，随机应变，灵活配置。 第一，巴菲特对1962年到1964年组合中不同类型配置变动的分析。 在1964年致合伙人的信中，巴菲特分析了过去3年三类投资对组合收益的不同贡献度比较，他用数据说明，这三类投资的组合分配主要受运气影响。 为了说明运气对于三类投资在组合中的不同比例分配影响多么重要，请让我引用我们的合伙公司在过去3年不同类型投资的业绩表现作为一个例子。分类计算不同类型投资的业绩运用的计算方法，和衡量巴菲特合伙公司的整体业绩所运用的计算方法完全不同，要逐月计算各类投资的股票市值，还要扣除借款和办公费用等等（这样能够提供一个最准确的基础来进行各类投资的业绩比较，但是并不能反映整个巴菲特合伙公司的业绩）。过去三年我们的普通型（包括现在划分出来的绝对低估型与相对低估型两类）投资、套利型投资及道琼斯指数的业绩表现分别如表一： 很明显可以看出，1962年套利型投资（和控制型投资一起）力挽狂澜，如果我们在套利型投资上只有很轻的仓位配置的话，我们最终的业绩要差很多，尽管考虑到当年市场跌幅更大我们仍然能够取得相当受人尊敬的相对业绩。我们本来只在套利类投资上配置了非常小的仓位，后来机会突然到来才大幅提高仓位配置，绝对不是我个人预料到股市将会上涨的缘故。因此，我清醒地认识到，在1962年我们对于不同类型投资的组合配置只是运气而已，这一点非常重要。 在1963年我们有一个套利型投资业绩高得惊人，对整个组合业绩有巨大影响，而且普通型投资业绩也相当不错，导致我们这年的业绩非常优异。如果套利型投资业绩表现一般的话，比如就像1962年那样，那么我们相对于股票指数的业绩要差很多。这并不是我们的组合配置起了很大作用，更多是套利投资业绩太好的缘故。 最后，在1964年套利型投资成为我们整体业绩的一个很大的拖累。本来在像1964年这样市场指数大涨的年份，在任何事件上进行套利型投资的业绩落后于市场都是正常情况，但是在1964年由于套利型投资的业绩实在平庸，其对于整个组合的业绩拖累甚至高于预期。回顾1964年，如果我们把资金配置于普通型投资，整体业绩将会好得多，但是世上没有后悔药，我们根本在回顾中进行投资。 我希望通过上面的表格透彻地说明这一点，任何一个给定年份的业绩都取决于很多变量，其中有些变量我们根本无法控制也无法预知。我们认为所有各类投资都是好的投资，我们非常高兴我们可以依赖于几类投资而不是只依赖一种投资。同时进行几类投资，让我们可以在各类投资内部辨别出更多投资机会，也减少了由于我们排除单独一类投资而完全退出投资的风险。 第二，我对巴菲特1966年到1968年三年不同类型组合配置的分析。 从1964年开始，巴菲特把投资类型从三类分为四类。 他在1966、1967、1968年给出了四类投资的成本收益详细数据。 请特别注意巴菲特对这些数据给出6条说明中的第5条：“以上表格只有有限的用途。各个类型的投资业绩都主要来自于一项或者两项投资。它们并不代表收集了非常大数量的稳定数据（比如所有美国男性人口死亡率之类的数据），根据这些数据能够得到结论，做出预测。相反，它们只代表非经常性的而且非同质性的现象，只能由此得出与不同投资类型相关的非常不确定的暂时性的暗示而已，我们就是这样运用这些数据的。” 巴菲特在这三年致合伙人的信中分析时也说明，每个类型之中关键一两项投资的出现完全是机会使然，运气使然。 我进一步计算了每年不同类型的投资成本占比、投资收益占比及其各自的投资收益率。我个人的分析表明： 第一，各类投资的收益率变化很大，尤其是套利。 第二，控股类型投资在巴菲特投资组合中成本占比基本保持1/3左右，收益贡献占比只有1/6，3年中有2年拖累了整体业绩表现。但有意思的是巴菲特1969年关闭合伙公司，却把所有个人资产转换成最主要的控股投资的伯克希尔公司身上。 第三，1966年和1968年套利类投资成本占比在1/4左右，收益贡献接近1/5，3年中有2年拖累了整体业绩表现。而且1967年套利收益率大幅下滑，仅仅只有1%，这再次反映了套利本身巨大的波动性。 第四，巴菲特组合最主要的业绩还是来自于寻找市场上过度低估的股票，绝对低估和相对低估两类投资成本占比合计在四成左右，投资收益占比合计却在七成左右。有意思的是两个类型总是此消彼长。对此值得进一步研究。 第五，四类投资业绩的巨大波动，但组合整体收益却连续大幅上升，从20%到30%再到57%。这再次验证巴菲特在1964年致合伙人的信中所说的同时进行四类投资的原因：“任何一个给定年份的业绩都取决于很多变量，其中有些变量我们根本无法控制也无法预知。我们认为所有各类投资都是好的投资，我们非常高兴我们可以依赖于几类投资而不是只依赖一种投资。同时进行几类投资，让我们可以在各类投资内部辨别出更多投资机会，也减少了由于我们排除单独一类投资而完全退出投资的风险。” 我如此概括巴菲特的合伙公司年年大幅战胜市场的关键原因之一是：狡兔四窟，稳中求胜。你想一想，四条腿是不是要比一条腿跑得更稳健、更灵活、更快？插图/苏益 （作者为汇添富基金管理公司首席投资理财师） |
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