1991年本公司的净值增加了21亿美元，比去年增加了39.6%。从过去27年以来(自从现有经营层接手之后)，每股净值从19美元增长到现在的6,437美元，年复合增长率约为23.7%。
现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，可以确定的是，我们可能再也无法像过去那样继续维持高增长，随着伯克希尔不断的成长，可以大幅影响本公司表现的机会越来越少。当我们操作的资金只有2,000万美元的时候，一个获利100万美元的项目就可以使得我们的年回报率增加5%，但时至今日，我们却要有3.7亿美元的获利(要是以税前计算的话，要5.5亿美元)，才能达到相同的效果。而要一口气赚3.7亿美元比一次赚100万美元的难度高得多。
查理·芒格——伯克希尔的副主席与我一起设定，以15%作为公司每年实际价值增长的目标。也就是说，如果在未来10年内，公司要能达到这个目标，账面净值至少要增加22亿美元，请大家祝我们好运吧!我们真的很需要祝福。
我们在1991年所经历的账面数字的超额增长是一种不太可能再发生的现象，受惠于可口可乐与吉列市盈率的大幅飙升，光是这两家公司，去年就为我们贡献了合计21亿美元净值增长中的16亿美元。3年前当我们大笔买进可口可乐股票的时候，伯克希尔的净值大约是34亿美元，但现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字。
可口可乐与吉列剃须刀可说是当今世界上最好的两家公司，我们预期未来几年它们的利润还会以惊人的速度增长，我们持股的价值也会以等比例的程度增长。然而另一方面，去年这两家公司的股价上涨的幅度远高于其本身获利增长的幅度，所以说去年我们是两方面得利，一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场对于公司股票的重新评价。当然，我们认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生，展望未来，我们可能只能靠前面那些获益。
第二份工作
1989年当我以每天五瓶樱桃可乐的爱用者身份宣布买进价值10亿美元的可口可乐股票时，我曾形容这个举动其实只是将钱花在嘴巴上的最佳例证。去年8月18日当我被推举为所罗门公司的临时主席时则完全是另外一件事，这次我是把嘴巴摆在我们的钱上。
大家应该都已从报上看过有关我被任命为所罗门董事会临时主席的报道，我之所以愿意接受这个职位是伯克希尔旗下事业的经理人是如此的优秀，让我可能很放心地把时间花费在别的心思上，完全不必担心公司的营运会走样。Blumkin家族、Friedman家族、MikeGoldberg、Held-man家族、ChuckHuggins、StanLipsey、RalphSchey与FrankRooney(我们最新购并的H.H.Brown鞋业的CEO，后面还会有详细的介绍)等人都是所属行业的龙头，根本就不需要我的协助。我的工作只是在思考如何更公平合理地对待他们，有效地运用他们所产生的资金，这两方面都不会因我在所罗门的工作而受到影响。
查理和我在这些成功的企业中所扮演的角色可由迈阿密大学著名的四分卫GeorgeMira与他的教练AndyGustafson的故事来说明。有一回在与佛罗里达大学对抗时，在终点线前，Mira突然刹车后退并准备传球，他看到有个队友有空档，但他的右边有一个难以摆脱的防守球员，于是右撇子的Mira将球换到左手，生平第一次左手传球，获得了成功。当所有的球迷疯狂地蜂拥而上时，教练Gustafson镇定地向一位记者说:“这都是因为我平常训练有素的缘故!”
以我们现有的梦幻明星级的经营团队阵容看，伯克希尔的表现绝不会因为查理或是我偶尔缺勤而有所影响。大家必须知道，我在所罗门的名衔只是暂时的，伯克希尔才是我的最爱，而且是至死不渝的爱。去年在哈佛商学院有学生问我何时退休，我的回答是:“大概要等到我死后5到10年吧!”
账面盈余来源
表1显示出伯克希尔账面盈余的主要来源。
表1
表1
此表中，商誉的摊销数与购买法会计调整数从个别被投资公司分离出来，单独加总列示。之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调，这样的表达方式比一般公认会计原则要求以个别企业基础进行调整，这样做对投资者或是管理者更有帮助，当然，最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
年报中还有企业个别部门的信息，按照一般公认会计原则所编写的格式。另外，从今年开始我们将不再像过去那样详细叙述非保险业的营运，因为我们旗下的事业日益庞大且以后还会继续成长，所以，实在没必要每年都重复讨论相同的问题。
透明盈余
之前我们曾讨论过透明盈余，其主要的组成部分有:(1)前面所提到的账列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反映在我们公司账上的盈余，扣除(3)若这些未反映的盈余分配给我们时估计可能要缴的所得税。
我曾告诉各位，从长期而言，如果我们的实际价值也期望以这个幅度来增长的话，透明盈余每年也必须增加15%。自从现有管理层1965年接手后，公司的透明盈余几乎与账面价值一样，以23%的年复合增长率增长。然而，去年我们的透明盈余不但没有增加，反而减少了14%。透明盈余下滑的主要原因就是去年年报中曾向各位提到的两个因素，那时我就曾警告，它们对我们的透明盈余将会产生负面的影响。
首先我告诉各位，旗下媒体事业的盈余不管是账面或是透明盈余一定会减少，事实证明的确如此。第二个因素是4月1日我们吉列的优先股被要求转为普通股，1990年来自优先股股的税后盈余是4,500万美元，大概比1991年一季度股利的总和加上三季度的普通股透明盈余还多一点。
另外有两个我没有意料到的因素也影响了我们1991年的透明盈余。第一，我们在富国银行的权益大概仅能维持平衡(所收到的股利收入被其累积亏损所抵消)，去年我曾说这样的可能性很低，这种说法的可信度存在。第二，我们的保险业盈余虽然不错，但还是比往年低。
各位可以从表2中看出我们是如何计算透明盈余的，但我还是要提醒各位，这些数字有些粗糙(被投资公司所分配的股利收入已包含在保险事业的净投资收益项下)。
我们相信，投资人可以通过研究自己的透明盈余而受益，计算透明盈余，他们就会了解其个别投资组合所应分配到的真正盈余。投资人应该建立一个投资组合，让其透明盈余在从现在开始的10年内极大化。
这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，借此改善其投资业绩。当然，不可否认，就长期而言，投资决策的业绩还是要建立在股价表现上，但价格将取决于未来的获利能力。投资就像打棒球一样，想要得分的话，大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。
表2透明盈余的主要来源
表2
表2
媒体产业的变化与其评价的算式
在去年的报告中，我曾表示媒体业获利能力之所以衰退主要是其反映了景气的循环因素，但1991年出现的情况则不是那么回事。由于零售业形态的转变加上广告与娱乐事业的多元化，曾一度风光的媒体业的竞争力已受到严重的侵蚀，然而不幸的是，在商业世界中，从后视镜中所看到的景象永远比从挡风玻璃所看到的景象清楚。几年前几乎没有人(包括银行、股东与证券分析师在内)会不看好媒体业的发展(若是再多给我几年，我可能就能正确地判断出这个行业正在走下坡路)。
事实是报纸、电视与杂志等媒体的行为越来越超越身为特许行业所应做的。让我们看一下特许行业与一般行业在特性上的不同，但请记住，很多公司事实上是介于这两者之间，所以也可以将之形容为弱势的特许行业或是强势的一般行业。
借由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业:
它的确有需要或需求;
被顾客认定为找不到类似的替代品;
不受价格上的管制。
一家公司到底有没有具有以上三个特点，可从能否为其所提供的产品与服务定价的能力从而赚取更高的资本回报率上看出来。更重要的是，特许行业较能容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低其获利能力，但不会造成致命的伤害。
与其相对应，一般行业想要获得高回报只能靠节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均，但这种供给不足的情况通常维持不了多久。通过优良的管理，一家公司才能长期维持低成本的营运。即使如此，还是会面临竞争对手持续不断地攻击，不像特许行业，一般行业中的企业有可能因为管理不善而倒闭。
直到最近，媒体业还拥有特许行业这三个特点，因此仍能制定侵略性的价格和容忍宽松的管理。不过，现在消费大众不断在寻找不同的信息与娱乐来源，越来越能接受各种不同的选择;另一方面，很不幸的是，消费者的需求并不会随着供给的增加而变大，五亿只美国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加了。所以结果可想而知，竞争会变得更激烈，市场被分隔开，媒体业因而丧失了部分原有的特许能力。
媒体业转为弱势，除了短期盈余获利受到冲击之外，对其本身的价值将产生更深远的影响。为了让大家了解这种现象，让我们来看看稍微简化却颇为相关的数学公式。
一般人都认为，新闻、电视或是杂志的获利能力能够永无止境地以每年6%左右的比率增长，而且可以不必依靠额外的资金，因此每年的折旧费用应该与资本支出相当。由于所需的营运资金相当小，所以账列盈余(在扣除无形资产摊销前)几乎等于可以自由分配运用的盈余，也就是说，拥有一家媒体企业，每年都能有6%稳定增加的纯现金流入。若我们以10%的折现率来计算现值的话，一次2,500万美元的投资每年可以贡献100万美元的税后净利贡献(即约为25倍的税后市盈率，若换成税前盈余，市盈率约为16倍)。
假设条件改变了，这家公司只拥有普通的获利能力，所以，每年100万美元的收益只能上下起伏，这种“打摆子”的形式就是大部分公司的现状。公司的收益想要有所增长，老板必须投入更多的资金(通常都是通过保留盈余的方式)，经过我们将假设重新作修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1,000万美元的价值。从此结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动会使这家企业的价值大幅减少至10倍税后盈余市盈率(或6.5倍税前盈余市盈率)。
现金就是现金，不管它是靠经营媒体企业或是钢铁工厂得来的都一样。大家之所以看重媒体事业的原因是预期其会继续成长(股东不需再投入资金)，而钢铁业很明显会沦为“打摆子”一族。现在大家对媒体业的看法也在逐渐改变，就如我们刚刚所举的简单的例子，评价的结果可能因这样的修正而有很大的改变。
我们在媒体业上有相当大的投资，不管是百分之百拥有的《水牛城新闻》或是在《华盛顿邮报》与资本城ABC的股票投资，这些媒体企业的价值因前面所提到的行业所面临的形态转变而大幅滑落(景气循环因素也使得我们的透明盈余大受影响，虽然还不致让实际价值减少)。然而就像是我们经营伯克希尔的企业原则所揭示的，我们不会只是因为还有其他更有利的资金用途，就随便将已被列为永恒的企业或主要投资出售(之前我们也确实卖出了一些媒体股，但规模相对较小)。
还好我们的实际价值受到的损害尚不严重，因为《水牛城新闻》在StanLipsey的领导之下，表现远比其他报纸同业优秀，另一方面，资本城ABC与《华盛顿邮报》的经营也都上了轨道，特别是在20世纪80年代许多媒体公司以高价大举并购同业时，我们只是作壁上观。资本城ABC与《华盛顿邮报》两家公司的负债也很少，手上的现金就足以清偿所有的债务，因此，公司资产的缩水并没因杠杆而扩大，现在在所有主要的媒体企业中，大概就只有我们投资的这两家公司能免受债务的困扰。而早期那些进行了大量购并的同业，除了盈余大幅缩水之外，同时还背负着至少相当于年度获利能力五倍以上的负债。
总而言之，由于资本城及《华盛顿邮报》拥有超强的资产负债表与管理层，持有其股份使我们比持有别家公司的股份更放心。就现阶段而言，媒体业还是比其他一般美国企业更有竞争力，只是不再像过去拥有金刚不坏之身与诱人的暴利而已。
20年的糖果店
我们刚刚跨过历史性的一页，20年前，也就是1972年1月3日，蓝筹食品代用券公司(原为伯克希尔的分支机构，后来并入伯克希尔)买下喜诗糖果——西岸的—家盒装巧克力制造与销售厂商。当时卖方所提的报价，以最后取得的100%股权换算约为4,000万美元，但当时仅公司账上就有1,000万美元的现金，所以认真算一下，真正付出的资金只有3,000万美元。当时查理和我还不是那么了解一家特许企业所拥有的真正价值，所以，在看过账面净值只有700万美元的报表之后，竟向对方表示，2,500万美元是我们可以付出的最高上限(当时我们确实是这样认为的)，很幸运的是，卖方接受了我们的报价。
之后，蓝筹食品代用券公司的代用券买卖收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1,200万美元，同期喜诗糖果的营收却从2,900万美元增加到1.96亿美元。更有甚者，其利润增长的幅度远高于营收增长的幅度，税前获利从1972年的420万美元增加到去年的4,240万美元。
对于效益评估，必须考虑所需额外投入的资金，就这点而言，喜诗的表现实在是相当惊人。这家公司现在的净值只有2,500万美元，意思是说，除了原来投资时的700万美元，后来只保留了1,800万美元的盈余未分配。除此之外，喜诗将这20年来所赚的4.1亿美元，在扣除所得税之后，全部交给蓝筹食品代用券公司与伯克希尔，我们将此资金投资到更有利的标的上。
在买下喜诗时，有一点是我们已预见到的，那就是它尚未被发掘的定价能力，另外我们有两方面很幸运:第一，幸好交易没因我们愚蠢地坚持2,500万美元的上限而告吹;第二，我们选中ChuckHuggins——当时喜诗糖果的副总经理立即走马上任，不管是在公事或是私人方面，我们与Chuck共处的经验都相当难得。有一个例子可以加以说明，购并案完成后，我们在短短五分钟内就与Chuck协议好他担任总经理的薪酬，而且连书面契约都没有签，一直延续到今天。
1991年喜诗糖果的销售金额与前一年度相当，但如果以销售数量来算则减少了4%，减少的部分大多来自占年度获利80%的最后两个月，但尽管业绩不太好，利润还是增长了7%，税前收益率更是创下21.6%的纪录。
喜诗糖果80%的收入都来自加州，而我们的生意明显地受到景气衰退的影响，尤其在下半年更是显著。另外一个负面因素是加州在年度中开始对零食课征7%-8%的营业税(每个市镇有所不同)，当然，巧克力糖果也不能幸免。若是精研认识论差异的股东，应该会对加州的零食与非零食的分类感到相当有兴趣。
你一定会问，融化的牛奶冰淇淋棒要不要课税呢?在这种模棱两可的状态下，它到底是冰淇淋棒还是糖果棒呢?难怪加州公平交易委员会的主席BradSherman虽然反对这项法案，但还是必须负责监督执行，他提议我以税务专家的身份在这个委员会中任职，但我认为大家要选的对象应该是小孩子才对。
查理和我有太多的理由要感谢Chuck与喜诗糖果，最明显的原因是他们帮我们赚了那么多钱，而且其间的过程是如此令人愉快。还有一点同样重要，拥有喜诗糖果让我们对于强势的特许行业有了更深一层的认识。我们依靠在喜诗身上所学的东西，在别的股票投资上赚了更多的钱。
表3课税和不需课税的对象
表3
表3
布朗鞋业
我们1991年进行了一桩大型购并，那就是买下布朗鞋业(H.H.Brown)，这背后有一段有趣的故事:1927年时有一位29岁的年轻商人RayHeffernan以10,000美元买下这家公司并把它搬到马萨诸塞州，从此展开长达62年的事业(当然同时他还有其他追求的目标，90岁高龄的他现在还在加入新的高尔夫球俱乐部)。1990年Heffernan先生宣布退休时，布朗鞋业在美国已拥有三家工厂，另外还有一家在加拿大，每年的税前获利约为2,500万美元。
这期间Heffernan的一个女儿Frances嫁给了FrankRooney，当时Heffernan严正地告诉他的女婿最好断了想要参与经营布朗鞋业的念头。这却是Heffernan先生所犯下的少数错误之一，Frank后来跑到另外一家鞋业Melville担任CEO，在他从1964年-1986年担任主管期间，Mellville每年的股东权益回报率高达20%，股价从16美元涨到960美元(复权后)。而在Frank退休多年之后，Heffernan先生因为生病，才叫Frank回来经营布朗鞋业。
1990年Heffernan先生过世，他的家人决定把公司卖掉，我们的机会来了。那时我们认识Frank有好几年了，但没让他认为伯克希尔是布朗鞋业合适的买主，他把卖公司的事交给一家投资银行负责，可想而知，投资银行绝不会想到我们。但就在去年春天，Frank跟JohnLoomis一起到佛罗里达打高尔夫球，John是我多年的好友，同时也是伯克希尔的股东，他总是随时注意有没有适合我们投资的对象。听到布朗鞋业即将出售的消息之后，John对Frank说这家公司应该投到伯克希尔的麾下，Frank也从善如流，马上打电话给我，我当下觉得我们应该可以谈得成，果然在不久之后，整个交易便确定了。
我之所以会对这个交易这么感兴趣，原因在于Frank愿意继续留下来担任CEO。就像我们所有的经理人一样，他不需因为经济因素而继续工作，但他确实热爱这么做且做得很好，这类经理人可不是三言两语就可以“请”得到的。我们能做的是尽量提供一个够水准的演奏厅，让这些商业界的天才艺术家可以在这里好好地发挥。
布朗(跟圣路易的布朗鞋子完全没有关系)是北美地区工作鞋与工作靴的领导品牌，拥有非凡的销售毛利与资产回报。鞋业竞争相当激烈，全美一年10亿双的采购量中大约有85%是从国外进口的，而行业中大部分制造工厂的表现都乏善可陈。由于款式与型号繁多，导致库存相当严重，资金也绑在大笔的应收账款上，在这样的环境下，只有像Frank这样优秀的经理人，再加上Heffernan先生所建立的事业才有可能生存。
布朗鞋业有一个与众不同的特点，那就是它的薪资奖赏制度与我之前看到的完全不同，不过深得我心。公司主要经理人每年的底薪只有7,800美元，之后再依据公司每年的获利乘以一个事先设定的百分比，并扣除运用资金的成本，因此我们可以说，这些经理人完全与股东站在同一条船上。相对于一般说归说、做归做的经理人而言，相比选择运用偏重“威”，而疏略“恩”的薪资报酬制度(总是把股东所提供的资金当作是不用成本的)，事实证明布朗鞋业这样的安排不论在任何情况下，对于公司与经理人都绝对有利，胆敢依恃个人能力来做赌注的经理人绝对有相当的能力下赌。
令人失望的是，虽然我们有四个主要的投资个案的卖方是通过著名的投资银行介绍的，但只有一家是真正由投资银行主动联系我们的，其他三个都是在投资银行寻求其名单上的买主不成后，由我本人或是朋友促成了最后的交易。我们很希望中间人在赚取其佣金收入的同时能想到我们的存在，以下就是我们想要找的企业条件：
巨额交易(每年税后盈余至少有1,000万美元);
持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣);
高股东回报率(并且甚少举债);
具备管理层(我们无法提供);
简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)。我们不会进行敌意的购并并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，布朗鞋业这样的案子根本就不要五分钟，我们倾向于采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像B太太家族、Heldman家族那样，公司经营者希望能马上得到一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些经营者如往常一样继续留在公司中。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听。
查理和我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却会有一大堆人打电话来要卖给你长耳猎犬。对于这类事业，有首乡村歌曲中的一句歌词最能描述我们的感觉，“若电话不响，你就知道那是我”。
除了买下整家公司的购并案外，我们也会考虑协议收购一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城ABC、所罗门、吉列、美国航空、冠军纸业与美国运通这几个案例一样的公司，不过对于一般直接从股票市场上买进股份的建议，我们则一点兴趣都没有。
保险业营运
表4是财产意外险业的最新的几项重要指数。
表4
表4
综合比率所表示的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表明会有承销利得，100以上表明会有承销损失。若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益平衡点的范围大概是在107-111之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀这几年相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约为10%。若是保费收入增长没有达到10%以上，损失一定会增加(事实上，过去25年以来理赔损失以11%的速度在增长)。若是保费收入还是大幅落后于10%的门槛，承保损失一定会继续增加。
然而，企业普遍存在着损失准备提列不足的现象，使得企业前景不佳的情况可以得到暂时的掩饰。这正是去年所发生的事，虽然保费收入增长不到10%，但综合比率非但没有像我所预测地那样恶化，反而还有些改善。损失准备的统计资料显示，这样的现象相当令人怀疑，这种结果也可能导致1991年的比率将更进一步恶化。当然就长期而言，这些利用会计手法掩盖营运问题的经理人还是要面对真正的麻烦的，到最后这类经理人会像许多病入膏肓的病人对医生说的一样:“我实在承受不起另一次手术，但你是否可以考虑把我的X光片给补一补。”
于是，伯克希尔旗下的保险事业对与公司本身或产业经营绩效越来越不相关的综合比率作了一番修正，对我们来说，真正重要的是我们从保险业所得到的资金的成本，套句行话就是浮存金的成本。
浮存金——我们靠保险业所取得大量的资金是指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则以我们所发生的承保损失来衡量。
表5是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计。
表5
表5
各位可以看到，我们1991年的资金成本甚至比美国政府新发行的长期公债利率还低，事实上，在过去25年的保险事业经营中，我们有20年远胜于政府公债的发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，所持有的浮存金数量也以惊人的幅度增长。当然，这只有在资金成本低的情况下才能称得上是好现象，展望未来，浮存金的数量还会继续增长，对我们而言，最大的挑战是这些资金能否以合理的成本取得。
伯克希尔一直都是“霹雳猫”型保单(指承保量相当巨大)的发行公司，或许规模已是全世界最大的。这类保单通常是由其他保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，这类保险的获利情况变化相当大，就像去年我曾提过的，1亿美元的保费收入，这大约是我们预期一年所能接到的业务量，可能让我们有1亿美元的获利(只要当年度没有发生重大灾害)，也可能让我们产生2亿美元的损失(只要当年度发生连续飓风或地震)。当我们在定价时，从长期而言我们预期只要支付90%所能收到的保费收入。当然，在任何一个特定的年度，我们可能大赚或是大亏，一部分的原因在于一般公认会计原则并不允许我们在没有重大灾害发生的年度提拨损失准备，以弥补其他年度会发生的损失。事实上，以一年为期的会计期间并不适合于这类保险业务，换句话说，当你在评断我们公司的年度绩效时一定要特别注意这一点。
按照我们的定义，去年可能会有一纸“霹雳猫”保单要付上我们年度保费收入的25%，因此我们预计1991年这类业务的承保获利大约为1,100万美元。(或许你很好奇，想要知道1991年所发生的最大灾害是什么?它既不是奥克兰大火也不是Bob飓风，而是9月在日本发生的台风，造成的损失估计在40亿-50亿美元上下，若以上限估计，这个数字将超过Hugo飓风先前所创下的最高损失纪录。)
保险业者需要大量的再保险来规避航海与航空以及自然灾害等意外事故，20世纪80年代，许多再保险保单都是由外行人来承接，这些人根本就不知道这类保险的风险有多高，所以现在他们已被烫得不省人事(就连伯克希尔在本人经营这项业务时也是如此)。保险业者如同投资人一样，会一再重复所犯下的错误，只要有一两年意外灾害较少，就会有无知的业者跳出来以极低的价格杀价竞争抢单。
然而，只要市场费率看起来合理，我们就会继续留在这一行中。在推销这类保单时，我们所拥有的最大竞争优势就是我们的财务实力，有远见的客户都知道，许多再保业者可以很轻松地接下保单，但当重大的意外灾害接连发生时，要他们支付赔偿金可能就有点困难(有些再保业者就像JackieMason所说的一样，我可以一辈子不花钱，只要我不买任何东西)，但伯克希尔在任何极端的状况下都能够履行它所作出的承诺。
总的来说，保险业提供给伯克希尔相当大的机会，MikeGoldberg在他接手这项业务之后一直缔造出优异的成绩，这使得保险子公司成为我们非常宝贵的资产，虽然我们无法以精确的数字来衡量。
有价证券
表6是我们超过1亿美元以上的普通股投资，一部分的投资属于伯克希尔关系企业所持有。
表6
表6
一如往常，上表显示了我们李伯大梦式(指常年捂股不动)的投资方式。健力士(Guinness)是我们最新的投资仓位，其他七个主要的投资都持有一年以上(如果把吉列从特别股转换成普通股也包含在内的话)，其中六个投资甚至连持股数都没变动，唯一的例外是联邦家庭贷款抵押(FreddieMac)，我们投资的股数略有增加。
我们一路持有说明市场是一个变换置的中心，在这里，钱从活跃的投资者流向有耐心的投资者(我可以自我检讨地说，最近的几起事件充分说明许多躺着赚的有钱人遭到攻击，因为他们好像没做什么事就使得自己的财富暴涨，而与此同时，过去那些积极活跃的有钱人，如房地产大亨、企业购并家与石油钻探大亨等却眼睁睁地看着自己的财产在渐渐地缩水)。
我们在健力士(Guinness)的持股表示伯克希尔第一次对海外公司进行大规模的投资，Guinness所赚的钱与可口可乐、吉列剃须刀等美国公司极为类似，主要都是仰赖于国际部门的营运，以国际性的眼光看，Guinness与可口可乐的获利来源有相当的共同性(但大家绝不能将自己最爱的饮料搞混，像我个人的最爱依旧是樱桃可乐)。
我们还是持续寻找能容易了解的、具有持续的且罕见的良好经营业绩的大型企业，这些公司由能力非凡并以股东利益为优先的管理层运作。这些重要的条件并不能保证利润:我们不仅要以合理的价格买入，并且要从我们拥有的公司中获得与我们估计相一致的业绩。但这种投资方法——寻找产业的超级明星是我们唯一能够成功的机会。查理和我的天资实在是有限，以我们目前操作的资金规模看，实在无法靠着机敏地买卖不入流的公司的股份获得高额的收益。我们认为，其他人也不能通过在花朵之间跳来转去而获得长久的投资成功，实际上，我们相信将那些买卖频繁的机构称为投资人就好像称颂那些每天寻找一夜情的花花公子富有浪漫色彩一样荒唐。
假设我们今天的投资机会非常有限，如仅限于奥马哈地区的私人企业，首先我们会仔细地评估每一家企业长期的竞争力;其次会评估经营者的特质;之后再以合理的价格买进一小部分股权。既然我不可能雨露均沾地去买镇上所有公司的股权，那么，为什么伯克希尔在面对全美一大堆上市大公司时就要采取不同的投资方式?既然要找到伟大的公司和杰出的经理人是如此的困难，为什么我们要抛弃那些已被证明了的投资对象(通常我喜欢把它们称为狠角色)呢?我们的座右铭是:如果你第一次就成功了，那就不要费力再进行试验了。
著名的经济学家凯恩斯的投资业绩与他的理论思想一样杰出，1934年8月15日他曾写一封信给生意伙伴Scott，信中写道:“随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分资金投入自己有所了解以及他完全信任的管理人员的企业中。认为一个人可以将资金分散在大量他一无所知且毫无信心的公司中就可以限制风险完全是错误的，每个人的知识与经验一定有其限度，就我本身而言，很少有超过两三家的企业有资格让我将信心置于其中。”
实时更新错误
在1989年年报中，我曾经报告过伯克希尔头25年所犯下的错误，而且承诺在2015年会有更新的报告。但第二阶段的头几年让我觉得若是坚持原来的计划的话，可能让这些记录多到难以管理，因此我决定每隔一段时间在这里抛出一点东西。所谓自首无罪，抓到双倍，希望我公开的忏悔能免于大家继续对我的轰炸(不管是医院的死后验尸或是足球队常常进行的事后检讨，我想应该也能适用于企业与投资人上)。
我们很多重大的错误通常不是发生在我们已做的部分，而是我们没有做的那部分。虽然因各位看不到这些失误，查理和我可以少一些难堪，但看不到不表示我们就不必付出代价，我公开承认的这些错误并不是指我错过了某些革命性的新发明(如全录像影技术)、高科技(如苹果计算机)或是更优秀的网络零售商(如威名百货)，我们永远不可能拥有在早期发掘这些优秀公司的能力，我指的是那些查理和我能够很容易就了解且很明显对我们有吸引力的公司，当时我们只是不断地咬着指甲犹豫不决，就是不能下定决心把它们买下来。
每位作者都知道，要让读者理解其意思最好的方式就是举个例子，但希望我现在举的例子不会过于极端。回顾1988年，当时我们决定以3.5亿-4亿美元之间买进3,000万股(经过事后的分割调整)的联邦国家贷款协会(简称FannieMae)的股票。我们之前曾经持有过这家公司的股份，也对其所处的产业有相当的了解，另外也很清楚DavidMaxwell也就是FannieMae的总裁有能力处理他所面临的一大堆问题，进一步将公司建设成一个金融巨擘。一切可说是前景看好，为此我还特地到华盛顿拜访David，确认他对我们持有该公司一大部分股权不会感到不快。
但当我们开始买进不到700万股时，该公司的股价就开始上涨。失望之余，我立刻停止买进(事后回想还好我没有在买进可口可乐时犯下相同的错误)。更有甚者，我觉得区区700万股对我们来说没有太大的意义，所以之后又把持有的700万股全部卖掉。
期盼对于我这样不具职业水准的投资行为可以给各位一个稍微合理一点的解释。不过我实在编不出来，我可以向各位报告因为本人的这个错误，大概使得伯克希尔1991年少赚了14亿美元。
固定收益证券
1991年我们在固定收益证券方面的投资有很大的变动，如同先前曾提到的我们的吉列可转换特别股被强制赎回，使得我们必须将之转换为普通股。另外，我们也出清了RJRNabisco的债券，因为它在被转换后赎回。我们也买进了美国运通与第一帝国——一家水牛城的银行控股公司的固定收益证券。此外还在1990年年底买进了一些ACF工业的债券，表7是截至年底我们持有的主要仓位。
表7
表7
我们投资4,000万美元于9%收益的第一帝国可转换优先股，在1996年前公司无法赎回，每股转换价格定为78.91美元。我通常会认为这样的规模对于伯克希尔来说实在是太小了，但由于我们对于该公司总裁BobWilmers过于崇敬，所以不管金额大小，还是希望能有机会与他一起共事。
美国运通的投资则不是一般的固定收益证券，它每年可以为我们3亿美元的投资贡献8.85%的股利收入。除了接下来会提到的一个特点，那就是我们的特别股在发行后的三年可以转换成最多12,244,898股的普通股，若有必要的话，我们可转换的股份可能会向下调整，以确定我们所持有的股份总值不超过4.14亿美元。虽然对于可能达到的普通股价值有其上限，但却没有下限，这样的特别条款还包含若是三年期限到时公司股价低于24.5美元，有权请求延长转换期限一年。
总的来说，不管短期还是长期而言，我们在固定收益证券上的投资表现还算不错。靠着这样的投资，我们赚取了大量的资本利得，1991年这个数字大约为1.52亿美元，我们的税后投资回报率也远高于一般的固定收益证券。
但在这期间也发生了一些小小的意外，当然没有像所罗门事件那样让我本人都跳进去。当我撰写这封信时，我也同时写了一封信放在所罗门的年度报告中，这算是关于该公司近况的一份报告(写给纽约第七世贸大楼所罗门公司)。虽然公司遭到不幸，但查理和我都相信，目前低利率的环境加上所罗门普通股的股价回升，使我们在所罗门的特别股价值已略有增加。
去年我曾告诉各位，除非航空业的经营环境在未来几年内加速恶化，否则我们在美国航空的投资可以有不错的结果，不过很不幸，随着中美、泛美与美西航空相继倒闭，1991年正是航空业加速恶化的一年(若是把时间延长为14个月，则还要包括大陆航空与TWA两家航空公司)。
我们对在美国航空的投资评价如此低，反映出整个产业目前所面临的获利前景不佳的风险，这个风险又因法院鼓励已宣布破产的航空公司继续营运而更为提高。这些同业得以用比一般成本还低的价格竞争，它们完全可以不必在乎奄奄一息的同业所需负担的资金成本。为了避免营运停止，它们可以依靠变卖资产来弥补所发生的损失。这种拆家具拿来当柴烧的做法，有可能进一步危及营运还算正常的同业，然后引发骨牌效应，使得整个行业一败涂地。
SethSchofield于1991年成为美国航空公司的总裁，正在对整个公司的营运作出相当大的调整，期望自己能成为航空业仅存的幸存者之一。在美国，没有比经营航空公司还要困难的行业，虽然大笔资金已投入这个行业，但从小鹰号诞生开始，航空业历史积累的损失是相当惊人，航空公司的经理人需要的不只是智慧、勇气，还要加上经验，而毫无疑问，Seth同时具有以上三项特质。
其他事项
大约有97.7%的有效股权参与了1991年的股东指定捐赠计划，总计约680万美元捐出的款项分配给2,630家慈善机构。
我们敦促新加入的股东仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，你如果在未来年度内想要参加这类计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1992年8月31日之前完成登记，才有权利参与1992年的捐赠计划。
伯克希尔除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会通过公司对外捐赠，包含商品在内，每年平均金额约为150万-250万美元。
这些捐赠主要是赞助当地的联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。然而，不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的。若你的员工包括CEO在内，想要与其校友会或其他人建立个人关系的，我们认为他们最好用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。
忠实的巴菲特迷可能会发现，许多年来头一次大家在年报中找不到查理·芒格写给Wesco股东的信，主要原因是他认为今年的报告相当好，所以没有必要附在我们的年报中。不过我个人还是建议，想办法写信给Wesco公司的秘书，就可以拿到Wesco的年报。
现年88岁的MalcolmChace二世决定从今年起不再担任本公司的董事，但伯克希尔与Chace家族的关系不会断，他儿子也就是Malcolm三世会接替其位置，继续担任本公司董事。
1931年Malcolm进入伯克希尔针织工厂工作，后来该公司在1955年与哈撒韦(Hathaway)工业合并，成为现在的伯克希尔·哈撒韦。之后两年他接任本公司董事长的职位，直到1965年由他一手促成巴菲特合伙事业买下他与其家人大部分的股权，而使得我们成功入主该公司。之后Malcolm家族在27年内继续持有本公司的股份，成为仅次于巴菲特家族的本公司第二大股东。Malcolm一直是个很容易相处的伙伴，我们很高兴Chase家族与巴菲特家族的友情能延续到下一代。
今年的股东会预计在1992年4月27日，星期一早上9:30在位于奥马哈市中心的Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高，突破1,550人，不过会场还是剩下很多座位。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间:(1)Rad-isson-Redick旅馆——位于Orpheum中心对街、拥有88个房间的一家小旅馆;(2)较大一点的RedLion旅馆——离Orpheum中心约5分钟路程;(3)Marriott位于奥马哈西区，离波仙珠宝店约100米，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加。我们股东的素质可由大家所提出的问题看出来，我们参加过很多股东会，从来没有别的公司的股东能像伯克希尔的股东一样由高智慧水准与经营者同甘共苦的股东组成。
后面附有股东会开会投票的相关资料，我向各位解释如何拿到入场所许的识别证，因为开会当天会场不能停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明供大家参考。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙。当然，早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六从早上10:00到下午5:30，星期日则从中午开到下午5:30，到那里时记得到喜诗糖果店逛逛，了解一下为何美国人一年能够吞下2,600万磅喜诗糖果。
波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特地为股东与来宾开放，4月26日星期天从中午营业到下午6:00，同时前一天晚上还将为所有股东举行一个特别的Party(但必须事先向我们办公室的GladysKaiser女士登记，取得邀请函)，当晚将展示PatekPhilippe过去150年来的作品回顾，包含英国维多利亚女皇、教皇Pius四世与爱因斯坦等历史名人所拥有的手表，会场中的重头戏是一只由PatekPhilippe工匠耗时一年设计打造、价值500万美元的手表，如无意外的话也将随着其他物品一起展出，除非查理忍不住诱惑先买下它。
去年股东会上NicholasKenner又杠上我了，他表示，我在1990年报中表示，他在1990年5月11日满10岁，但事实上他那时才刚满9岁，他接着又用很嘲讽的语气说:“如果你连这个都搞不清楚，我如何还能相信你报告中的其他数字是正确的。”现在我还在想如何作出一个有力的回答，今年Nicholas还会出席，他拒绝了我邀请他当天到迪士尼乐园游玩的建议，请大家继续好好观赏这一面倒的机智问答。
1992年2月28日
