1957-2018年巴菲特致股东的信摘录

makeyoucool 2019-05-27

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1957年：

我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市，我的目标是市场平均水平。

1958年：

1.我无意于预测股票市场，我的精力花在寻找被低估的证券。

2.我仍然预测我们的投资结果在下跌或盘整市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所能做的仅是跟上。

1959年：

也许我是错的，但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的“新时代”哲学观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来永久性损失。

1960年：

我们尽可能这样做：在股票市场稳定或者下跌的情况下，获得高于平均水平的投资业绩；而在股票市场上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略低的投资业绩。

1961年：

1.我个人认为3年是最起码的可以对业绩的做出评判的时间段。而最好的业绩评判周期应该要经历一个完整的市场周期，比如从业绩评判当时的道琼斯指数水平开始，直到该指数最终回到几乎同样的水平为止。

2.下面是近五年来四家有代表性的大型投资基金和道琼斯指数以及我们的投资业绩的比较：

我展示上述结果的目的并不是要控诉这些投资基金。由于资金总量较为庞大，而且受到各种条款的限制，即便由我个人来管理这些基金也不见得会取得更好的结果。

3.有许多人认为购买所谓的蓝筹股是一种保守的投资，好像只要买的是蓝筹股，就可以不用仔细考虑其市盈率或者分红的情况。我认为这种行为充满了危险。

1962年：

1.至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是我们的绝对收益情况。

2.我个人的想法是（没有科学根据），长期而言我们所能取得的最好成绩就是年均复合增长率超过10%。

1965年：

1.展望1966年，我的头脑中确实有一些投资对象，但具体的投资结果将取决于市场的水平能否让我们在一个满意的价位买入足够数量的股票。

2.去年我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括：

1）集体决策– 我的可能带有偏见的观点是优秀的投资成果不可能是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果。

2）潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置。

3）不理性，强制性的资产配置的多样化要求。

4）惯性。

3.我们的多样化程度远远低于大多数的投资机构。我们可能会将净资产的40%都投入到一只股票上去，只要我们认为该投资意味着巨大的回报，同时该投资标的的价值发生剧烈改变的可能性很小。

4.我们必需非常勤奋的工作才能找到少数的几项具有足够吸引力的投资项目（比如能够在一年中超越道琼斯10%）

5.具体的投资组合配置还受到资金管理者的经验和情感等方方面面的影响。只有经过多年的实践后，对比实践所产生的客观结果才能够准确判断一个投资者是否具备良好的资产配置能力。

6.选择的投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时所预期的收益水平也会降低（假设不同的选择所对应的标的有着不同的预期收益）。

1966年：

1.无论是从生意还是私人交往的角度来说，我们都拥有一流的人才来打理这桩生意。如果没有优异的管理，即便价格更加便宜，我们也不见得会买下这个生意。

2.当我们买入或者卖出股票的时候，我们心想的并不是市场将会怎么样，而是公司将会怎么样。我们关注的重点是应该会发生什么而不是它应该在什么时候发生。

3.我们所要做的就是利用市场的非理性而获利。

4.我个人是宁愿令我们的资产遭受短时期的不良表现而获得长期的良好表现的。我亦不会让我们遭受永久性的本金损失– 哪怕以此为代价可能令我们有机会获得长期的良好回报。

1967年：

1.对于证券或公司的估值总免不了要涉及定性和定量的各方面的因素。从一个极端的角度来讲，定性的分析方法会说：“买下正确的公司”，用不着考虑它目前的价格。而定量的方法则说：“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况”。而在实际分析的时候，显然两方面的因素都要给予考虑。

2.我可能会把自己限制在那些就我而言容易理解，且我认为安全、有利可图且令人愉悦的东西里面。

3.我们的长远目标是取得不超过9%的年均回报率。

1968年：

目前BILL管理的资金量约为两千万到三千万，资金预计还会增加。对于各位的不利因素是，资金基数的扩大会造成投资业绩的相对下滑。另外由于BILL最近开了一家公司（NEW YORK STOCK EXCHANGE FIRM），公司的日常事务亦可能分散他的精力。最后，优异的管理人往往也只能取得略胜于市场平均水平的业绩。

1969年：

1.这三个优异的业务都是由超过60岁的人经营着。这些都工作勤奋，富有且表现非常杰出。他们的年龄固然是一个弱点，但这也就是他们唯一的不足之处了。我能高兴地持有相当大的资产在这些业务上的原因之一，就是因为这些业务被他们掌管着。

2.对于管理着三块优秀业务的人而言，是否有相应的接班人？相应的二把手是非常难去评估的，唯一能够证明某人是否具备营运某个企业的方法就是让他去实际营运这个企业。

1978年：

1.只有当以下条件都符合时，我们才会想要将保险公司大部分的资金投入到股票投资之上：

1）我们可以了解的行业

2）具有长期竞争力

3）由德才兼备的人士经营

4）吸引人的价格

我们常常可以找到一些符合1）2）3）项条件的投资标的，但第4）项往往让我们止步。

2.我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进场投资，持续不断以便宜的价格买进，最终将证明比趁短期股价上扬出脱持股所赚取的收益更多。

3.我们的投资策略是集中持股，我们试着尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会使得我们对于被投资的产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量买进。

1979年：

1.就短期间而言，我们一向认为营业利润（不含出售证券损益）除以股东权益所得出的比率，为衡量单一年度经营成果的最佳方式。

2.我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率，而非每股盈余的成长与否。

3.在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”（Turn-arounds）的公司，最后显少有成功的案例，所以与其他把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。

4.本公司有关财务决策一向是属于中央集权，且决策集中于最高当局。

5.扁平化的组织能大幅降低成本并加快决策速度，因为每个人都有很多事可做，所以大家就可以完成很多事。更重要的是这使得我们能请到最优秀的人才来为我们工作，这是一般企业无法作到的，因为这些人就像是在经营自己的事业般尽情发挥。

1980年：

1.企业盈余（当然不包括由额外投入的资本所产生的盈余）不必增加任何资金，也能够稳定地随着物价指数持续增加，包含营运资金在内，但只有极少数的公司具有此种能力。

2.过去几年我们一再提到买进那些具有转机题材的产业令人大失所望，这些年我们大约接触了数百家这样的公司。最后不管是真正投入与否，我们都持续追踪其后续发展。在比较过预期及实际的表现后，我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的管理者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。

3.GEIGO的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两家公司皆为一时之选，一时的打击并未毁掉其原来的经济基础，就像是一个身体健壮的人得上了局部可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。

4.对于购并的对象，我们偏爱那些会“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高通货膨胀的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的运营规模，就算这些公司账面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。

5.符合我们标准的公司并不容易发现。每年我们研究上百件的购并案，其中仅有少数能引起我们的兴趣。

1981年：

1.我们在无控制权公司的经济竞争力反而比具控制权的公司来得佳，可能的原因是在股票市场上我们以合理的价格买到部分优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公司，其平均价格可能远高于市价。

2.不管对账面盈余有何影响，我们宁愿以X价格买下一家好公司10%股权，而非以2X价格买下这家好公司100%股权，但大部分的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是找借口。对于这种行为，我们归纳出三种动机：

1）领导阶层很少有缺少动物天性的，且时时散发出过斗与战斗的意念。

2）大部分公司或企业经营阶层多以“规模”而非“获利”，作为衡量自己或别人的标准。

3）大部分的经营阶层过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍的王子因美丽的公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并公司便能脱胎换骨。

3.有两种情况的购并是会成功的：

1）第一类是你买到的是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通常它们又具备了两种特征，一是很容易去调涨价格且不怕会失去市场占有率或销售量；一种是只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加（虽然增加的原因大部分是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故）。近十几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成功。

2）第二类是那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹着蟾蜍外衣的王子，并且有能力让它们脱去伪装，我们尤其要向Capital City的Tom Murphy致敬，他是那种能够将购并目标锁定在第一类的公司，而本身具有管理才能又使他成为第二类的佼佼者。直接或间接的经验使我们认识到达到像他们那样成就的困难性（因为近几年真正成功的个案并不多，且会发现到头来利用公司资金买回自家股份是最实在的方法），而很不幸的是你们的董事长不属于第二类的人。我们曾用划算的价钱买下了不少蟾蜍，过去的报告多已提及，很明显的我们的吻表现平平。我们有遇到几个王子级的公司，但是早在我们买下时他们就已是王子了。我们偶尔也曾成功地以蟾蜍般的价格买到部分王子级公司的部分股权。

1982年：

虽然股价高涨对公司短期的表现有所助益，但就长期而言却反而会影响企业的前景，而目前我们已观察到一些蛛丝马迹再度出现。

1983年：

1.无论价格高低，我们绝不会出售伯克希尔所拥有的好公司。只要我们预期它们能够产生一些现金流入，而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置错误导致我们投入次级的产业，同时也对于那些只要投入大量资本支出便能改善获利情况的建议（预测通常很亮丽，支持的人也很诚恳，但到最后，额外的重大投资得到的结果就好像是在流沙上挣扎一般）。

2.坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。

3.B夫人的儿子担任NebraskaFurniture的总经理已有好多年且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳采购者，他说因为他有最好的老师，而B夫人则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，B夫人跟他三个儿子皆继承了B夫人家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正直的人格特质，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。

4.凯恩斯发现问题所在，困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的观念。我的反应比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但从商的经历，直接或间接地让我对拥有商誉而仅须运用少量资本投入的公司大有好感。

5.最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量标准的投资标的，我们尽量避免降低标准去投资，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事。

6.B夫人到期有什么经营诀窍？1）对事业充满热情与冲劲；2）脚踏实地的去落实并果断处理要做的事情；3）不受外在投资项目（不增加公司竞争力）的投资诱惑；4）对待所有人皆能保持高尚的人格。

7.喜诗糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利分别占全年的四成与七成五。

8.在许多企业尤其是那些资本密集（资产/获利比例高）的公司，通货膨胀往往使得账面盈余变成假象，这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放，而必须加以保留再投资以维持原有的经济实力。万一要是勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力：1）维持原有销售数量的能力；2）维持其长期竞争优势；3）维持其原有财务实力。所以不论其股利发放利率如何保守，一家公司要是常此以往将注定面临淘汰，除非你一再注入更多资金。

9.我们认为盈余保留只有一个理由，亦即所保留的每一块钱能发挥更好的效益，且必需有过去的业绩左证或是对未来有精辟的分析，确定能够产生大于一般股东自行运用资金的效益。

10.在高通胀的时代，某些具有特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率，除非经历销售的巨幅成长，否则一家好的企业应该是那些可以产生大量现金的公司。

11.长期而言公司经营阶层应该要确保留下的每一块盈余发挥效用。

12.我们会同时权衡过去的记录与未来的前景，当然单一年度的变化颇大，基本上我们会以五年为期来作判断。

1985年：

1.我们不去担心每季或每年的账面账面盈利数字，只要将注意力集中在长远的价值上即可

2.我们可以将事业版图扩大到扩大到任何有利可图的产业之上，不受经验、组织或观念的限制

3.在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而全不考虑出售的可能性。

4.我们的副主席CharlieMunger总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究成功重要的多。他说：如果我知道我会死在哪里，我就不去那个地方了。

5.长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本，每次提出的方案看起来都稳赚不赔。以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果和新闻业还要好，但这预期的报酬最后都证明只是一种幻想，因为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上。在个别公司来看，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过。但在整体来看，其效益完全被抵消掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要颠一颠脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资回报却一点也不见起色。

6.从个人经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后（从投资报酬率的角度来衡量）你划的是一条怎样的船更胜过你怎样去划（虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也很重要），几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家前景黯淡的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也没变。当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。

7.有关我们在纺织业投资的“辉煌历史”还有一段后话，有些投资人在买卖股票时把账面价值看得很重（就像早期我的作风一样），也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要。关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课，卖掉的设备（包括部分先前已处理的）满满一工厂全为堪用品，原始成本为一千三百万美金（包括近几年投入的二百万），经过加速摊销提折旧后，账面价值八十六万。虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三、四千万美金。但你知道吗？整个机器处理只收到十六万，扣除掉处理耗费的成本，最后一毛也不剩，我们在几年前买五千块一只的纺织机开价五十元都没人要，最后以二十六块卖掉，连付搬运的工资都不够。

8.我把Nebraska家具店、喜诗糖果与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变，简短的叙述不代表它们占我们公司的重要性有丝毫的减损，1985年合计税前净利为7200万美元，在15年前还未买下它们之前，此数字为800万美元。从800万到7200万，看起来好像很惊人，但你千万不要以为本来就是这样。首先你必须确定基期没有被低估，还要考虑所投入的资金，以及增加盈余所需再投入的资金。关于这几点，这三家公司完全经得起考验。第一，15年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为客观；第二，虽然每年增加6000多万盈余，其额外投入的资本也不过只有4000万美元而已。公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代品牌商誉所能发挥的魔力。这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的用途之上，然而一般的美国企业就不是这么一回事，想要大幅提高获利往往也要再投入大量的资金，平均要投入5块钱每年才能增加1块钱的获利，等于要额外投入3亿美元，才能达到我们这三家公司的获利水准。

9.就我所知，没有一家公司的经理人会对本身在选择权的不劳而获表示过任何异议。讽刺的是，大家一再发表“选择权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟共济”的论调，而事实上，两者的船是完全不同的。所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的固定价格选择权却什么也不必承担。

10.虽然有那么多缺点，选择权在某些时候还是很好用的。这里我有三点要说明：

1）由于选择权与公司整体的表现息息相关，所以理论上他们应该用在负责公司全局的高阶主管身上，部门的主管则应视其负责部分的表现给予奖励。只有负责全局的人，如总教练才应与球队整体战绩绑在一起。

2）选择权规划应当要非常慎重，除非有特殊原因，应该要把资金成本与保留盈余的影响列入考量，价格也要合理的设定。除非在非常特殊的情况，公司不管是将部分股权廉价卖给内部人或外部人，原来的股东权益一定受到损害，最后的结论是选择权的认购价一定要与真实价值相当。

3）我们必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理人，不认同我在固定价格选择权的看法，他们建立了一套具个人管理风格的企业文化，而其中固定价格认股权是他们认为非常有用的一项工具，以他们个人的领导风格与示范并以认股权作为诱因，他们成功地引导部属以股东的心态来想事情。

11.我们从格雷厄姆那里学到成功投资的关键是在买进好的公司股票在其股价相对于代表的实际价值被低估的时候。

12.1973到1974年间华盛顿邮报表现依旧良好，它的内在价值持续增加。尽管如此我们在该公司的持股市值却由原始成本的一千多万多万减少25%变成800万美元。本来我们觉得已经够便宜的东西，没想到在一年之后市场先生又将它的标价向下调整到至少比其实际价值少两成的地步。

13.我们投资资本城的这次交易并未占到什么便宜，这反应出近年来媒体事业的蓬勃发展，事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是这项投资让我们能与这杰出的人才与事业结合在一起，而且是相当庞大的规模。

14.史考特费泽购并案充分说明了我们对于购并采取随性的态度，我们并没有任何特定的策略与计划，也没有专人来研究一些中介者提供的企划案，反而我们倾向一切顺其自然，反正时候到了，我们就会行动。

1986年：

1.查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队经理人都可以做的不错，就像是奥美广告创办人大卫奥美曾说：“若我们雇佣比我们矮小的人，那么我们会变成一群侏儒，相反地若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人”。

2.我们会继续维持这种与我们喜爱与崇敬的伙伴合作的原则，这种原则不但可以确保经营的绩效极大化，也可以让我们能享受愉快的时光。

3.若伯克希尔的成功是建立在不断地视察工厂的话，现在我们可能早就要面临一大堆问题了，因此在从事购并公司时，我们试着去评估该公司的竞争能力，其优势与缺点，以及经营阶层的能力与水准。费区-海默在各方面都很杰出，而Bob与George正值六十多岁的壮年期，且后继还有Gary等三位优秀的子弟继承衣钵。

4.股票的表现不可能永远超过公司本身的获利表现，反倒是股票频繁的交易成本与投资管理费用将使得投资人所获得的报酬无可避免地远低于其所投资公司本身的获利。以美国企业来说，平均投资报酬率为12%，这表示其投资人平均所能获得的报酬将低于此数。

1987年：

1.根据财星杂志的研究结果，1977到1986年间总计1000家中只有25家能够达到连续十年平均股东权益报酬率达到20%的标准，且没有一年低于15%的双重标准。这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿，在所有25家中有24家的表现超越S&P500指数。这些财富之星可能让你大开眼界，首先相对于本身支付利息的能力，他们所运用的财务杠杆极其有限，一家真正好的公司是不需要借钱的。第二除了有一家是所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药业以外，大多数的公司产业相当平凡普通，大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同（虽然数量或者价格、两者都有，比以前高很多）。这些公司的记录显示，充分运用现有的产业地位，或是专注在单一领导的产品品牌之上通常是创造企业暴利的不二法门。我们的专业经理人所能够缔造优异的成绩，所从事的业务相当平凡，但重点是把它们做到极值，经理人致力于保护企业本身、控制成本，基于现有能力寻找新产品与新市场来巩固既有优势。他们从不受外界诱惑，钜细靡遗地专注于企业之上。

2.短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它是一个称重机。一家成功的公司是否很快被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键。事实上越晚被发现有时好处更多，因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。

3.大部分的公司经营者并不擅长资金分配，因为大部分的老板之所以能够成功是靠他们在行销、生产、工程、行政管理方面的专长。而一旦成为CEO之后，他们马上必须面临许多新的责任与挑战，包括要做资金分配的决策。CEO缺乏资金分配的能力不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的话，经过十年后，他所要掌管的资金等于增加了60%。

4.有时候股票市场让我们可以以不可思议的价格买到绩优公司部分的股权，远低于协议买下整家公司取得控股权的平均价格。例如：我们在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票，该公司在1987年的每股盈余是10.3元。同样地，我们分别在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下盖可保险的部分股权，到了去年其每股税后的营业利润是9.01元。从这些情况来看，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。

5.在投资银行业，我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与获利能力，就产业特性而言，投资银行业比起我们其它主要投资的行业更难预测，这也是为什么我们选择以可转换特别股的方式投资。

6.当资金吃紧时，代表负债的成本上升，这正是对外购并的最好时机，因为便宜的资金有时会将竞标的资产飙到天价。在债市悲观的情况会创造好的投资机会。我们一个基本的原则是“如果你想要猎捕那种罕见且移动迅速的大象，那么你的枪支就要随时上膛准备”。

1988年：

1.你应该不难预料，这个家族为当地珠宝业所带来的影响与B太太的情况相近，两家店共同的特色就是东西物美价廉。另外共通的特色：1）单店经营，但货品样式价格种类齐全，满足消费者各式需求；2）老板每天专心经营；3）货品周转快速；4）精明的采购；5）费用开销难以想象地低。后面三项特点让店内产品的售价比全美其他地方都低。随着Friedman家族声誉的远播，近年来波仙珠宝的生意越做越大，客户从美国各地远道而来。

2.我们持续将投资集中在少数我们能够了解的公司之上，只有少部分是我们想要长期投入的，因为当我们好不容易找到这样的公司时，我们会想要达到一定的参与程度。、

3.随着几年来的合作日益增进，但我们还是无法判断投资银行业的前景，不管是短期、中期或是长期皆然，这是一个难以预估未来获利程度的产业。

4.我们的决定不是基于短期股市的表现，我们注重的是个别企业的长期经济展望。我们从没有、以后也不会对短期股市、利率或企业活动做任何的评论。

1989年：

1.我们没必要舍弃原来我们我们熟悉欣赏的人，而把时间浪费在我们不认识且人格可能会在水准以下的人身上。那等于一个有钱人竟然为了金钱而结婚，这未免有些精神错乱。

2.在往后的52年内当可口可乐席卷全世界的同时，我也持续地注意到这种特质，然而在同一段期间，由于我个人过于小心谨慎以致于竟然连一股都没有买，反而将大部分的个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票邮票公司之类的股票之上，终于到了1988年的夏天，我的大脑与眼睛完成了联机动作。一时之间，我的观感与眼界大开，在1970年代一度萎靡不振之后，可口可乐在1981年新任总裁古崔塔的带领下，焕然一新。古崔塔加上Don Keough（曾经是我在奥马哈的对街邻居），经过思考并厘清公司的政策后，切实地加以执行，使得本来就已是全世界独一无二的产品又平添新动力，尤其是来自海外的营收更呈现爆炸性的成长。

3.吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近，查理跟我都熟悉这个产业的环境，因此我们相信可以对这家公司的未来做一个合理的预估，但是我们就没法子预测投资银行业、航空业或是造纸业的未来前景。

4.我们只跟我们喜欢、欣赏且信任的人打交道，像是所罗门的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美国航空的Ed Colodny与Champion企业的Andy Sigler都算是符合我们的标准。

5.我可以给各位另外一个个人经验，以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司好得多，像查理老早就明白这个道理。我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。

6.当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风。

7.在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理跟我还是没能学会如何解决难题，不过我们倒学会如何去规避他们。在这点我们做的相当成功，我们专挑那种一尺的低栏，而避免碰到七尺的挑高。

8.我最为惊讶的发现：在企业内部，有一种看不见的力量足以压倒一切，我们可以称其为“惯性驱使”或“机构强迫症”。在大学的商学院里，我从未听说过这种强迫症的存在，而且在我进入商界时，也没有直观地感受它。我本以为那些正派的、聪明的、经验丰富的公司管理层会自然做出理性的商业决策。但是，历经多年之后，我发现现实并非如此。相反，当惯性驱使的强迫症发作之时，理性经常会枯萎。

1）似乎受到牛顿第一运动定律的控制，机构会抗拒在当前方向上的任何改变。

2）就像工作的延伸会渐渐填满所有的时间一样，公司不断延伸的项目或收购行为会耗尽所有的现金。

3）公司领导人所渴望进行的项目，无论多么愚蠢，都会迅速得到下属的战略分析支持。

4）同行的行为，无论他们是扩张、收购、制定管理层薪酬等等，都会被不加思考地模仿。

令公司侮辱歧途，推上了这样方向的，是惯性的力量，而不是腐败或愚蠢。就我自己的经历而言，因为我忽视惯性驱使的力量而造成几次代价高昂的错误之后，我一直努力的组织和管理伯克希尔中，用各种方法将惯性驱使的的影响降到最低。

9.我们不会与不欣赏的人为伍，不管他的公司多么吸引人，因为我们与坏人做不成一个好生意。

10.大部分情况下，融资杠杆会让你移动的更快，查理和我从来都不着急，我们享受过程更甚于结果。

1990年：

1.我们的获利并不是来自于香烟或电视台这些拥有特殊经济形态的产业，相反地它们是来自于一些再平凡不过的产业，诸如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等。我们来之不易的报酬主要是优秀杰出的经理人后天的努力而非先天的产业环境优势。

2.银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光，而偏大银行出问题早已变成常态。许多情况是管理当局的疏忽，就像去年我们曾提到的系统规范– 经营主管不自主的模仿其它同业的做法。不管这些行为有多愚蠢。在从事放款业务时，许多银行业者都有旅鼠那种追随领导的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。

3.IBM的Thomas Watson曾说：我不是天才，我只是有点小聪明，不过我能充分运用这些小聪明。

1991年：

1.1989年当我以每天五瓶樱桃可乐的爱用者身份宣布买进价值10亿美元的可口可乐股票时，我曾形容这项举动其实只是将钱花在嘴巴上的最佳例证。

2.一家拥有特许经营权的公司有三个特点：1）有真实需求；2）被顾客认定为找不到其它替代品；3）价格不受管制。一家公司是否有定价权，从而赚取更高的资本报酬率。更重要的是这种事业能够容忍不当的管理，无能的经理人会降低特许事业的盈利能力，但并不会造成致命的伤害。

3.一般事业想要获取高报酬只能靠节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均时，但这种供给不足的情况通常维持不了多久。通过优良的管理，一家公司可以维持低成本运营，但即便如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。

4.对于每多赚一块钱的效益评估，大家必须将其所需额外投入的资金考量进去。喜诗糖果的表现实在惊人，这家公司现在的净资产只有2500万美元，意思是说除了原来投资时的700万美元，后来只保留了1800万的盈余未分配。喜诗糖果将20年来剩下所赚的4亿1000万美元，在扣除所得税之后全部给到蓝筹印花与伯克希尔，将资金分配到更有力的地方之上。

5.著名经济学家凯恩斯的投资业绩与他的理论思想一样杰出。在1934年8月15日他曾经写了一封信给生意伙伴Scott，上面写到：“随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有信心的一大堆公司，每个人的知识与经验是有限的，就我本身而言，我很难同时在两三家以上的公司上放心的投资”。

1992年：

1.查理跟我相信短期预测股市是毒药。虽然有时股市的表现会有相当大的起伏，但其表现不可能永远超越背后所代表的企业，这也是为什么我们敢预测未来十年投资人在股市所获得的报酬将很难再像过去十年那样优异。

2.在失败过几次之后，我想起了某位职业高尔夫选手的建议，他说：“不断的练习虽然无法达到完美的境界，但练习却能够使你的成绩永续维持”。因此我决定改变我的投资策略，试着以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通的公司。

3.我们认为所谓的“价值投资”根本就是废话，若是所投入的资金不是为了换取追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是期望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机的行为。

4.只有当每投入的一块钱可以在未来创造闯过一块钱的价值时，成长才有意义，至于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。

5.最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上，不幸的是，第一类的企业可遇不可求，大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金，这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是买回自家公司的股份而大大地受益。

6.虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误，在伯克希尔我们试图以两种方法来解决这个问题，首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定。如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰，就投资而言，人们应该注意的，不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。

7.我们买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。

8.查理跟我在进行购并时，也会尽量避开那些潜藏高额退休金负债的公司。在1982年时我曾经差点犯下大错买下一家背有沉重退休金负债的公司，所幸后来交易因为某项我们无法控制的因素而告吹。我当时没有预期到后来情况会如此恶化，当时另外一家买主出现买下这家公司，结果过了没多久公司便走上倒闭关门的命运，公司数千名的员工也发现大笔的退休金程诺全部化为乌有。

1993年：

1.1919年可口可乐股票以每股40美元公开上市，到了1920年由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，而将股价下修一半至19.5美元。时至今日，1993年底，若是将收到的股利再重复投资下去，则当初股票的价值将变成210万美元。格雷厄姆说：短期市场是投票机，长期是称重机。

2.我们决定采取一种只要求自己在少数的时候够聪明就好，而不是每回都要非常聪明，所以我们现在只要求一个好主意（查理提醒我今年该轮到我了）。

3.我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强对企业的认知以及对竞争能力熟悉的程度。

4.真正的投资人喜欢波动。由于市场波动的幅度越大，一些超低的价格就更有机会出现在好公司身上。

5.在做评估时主要的因素有下列几点：

1）这家公司的长期竞争力的衡量程度

2）这家公司管理层发挥公司潜能及有效运用先进的衡量程度

3）这家公司管理层为股东着想而非中饱私囊

4）买进这家企业的价格

6.对于投资人来说，不需要精确的公式或是股价历史，而只要运用不太精确但却有用的方式，就可以看到潜藏在某些投资里的风险。

7.可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何计算机公司小得多，可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率（以销售额计算），除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期享有傲视全球的竞争力。可口可乐与吉列近年来确实一点一滴地增加他们全球市场的占有率，品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡。

8.每个投资人都会犯错，但只要将自己集中在相对少数，容易了解的投资个案上，一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。

9.对于一家随时都必须面临快速变迁技术的公司来说，我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断，人类在三十年前，是否就能预知现在电视制造或计算机产业的演进，当然不能，当然不能，就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法，那么为什么查理跟我要有去预测其它产业快速变迁前景的能力呢？我们宁愿挑些简单一点，一个人坐的舒舒服服就好了，为什么还要费事去稻草里找针呢？

10.若你是稍具常识的投资人，能够了解产业经济的话，应该就能够找出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司，此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没有，要是那样做反而会伤到你的投资成果并增加你的风险，我实在不了解那些投资人为什么要把钱摆在他排名名第20的股票上，而不是把钱集中在排名最前面，最熟悉同时风险最小，获利可能最大的投资上。

1994年：

1.我们通常利用某些历史事件发生，悲观气氛达到顶点时，找到最好的进场机会。恐惧虽然是盲从者的敌人，但确实基本面信徒的好朋友。

2.大部分的购并交易案都充满了不公平性。对被购并方来说，算是解脱，购并一方的管理阶层则名利双收，旁边的投资银行家与专业顾问也都能跟着大捞一笔。真正受害的是购并方背后的全体股东，他们损失惨重，原因在于购并公司最后所得到的实质价值远比得到的低。

3.购并问题隐藏在背后的生物本能，许多CEO能够做到这个位置，部分的原因在于他们先天拥有相当丰富的动物与自尊。我们必须承认一位主管拥有这样的特质有时对他们有极大的优势，而这种本能在他们爬上顶峰之后并不会消失。当CEO被其顾问们鼓励去购并交易时，他的反应跟一位青少年被父亲鼓励可以拥有正常的性生活一样，这样未免有点揠苗助长。

4.几年前，我的一位CEO朋友半开玩笑地透露出许多大交易的病态心理。这位朋友经营的是财产险公司，当时他在董事会上向所有的成员解释为何公司必须要取得一家人寿保险公司。对经济与策略方面解释了半天理由之后，突然间他停止了演说，同时露出顽皮的眼神说：“好吧！我承认，谁叫其他人都有一家”。

5.对于买进股份，我们注意的只是价格而非时间。我们认为因为短期不可控制的经济或股市变量而放弃买进一家长期前景可预期的好公司是一件很愚蠢的事。

6.在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资的部位。如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，我想再重复一次这样的程序。在股票市场中，投资人常常有很多的机会增加他有兴趣的公司持股。

7.1993年底，我将1000万股资本城股份以每股63美元卖出，不幸的是到了1994年底，该公司股价变成85.25美元。当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时，就曾经向各位报告。在更早之前，1978年到1980年间，我就曾经以每股4.3美元卖掉该公司股份，并强调对于个人这样的行为感到心痛。没想到现在我却又明知故犯，看来我似乎应该找个监护人来好好监管一下。

1995年：

1.管理大师彼得德鲁克几年前在对时代杂志的一次专访中，提到：让我告诉你一个秘密，促成交易比辛勤工作刺激有趣。日常工作净是一大堆繁杂的事，而促成交易性感浪漫，而这也是为什么通常交易的发生没有什么道理可循。

2.去年一位企业经理人告诉我一则小故事：他提到他原来经营一家由他一手扶持的好公司，在其所处的产业拥有长期的领导地位，知识其前景显得有些暗淡，所以几十年前，这家公司特别聘请了一家管理顾问公司，很自然的管理顾问建议他们应该多元化经营。不久之后，这家公司在经过顾问公司一连串冗长且收费昂贵的购并调查之后，陆续买进了好几家公司。最后这位主管很难过的说，一开始我们的盈余百分之百是来自于我们原来的本业，但是过了十年后，这个比例变成百分之一百五十。

3.零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看到许多零售业曾经拥有极高的增长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种刹那间的永恒在零售业屡见不鲜，部分的原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制的你做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一旦业绩下滑，注定就会失败。

4.1952年我以15259美元的价钱将全部的GEICO股份出清，然后将所有资金投入投入按到西方保险证券公司之上，一部分的原因是因为西方保险证券当时的股价相当吸引人，本益比只有一倍左右。在往后的二十年间，当时被我卖的GEICO股份的价值却成长到1300美元，这样的结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。

5.Lou在投资管理同样出色，从1980年到1995年这段期间，GEICO的投资在Lou的管理之下，年度平均投资报酬率高达22.8%，同期S&P只有15.7%，Lou在GEICO所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克希尔一致。

6.查理跟我对造纸业从来没有涉猎，事实上在我长达54年的投资生涯中，印象中从来没有持有过纸类的股票。

1996年：

1.投资上市公司股票的秘诀与取得百分之百的子公司的方法没有什么两样，都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳竞争优势，同时拥有德才兼备的经理人。运用这样投资策略的投资人到最后会发现，少数几家公司的股份将会占他投资组合的一大部分。

2.研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业。原因很简单，我们希望买到的公司能够持续拥有竞争优势长达十年或二十年以上，变迁快速的产业环境或许可能让人一夕之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。

3.查理跟我相当欢迎改变，因为新的观念、新的产品或创新的方法可以提升我们的生活水准，这点很明显对我们有好处。不过身为投资人对热门流行产业的态度就好像在太空探险一样，我们为这种勇猛行为喝彩，但若要我们自己上场，那就再说吧。

4.如今的喜诗糖果的经营形态与我们当初在1972年买下这家公司时又有很大的不同，喜诗提供了更多样的糖果、生产设备与销售通路也大不相同，不过人们为什么要购买盒装巧克力的动机，与购买盒装巧克力为什么一定要选择喜诗的原因，自1920年由喜太太家族创立以来就从来没有变过，而我想这原因在往后20年，乃至50年都不会有所改变。

5.比起一些具有爆发性高科技或新创的事业来说，这些被永恒持股公司的成长力略显不足，但与其两鸟在林，还不如一鸟在手。

6.虽然查理跟我本人终其一生追求永恒的持股，但能够真正让我们找到的却属凤毛麟角，光是取得市场领导地位并不足以保证成功，看看过去几年来通用汽车、IBM与西尔斯这些公司，都曾是领导一方的产业霸主，在所属的产业都被赋予其无可取代的优势地位，大者恒存的自然规律似乎牢不可破，但实际结果却不然，也因此在遭到真正的真命天子之前，旁边可能还有好几打假冒者，这些公司虽然曾经红极一时，但却完全经不起竞争的考验。换个角度来看，既然能够被称为永恒的持股，查理跟我早就有心理准备，其数量绝对不可能超过五十家或深知不到二十家，所以就我们的投资组合来说，除了几家真正够格的公司之外，还有另外几家则极有可能属于潜在候选人。

7.一些体质原本不错的公司，由于经营阶层规划的方向产生偏差，将原本良好的本业弃之不顾，反而跑去购并一堆平凡普通的公司，当这种状况发生时，其投资人所须承受的煎熬便会加重加长，而不幸的正是几年前发生在可口可乐与吉列身上的惨事（十几年前可口可乐大举投入养虾生意，而吉列热衷于石油勘探）。失去聚焦是查理跟我在思考是否投资一些外表看起来很不错的公司时最关心的重点。

8.投资人真正需要具备的是给予所选择企业正确的评价能力，请特别注意“所选择”这个字。你不必像很多专家一样同时研究许多家公司，相反的你要做的只是选择少数几家在你能力范围之内的公司就好，能力范围的大小并不重要，要紧的是你要很清楚自己的能力范围。

9.投资要成功，你不需要研究什么是Beta值、有效市场、现代投资组合理论或或新兴市场，事实上大家最好不要懂得这些理论。我这种看法与主流学术界明显不同。我个人认为，有志从事的学生只要修好两门课程–“如何给予企业正确的评价”及“思考其与市场价格的关系”即可。

10.身为一位投资人，大家其实只要以合理的价格买进一些很容易了解其盈余在未来五到十年内会大幅成长的企业部分股权。当然一段时间下来，你会发现只有少数几家公司符合这样的标准，所以要是你真的找到这样的公司，那就一定要买进足够分量的股权。在这期间，你必须尽量避免自己受到外界诱惑而偏离这个准则。如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好连十分钟你都不要拥有它。在慢慢找到这样盈余加总能持续累积的投资组合后，你就会发现其市值也会跟着稳定增加。

1997年：

1.我们试着学习职棒传奇明星TedWilliams的作法，在他的《打击的科学》一书中解释到，他把打击区域划分为77个框框，每个框框大约一个棒球的大小，只有当球进入最理想的框框时，他才挥棒打击，因为他深深知道只有这样做，他才能维持四成的超高打击率，反之要是勉强去挥击较差的框框，将会使他的打击率聚降到二三成以下。换句话说，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道。好坏球照单全收的人，迟早会面临被降到小联盟的命运。

2.当初我们靠着在1970与1980年代股价低迷时所做的一些投资，确实让我们赚了不少，这是一个队股市短暂过客不利却对股市长期住户有利的市场。近几年来，我们在那个年代所做的一些投资决策陆续获得了验证。不过现在我们却却还找不到类似的机会，身为企业资金的储蓄者，伯克希尔致力于寻找资金合理运用的方法，不过以现在的状况来看，我们可能还需要一段时间才能再找到真正让我们感到兴奋的投资机会。

3.我之所以会一再强调倾向利用现金而非伯克希尔股票进行购并的原因在于，记录显示我们所有利用股票并购的合并案（扣除早期的多元零售与蓝筹印花两个案子不算），大家会发现所得的结果可能比不购并还差。我必须承认每当我发行股票，就等于是让股东们亏钱。

1998年：

1.我们特别要求通用再保险将原先发给员工的认股权全部以等值的现金奖励取代，在此之前与这些经理人本身权益息息相关的是公司的股价。在此之后，他们可以领到的报酬完全要看他们各自负责单位的绩效表现。

2.在购并的世界里，组织重整早已被提升至艺术的层次，经理人现在越来越习惯透过合并来操控公司资产与负债的价值，以使得公司未来的盈余能够平稳虚增。在交易的时候，大型的会计师事务所偶尔也会建议公司来点小小会计戏法，而在得到领路者的引诱，一流的人格往往会屈服于三流的伎俩，CEO很难拒绝会计师提出让公司未来盈余好看一点的美意。

1999年：

1.投资银行将先前准备的财务资料提供一份给我们，收到这样的礼物时，查理冷冷地响应说：“我宁愿再多付250万美元也不要看这些垃圾”。

2.我们不得不承认科技公司提供的产品和服务将会改变整个社会，问题是我们再想破头也没有能力分辨出在众多的高科技公司中，到底是哪一些公司拥有长远的竞争优势。

3.如果说我们有什么能力，那就是我们深知要在具竞争优势的范围内，把事情尽量做好，以及明了可能的极限在哪里，而要预测在变化快速产业中经营的公司，其长期的经营前景如何，很明显的已超过我们的能力范围之外。

4.我们认为企业获利的增长幅度，与一个国家的GDP增长率有一定关系。

5.在1970年代（以及以后断断续续好几年），我们专门锁定那些大量买回自家股份的公司，因为这种举动通常暗示这是一家公司股价被低估，同时又拥有相当注重股东权益的经营阶层。（个人记录：1970年之后美国经历了大熊市，有丰厚资金储备的公司才能回购股票）。

6.虽然现在买回自家股份的公司比比皆是，但我们认为大部分的背后都隐含着一个令人鄙夷的动机，那就是为了要拉抬或支撑公司股价。

2000年:

1.去年我们一口气完成八件购并案,其中有两件从1999年就开始谈，这些案子的金额总计高达80亿美元，所有资金完全依靠自有资金，没有举债半毛钱。更棒的是目前我们手上的现金依然满满，随时准备买下更大的公司。

2.去年购并案之所以会蜂拥而现，主要有两个原因，首先，许多经理人跟老板都预视到自己公司的产业即将走下坡，事实上在我们这次买下来的公司当中，确实就有好几家好几家今年的盈余将会较1999年或2000年减少，不过对于这点我们并不介意，因为每个产业都会有景气循环，我们不在乎这短期的波折，真正重要的是长期的结果。第二个能让我们在2000年这么顺的原因，是去年垃圾债券市场状况日益低迷，由于前两年垃圾债券投资人逐渐降低他们的标准，以不合理的价格买进许多体质不佳的公司债，浮滥的结果终究导致大量违约的出现。在这种状况下，习惯靠融资买下企业的投机者– 就是习惯印股票换公司的那群人 – 便很难再借到足够的钱，而且就算能够借到，其成本也不便宜。因此当去年有公司对外求售时，融资购并的活动力便锐减。因为我们习惯买下整家公司股权的方式投资，所以我们的评估方式没有太大的改变，这使得我们的竞争力大幅提高。

3.投资人除了必须对一家企业的经营有一定了解，还要有独立思考能力来下结论。除此之外，投资人不须其他什么大道理或歪理论。

4.投资于投机之间永远是一线之隔，尤其是当所有市场的参与者都沉浸在欢愉的气氛当中时更是如此，再也没有比大笔不劳而获的金钱更让人失去理性。

5.最近，我们最看好的树丛是经由协议买下整家公司，这种方法确实让我们感到相当满意。这类购并交易顶多让我们有一个合理的回报，想要有超额回报一定要等到资本市场非常惨淡，整个企业界普遍悲观时，机会才会出现。目前我们离那种状况还很远。

6.查理跟我认为CEO预估公司未来成长率是相当危险且不当的。

7.如果一家大公司公开宣称每股盈余长期可以维持15%的年增长率的话，那肯定会招致许多不必要的麻烦。原因在于这种高标准只有极少数企业有可能做得到。让我们做一个简单的测试，根据历史记录，1970年与1980年代，在200家盈余最高的公司当中，算算到底有几家在此之后能够继续维持15%的年盈余成长率，你会发现，能够达到这个目标的公司少之又少。我可以跟你打赌，在2000年获利最高的200家公司当中，能够在接下来的20年年平均增长率达到15%的公司，绝对不超过10家。

8.一般的准则，诸如股息率、增长率、市盈率，除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联。有时成长性甚至对价值有损，要是这项投资计划早期的现金流出大于之后的现金流入折现值，有些市场的分析师与基金经理信誓旦旦的将“成长型”和“价值型”列为两种截然不同的投资，可以说这是无知。在评估价值时，成长只是价值的要素之一，可能是正面，也有可能是负面。

9.查理跟我已经看过很多CEO不专注于本业而热衷于运用一些非经济的手段来达成他们先前所做的盈余目标，更糟糕的是，在用尽营运上的各种手段之后，被逼得走投无路的经理人最后还会运用各种会计方法无所不用其极的做假账。这种会计骗术会产生滚雪球效应，一旦一旦今天你挪用以后的盈余，明天你就会变本加厉地挪用以后的盈余，到最后从造假演变为贪污。

10.查理跟我对那些习惯以习惯以绚丽盈余吸引投资人的CEO所带领的公司，总是报怀疑的态度。

11.50年前我在哥伦比亚大学修了格雷厄姆老师的课，在此之前的十年，我一直盲目地从事分析、买进然后卖出股票的动作，但当时的成绩却是平平。

2001年：

1.查理跟我向各位保证，在持有伯克希尔股票期间所得到的效益，绝对会与我们本身相同，我们会靠领取奖金或股票选择权等方式，使得使得哦我们利益优于各位。

2.我们从来么有买过一般投资人最热衷的初次发行垃圾债券，因为一旦发生违约，损失必定惨重。有许多债券投资者最后仅能收回一部分的资金，有的最后甚至变成壁纸，使得投资人血本无归。

2002年：

1.对于衍生性金融产品以及其它附带的交易，查理跟我的看法完全一致，我们认为不论是对参与交易的双方还是整个经济体系，它们就像是一颗定时炸弹。

2.上市公司董事的年平均收入达到5万美元以上，这让我感到困惑，多数董事在面对这笔超过其年收入20%以上的金钱时，是如何维持其独立性的，相对地伯克希尔的董事之一RonOlson，就比较不会被认为不独立，因为他从伯克希尔公司收取的法律顾问费只不过占其庞大收入的非常小部分。就如一位投资公司先知所说的，一位收入普通相当依赖董事酬劳，而且受邀担任其它公司董事以获取更多董事报酬的人，他很有可能不敢斗胆冒犯CEO或其它董事成员。

3.为了寻找新任董事，我们会先从现有股东名单中着手，挑选个人及家族长期拥有大量伯克希尔股份的股东，金额绝对以百万计，因为达到标准的这些人很自然的已经符合前两项测试，也就是他们关心伯克希尔，同时也以股东权益为导向，至于第三项测试，我们将挑选具有丰富商业经验的人士，这点的困难度相对就较高。

4.给投资人三点建议，第一，特别注意会计账务有问题的公司。如果一家公司迟迟不肯将选择权列为费用，或者其退休金精选的假设过于乐观，一定要小心。大力鼓吹EBITDA（税息折旧及摊销前利润）是一项危险的举动，意思好像说折旧根本就不是费用的一种，因为它并不影响到现金的流出。这根本就是一派胡言，确实折旧是一项很不起眼的费用，因为它的现金支出是在取得的资产还未发挥效益之前就预先支付的。第二，复杂难懂的财务报表附注揭露通常暗示管理当局不值得信赖。如果你看不懂附注揭露或管理当局的说明解释，这通常代表管理当局压根就不想让你搞懂。最后要特别小心那些习惯夸大盈余预测及成长预期的公司。目前查理跟我不仅不清楚明年我们旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的数字，所以我们相当怀疑那些常常声称知道未来会如何如何的人。如果他们真的每次都能达到盈利目标，我们反而怀疑这其中有鬼，那些习惯保证能够达到数字目标的人，总有一天会被迫去假造数字。

2003年：

1.基金经理人通常依靠基金规模而非基金业绩而受益，所以如果有人告诉你基金规模不会影响绩效的话，小心点。

2.如果在看到我们处理衍生性金融商品的经验，加上FreddieMac去年被揭发大规模的舞弊行为后，让你开始怀疑这方面的会计原则，这就表示你变聪明了。不管你具备多丰富的金融知识，你都无法通过阅读这些衍生性金融公司的相关文件来了解它到底背负了多少潜藏的风险。事实上，你越了解这些衍生性金融商品，你就越知道这些文件给你的讯息多么有限。

2005年：

1.通用再保险在1990年设立衍生交易部门是为了满足保险客户的需求，但我们2005年清算的合约中有一个期限期限竟然是100年。

2.我们总是想再短期内赚到更多的钱，但当短期与长期目标冲突时，加宽护城河应该优先考虑。如果一家公司管理层作出糟糕的决策以实现短期盈利目标而不顾及成本、客户满意度、品牌，以后难免弥补由此造成的伤害。当今汽车和航空行业的公司经理人在努力解决前任留下的问题时所面临的进退两难的局面就是最好的证明。芒格和我喜欢引用本杰明·富兰克林的名言：“预防为主，治疗为辅”。

3.不要期望我们的证券投资组合会出现什么奇迹，尽管我们持有一些实力强大且盈利能力很高的公司，但其股价根本谈不上便宜。作为一个整体，它们可能会在10年后价值翻番，一种可能性是下一个十年它们的每股收益总体上将每年增长6-8%，其股价将或多或少与每股收益的增长相近。

4.无论如何夸大一个CEO对公司的重要性都不过分，在2001年Jim Kilts进入吉列之前，这家公司正在苦苦地挣扎之中，特别是为资产配置上的大错而痛苦不堪。吉列收购金霸王电池让股东们支付了几十亿美元的代价，而这种代价在传统财务会计上根本看不出任何反映。简而言之，吉列在并购中获得的商业价值与其付出的并购成本并不相等。

5.吉列并入宝洁进一步增强了两家公司的发展潜力。由于其管理成就，Jim Kilts获得了非常丰厚的补偿金 – 但他所挣的每一分钱都理所应当。事实上，向一个巨型企业的能力超凡的CEO支付再高的报酬也不为过，可惜这种CEO实在是太罕见了。

6.很久以前，牛顿发现了三大运动定律，这的确是天才的伟大发现。但是牛顿的天才却并没有延伸到投资中。牛顿在南海泡沫中损失惨重，后来他对此解释说：“我能计算天梯的运行轨迹，却无法计算人类的疯狂。”如果不是这次投资损失造成的巨大创伤，也许牛顿就会发现第四大运动定律– 对于投资者整体而言，运动的增加导致了收益的减少。

7.多年来，一些非常聪明的投资人经过痛苦的经历已经懂得：再长一串让人动心的数额乘上一个零，结果只能是零。我永远不想亲身体验这个等式的影响力有多大。

2006年：

1.查理早年是律师，我是证券分析员，在那个年代，我们对大机构能否有效运作一直表示怀疑，逐渐变大的规模会使机构思考缓慢，拒绝变革。正如丘吉尔所说的那样，“我们改变着世界，世界也在改变着我们。”事实如下：1965年按市值排名的十大非石油公司，如通用汽车、西尔斯百货、杜邦和柯达等，在2006年的排名榜中仅存一家。

2.并不是我们所有的业务都会盈利增长的，当一个行业的盈利能力恶化时，杰出的管理层能延缓下跌的速度，但最终基本面的恶化会超过管理者的杰出能力。现在报纸行业的状况正在不断地恶化，这已经导致了《水牛城新闻》的利润下降了，而且这种下降的趋势还肯定会继续下去。

3.选择候选人不是一件容易得事。在那些有着出色投资业绩的人中选出精明的人是非常难的，长期成功的投资业绩要比聪明和近期好的投资表现重要得多。长期而言，市场会发生一些重大的、甚至是荒谬的事。一个大的错误可以抹杀一连串的长期成功。因此我们需要一个具有天生的基因能分辨和规避这样错误的人。独立思考、情绪稳定以及对人和投资机构的各种行为方式有敏锐的了解。这些对长期成功是至关重要的。我看到很多非常聪明的人缺乏这些素质。

4.这种每年2%管理费和超额收益20%的收费模式还在日益蔓延。这种效应使我们想起古老的谚语：当有经验的人向有钱人建议一笔交易，多半是有钱人最后剩下了经验，而有经验的人最后有了钱。

5.让我告诉你华尔街上一个不错的家伙，我的老朋友，去年已经90岁高龄的沃尔特施洛斯。从1956年到2002年，沃尔特管理着一个极为成功的投资合伙企业，在这个企业中他不拿走一分一毫，除非他的投资人赚到钱。50年前St.Louis寻找诚实能干的投资管理人，沃尔特是我给出的唯一推荐。沃尔特没有上过大学。

2007年：

1.一家真正伟大的公司要有一道“护城河”来保护，但资本主义的“动力学”使得竞争者不断攻击任何能赚取高额回报的生意。因此，一道难以逾越的屏障，例如低成本的提供者（盖可保险或好事多超市），或者拥有可口可乐、吉列、美国运通这样享誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。

2.对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速，且不断变化的行业里的公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对企业发展有利，但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。

3.如果一个生意依赖一个超级巨星才能产生好业绩，那这个生意本身不会被认为是个好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司，可能有令人兴奋的巨大收入增长，但是这对它的将来说明不了什么。

4.我们要寻找的生意是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。但即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益，去购买别处类似的企业。这里没有规定说，钱是哪儿挣来的，你就必须花在哪儿。事实上，这样的做法通常是一个错误：真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何存续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。

5.在美国的企业中，喜诗糖果这样的企业并不多。如果要将公司的收入从5百万美元提升到8200万美元，需要投入4亿美元或更多资金才能办到。这是因为成长中的业务，既会因销售额的上升需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产进行投资。一家公司为满足它的成长，对资本的需求是否大幅增长，正好证实它是否能成为一笔满意的投资。当一个用4亿美元的有形资产净值，能赚到8200万美元税前收益没有什么好惭愧的，不过它的现金流量表与喜诗糖果是完全不同的。拥有一条不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源的业务，真实太棒了。不信去问问微软或谷歌吧！

6.现在让我们说说糟糕的生意，比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚得生意。想想航空业，从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。

7.在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们投资的进展。我们宁可用两条适用在我们自己企业的测试标准，来衡量它们的成绩。第一条标准，扣除整个行业预期增长后的实际收益增长。第二条，更主观些，就是看它们的“护城河”是否这一年变得更宽。“护城河”是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它的竞争对手日子难过的竞争优势。

2008年：

1.市场的混乱让我们在收购时顺风顺水。投资时，市场的悲观是你的朋友，乐观则是敌人。

2.在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为未来石油价格会比现在的40-50美元高得多，但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。

3.2008年，我们用两亿四千四百万美元买了两家爱尔兰银行的股票，当时那股价看上去便宜得很。年底时这些股票的价值已经低到不能再低：2007年，我们损失了89%的钱。那之后，那两只股票的价格还在一路下跌。

4.投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上，赞扬经常是增长的敌人。因为它束缚你的思维，让你的大脑开放性下降，不会对早先形成的结论进行反思。谨防那些让人溢美的投资举措；伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。

2009年：

1.查理和我会避开一些我们评估不了未来的业务，无论他们的产品多么好。以前，普通人都可以预见例如汽车（1910年）、飞机（1930年）和电视机（1950年）行业的巨大增长。但之后的未来也包括了各方面的竞争，那会降低进入那些行业的几乎所有公司的利润。即使是幸存者也是遍体鳞伤。即使即使查理和我可以清楚的预见某行业之后会有巨大的增长，那也不代表我们可以确定的利润率和资本收益率，因为有许多竞争者在争夺行业利润。在伯克希尔，我们会坚持未来几十年利润可以预见的业务。即使如此，我们将会犯很多错误。

2.早期的日子，查理和我避开资金密集型行业，例如公共事业。确实，至今对投资者来说最好的行业仍然是那些高回报，并且不怎么需要增加投资的行业。很幸运我们有许多这样的业务，我们也愿意购买更多。但是，估计伯克希尔会产生越来越多金钱的同时，今天的我们非常愿意投入那些需要大量资金投入的行业。我们只期望在我们增加投资的这些行业会有合理的体面的回报。

3.巨大的机会是很少发生的。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子。

4.我们在进入2008年时，拥有443亿美元的现金资产，之后我们获得了170亿美元的经营利润。在2009年，我们的现金减少到了306亿美元（其中80亿用于BNSF采购），我们在过去混乱的两年已经用了很多钱去运作。那时一个投资理想时期：恐慌的氛围是投资最好的朋友。

5.在我的整个一生中，政客和学者总在为美国所面临的恐惧问题而痛苦呻吟。然而，与我出生之时相比，美国民众的生活水平提高了6倍，这让我们感到很惊讶。世界末日的语言家们忽略了一个重要的因素，这也是一个确定的因素：人类的潜能是取之不尽用之不竭的，用来释放这种潜能的美国制度永葆活力和高效。

6.我们的许多首席执行官都是独立的富裕阶层，他们因为喜欢才享受工作。他们是自愿的，而非唯利是图。由于无人能够向他们提供一份令他们更乐意从事的工作，所以他们不会因为受到诱惑而离开公司。

7.净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理总能在任何特定时期合理地创造想得到的净利润。

8.营业收入能合理指导我们经营。

9.对企业来说，金融杠杆可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。

10.我们的现金主要以美国国库券形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场的脆弱性在2008年9月毕露无疑，而我们在此之前就长期坚持上述原则。

11.在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在25天内投资了156亿美元。

2011年：

1.股份回购并非简单用来抵消股票增发带来的股权稀释，或者仅仅因为公司手握多余的现金。只有当回购价格低于股票内在价值时，继续持有的股东才不会利益受损。

2.让我们以IBM为例。正如许多行业观察者者所知，其CEO郭士纳和彭明盛作出了出色的工作，把IBM从20年前濒临破产变成了今天的卓越领先，他们的经营成果极不平凡。他们的财务管理也同样辉煌，特别是近年来改善了公司的财务灵活性。事实上，我认为没有其他大公司有更好的财务管理，这一技能实实在在的增进了IBM股东的获利。该公司明智地使用债务，几乎全部用现金完成增值收购，并积极回购自己的股票。

3.与1988年和2006年分别投资可口可乐和铁路一样，我也没有赶早买入IBM。这家公司的年报我已经读了50多年，可知道去年3月的一个星期六，我才感到柳暗花明。正如卢梭所说：“要紧的不是你看到的，而是你看到了什么。”

4.在如今的条件下，我不喜欢基于货币的投资。即使如此，伯克希尔仍然持有大量此类投资，主要是短期品种。但不管利率怎样，在伯克希尔，对充足流动性的需求占据核心位置，且永不忽视。为了满足这一需求，我们主要持有美国国债，这是在绝大部分混乱的经济情况下对于流动性唯一可靠的投资。

5.我自己最青睐的是第三类资产 - 投资于有生产力的资产，无论是企业、农场，还是房地产。在理想的情况下，这些资产应该能在通胀时期让产出保持自身的购买力价值，同时只需要尽可能最少的新增资本投入。农场、房地产和可口可乐、IBM这样的很多企业，以及我们自己的喜诗糖果都能满足这双重考验。其他特定的公司 – 比如我们那些受管制的公共事业公司– 都不能通过上述考验，因为它们在通胀的环境下需要大量资本。为了增加收益，它们的所有者必须增加投资。即便如此，第三类投资也仍会超越毫无生产力和以货币为基础的资产。

2012年：

随着时间的流逝，美国的企业将向前发展，同样确定的是股票将会上涨。因为它们的命运是和企业的业绩紧紧相连的。周期性的衰退将会发生，但是投资者和企业管理者在玩一个对他们几位有利的游戏。在20世纪，道琼斯工业指数从66点上升到11497点，惊人的17320%的增长，尽管经历了4次战争，经济大萧条和多次经济衰退。另外不要忘记，除了指数的上涨，投资者还享受了大量的分红。

2013年：

1.查理和我希望通过以下方式增加伯克希尔的每股内在价值：1）持续增强各个业务公司的盈利能力；2）继续通过补强型收购来增加它们的利润；3）从我们投资的公司的增长中获益；4）当伯克希尔股价下跌到相对内在价值有很大折扣时回购公司股票；5)偶尔进行大型收购股。

2.如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们大多数的收购里都支付了远超游行净资产的溢价，这些成本反映在财报巨额的无形资产数据中。

3.最聪明的投资是把股票当作生意一样看待。

4.获取满意的投资回报不需要成为专家，但要认识到自己的能力圈，并遵从一个合理的规律。保持简单，不要揠苗助长。当有人承诺让你赚笔快钱时，立刻回答“不行”。

5.如果大家难以估计一项资产的未来盈利，那就忘了它，放弃它。没有人能估计所有的投资回报。大家只需要理解自己的行为就可以了。

6.如果你关注的是资产资产未来可能被接受的价格，这是投机。

7.听信别人的宏观或市场分析是浪费时间。这甚至是危险的，它会模糊大家对真正重要的事实的看法。

8.我的两笔投资（农场和纽约大学旁边的物业）分别在1986年和1993年做出。接下来经济、利率。或者股市在下一年 – 1987年和1994年 – 会如何发展对两笔投资都没有影响。我已经不记得当时的报纸头条和专家意见。但是庄稼依旧在内布拉斯加生长，学生一样到纽约大学上课。我的两笔投资和股票投资有一个重要的区别。股票每分钟都有报价，但是我至今没有见过农场和纽大物业的市场报价。

9.查理和我买股票的时候，把它当作公司的所有权来看待。首先我们要考虑是否能够估计公司未来5年，或者更长时间内的盈利。如果答案是肯定的，我们会在估值区间下限的价格买入股票。如果我们不具备估计未来盈利的能力（经常是这样），那我们就去考虑其他投资。我和查理合作54年来，我们从来没有因为宏观或政治环境的因素，或者因为其他人的看法放弃过有吸引力的投资。实际上，这些都不是我们做投资决策时考虑的因素。

10.认清自己“能力圈”半径，并且呆在能力圈里非常重要。即便做到了，有时我们还是会犯错误，无论买股票还是收购公司。但是这样不会带来灾难，就像一个持续上涨的牛市诱导大家根据价格走势买股票。

2016年：

1.每隔大约十年时间，经济环境就会出现恶化。随之而来的是挣钱的良机，这时候我们绝不会不动于衷。

2.未来将偶尔发生市场大幅下跌甚至恐慌，这将对所有股票产生实质性影响。没有人能告诉你们这些冲击将何时发生。我做不到，查理做不到，经济学家们也做不到。纽约联储的梅格·麦康奈尔曾曾会这样描述：“我们花了很多时间寻找系统性风险，然而事实上它倾向于找我们”。在这样可怕岁月里，你们应该牢记两点：首先，大范围的恐慌是你们的朋友，因为它会提供物美价廉的资产；其次，个人恐慌是你的敌人。

3.当公司旗下旗下哦某个业务需要进行全面重组的话，例如当年卡夫公司和亨氏公司合并，我们认为向公司股东清楚解释花费这一大笔巨额资金合并两家公司业务的理由。卡夫亨氏公司的首席执行官是这么做的，管理层说明的理由也得到了包括我个人在内的公司董事会批准。如果每一年公司管理层都告诉股东一些“公司重组费用”不应当计入企业业绩评估，而这些业绩调整项目实际上都是公司经营必须的开支，那么公司管理层就是在误导股东。

2017年：

1.我不了解制造业务，也不了解房地产经纪人的活动。幸运的是我不需要奉献出自己的知识。Precision Castparts的首席执行官Mark Donegan是一位出色的制造业高管，他通晓领域的任何业务都运行良好。对人下注有时比投注实物资产带来更大确定性。

2. 在接下来的53年里，我们的股票（以及其他公司股票）还将经历表格中（下图）的类似暴跌。不过没有人能告诉你这会什么时候发生。就像红绿灯有时会直接从绿灯变为红灯而不会出现黄灯过渡。然而，如果出现大幅下滑，他们将为那些没有债务负担的人提供非凡的机会。