经典陪读：伯克希尔股东大会问答①文字版补推

仇宝廷图书馆 2021-12-11

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前言：经过书房热心读者自发整理，经典陪读系列如愿改成文字版。

文中的下划线部分代表老唐当时所勾画的重点，其他部分为老唐当时的点评及部分朋友的精彩留言。

本文为文字版补发，本系列已推送文章，请点击#经典陪读

原文：巴菲特：任何时候你把无知和借钱结合起来--（笑声）--你会得到一些非常有趣的结果。（笑声）

特别是当金额变得很巨大的时候。想必你们已经看到宝洁公司最近的做法。

我也不知道宝洁公司衍生品的详细情况，但我从媒体报道中得知，宝洁公司从利率掉期协议开始卖出美国和另一个国家的大量的债券的看跌期权。

从历史上看，借大量的钱--有机会迅速变得非常富有或非常贫穷——在某种程度上一直是麻烦的根源。

但衍生品不会消失，衍生品很有用。当然，衍生品有制造麻烦的潜在可能，我们也看到了这些迹象。

我想不起来我们在衍生品领域有任何业务，你能想起我们和衍生品直接有关的任何业务吗?

芒格∶ 不。（笑声）

巴菲特∶如果他讲得太久，我可能得打断他的话。（笑声）

唐朝：比杠杆更可怕的，是无知+杠杆。

唐朝：这完全是巴神跨时间、跨空间施展千里传音大法，说给今天网上热点那位借钱炒可转债亏成一塌糊涂的女性听的。可惜频道不对，没接收到。

FLJ：今天看《置身事内》的时候，恰好看到这么一段。不仅适用于个人，也适用于企业。

2021/10/04

原文：股东：你尝试发现好的管理层并购买管理良好的公司。

就我个人而言，我觉得我遇见向你一样优秀的管理层的概率、就像我把理查德·尼克松复活一样（意味着不可能）。

作为一个普通的投资者，我怎么才能知道什么是好的管理层呢?

巴菲特：我们根据两个准绳来衡量管理层。

第一是他们管理的企业到底有多好。我认为你可以通过阅读他们的成就、将他们的成就和竞争对手相比、并看看他们的长期资本配置能力到底如何。你可以从中学习到很多东西。

你必须了解他们当时手中到底有怎样的牌。

如果你对这家企业有所了解（你不可能理解所有的企业，但可以找到你能理解的行业或公司），就可以看看管理层在利用手里的资源方面有多出色。

第二就是弄明白管理层是如何对待自己的股东的。很多管理层的表现在前百名之20到80 之间，弄明白他们到底排在哪里并不容易。

但是，我认为你不难发现，比尔·盖茨，汤姆·墨菲，唐·基奥………或者像这样的人，都是非常优秀的经理人。要弄清楚他们为谁工作并不难。

我也可以给你另一些极端的例子。

有趣的是，在我看来，管理能力差劲的管理者常常不考虑股东利益。管理能力和对股东好坏常常要么都好，要么都差劲。

但是，我认为阅读报告——阅读竞争对手的报告——在某些情况下您会得到一个结论，你不需要在这个行业中做出100个正确的判断或者50个正确的判断。你只需要做几个，而这就是我们要做的。

总的来说，我对管理层的评价和你对管理层的评价来源是一样的，都是来自于阅读报表而不是因为我和他们很熟或者我完全了解他们。

所以，去阅读财报吧，看看他们是怎么想的，看看他们是怎么对待自己和股东的，看看他们取得了什么成就，考虑一下他们在经营时所做的事情，并和这个行业的其他公司做对比。

我认为有时候能弄明白这些问题就行，用不着次次都能判断。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

唐朝：普通投资者寻找优秀管理者的两个尺度和一个方法。

2021/10/04

原文：股东：这个问题真的很简单。我的老婆收集了很多蓝筹印花公司的印花，她一直带着它们，你觉得她应该怎么办呢?

巴菲特：我们可以给你一个明确的答案。查理和我进入优惠券这个行业，是大概在1969 年吧，查理?

芒格：是的。

巴菲特：我们在那之后做了啥?大概值1.1亿?

芒格：不，最多的时候值1.2亿。

巴菲特：好吧，然后到现在，只剩40万?

芒格：是的。

巴菲特：哈，那不错。（笑声）这表明了管理层（我们）开始行动时，会有什么后果。（笑声）

芒格：我们只是主导了99.5%下跌。（笑声）

巴菲特：没错，我们即将迎来一波反弹。（笑声）

唐朝：锋利的自嘲二位大神当时只是看上了“浮存金”，而不是公司主营业务。

民为先：保险公司也类似，巴神最看中的只是浮存金。

2021/10/04

原文：股东：你可以评价一下制鞋行业的优点吗?你为什么会觉得这个行业有吸引力呢?

巴菲特∶我们对制鞋行业的情况很清楚，只要有弗兰克·鲁尼（Frank Rooney）、哈罗德·阿方德（HaroldAlfond）和彼得·伦德（Peter Lunder）这几位打理，德克斯特就是很值得投资的好公司。

我们有两家非常好的制鞋公司，但因为我们的皮革来源等问题，现在这些公司还没有体现出优势。我们有两家公司，在购入洛威尔公司（Lowell's）后，现在实际上是三家，我认为它们都有非常出色的业绩。

我认为这几个管理人员，不管在什么行业都能取得巨大的成功。

他们的公司ROE和利润回报都非常棒，而且在行业内有很好的名声，若这些公司能在这些管理人员的领导下，找到扩张制鞋行业的新途径，我们将会拭目以待。

这并不是因为我们认为制鞋业本身肯定会繁荣或者别的什么原因，这只是因为我们在制鞋公司里有很多人才。

不管何时，只要我们得到人才，我们总是尽可能地给他们舞台发挥。

我们扩张制鞋公司并非不可想象，从长期看，这块业务甚至会有很显著的扩张。

唐朝：这是巴神死命夸他刚收购的德克斯特鞋业公司。遗憾的是，后来这家公司亏到破产，一文不值

更惨的是，巴神是用增发25203股伯克希尔A股换的这家公司，而不是直接支付现金。

今天25203股价值104.56亿美元，折合约675亿人民币。675亿人民币换来一个0，这是巴神一生投资史里排的上号的重大失败案例

山不语：是被中国制造给打败的，大量中国物美价廉的商品进入美国。

stardust：我们买股票，也是有可能碰到预料之外的打击。像在这样情况下，我们通过财报可以提前看出来并卖出吗？

唐朝：有的时候看得出来，有的时候被无情地按在地下胖揍一顿，就像巴神的本案例一样。

2021/10/04

原文：巴菲特：用不着为了获得出色的业绩而去做异常的事。有人认为，如果你能跳过7英尺高的栅栏，就能比跨过1英尺高的栅栏得到更值钱的绥带。可惜在投资界里完全不是这样，在投资界，你可以靠做非常平常的事情发财。

可口可乐有什么复杂的地方?因为可口可乐，我们的税前收入比一些年前增加了30亿美元。我对可口可乐的产品、分销系统、财务情况的理解，任何正常人都能理解，只是别人没有像我一样看见机会就出手罢了。

如果你进入有点复杂的企业，可能会得到一份1，000页厚的报表，你可能有一个理学博士分析报表。但这并没有任何意义，你得到的只是一份报表，从报表里无法理解那家企业，也不能看出未来10至15年后企业会怎样。

重要的是避免犯错误。（笑声）

唐朝：在投资领域，你可以做着非常平常的事情发财。

暁峯：不高估自己，简简单单获得财富。贸然出圈，风险倍增。有些大V，十几个行业，数百家公司，张口就点评，我也是醉了。

欧阳风影：重要的避免犯错误！对普通人来说，是很重要的！

2021/10/04

原文：巴菲特：我们可能再也不能尽情投资了。我们找到自己很喜欢的东西的时候很开心，有时候我们真的找到了，但是我们的资金太多，总是容不下，或者说我们无法像只有100万美元时那样尽情地投资。

我们愿意向单只证券投入大量的资金。在我管理我的合伙公司的时候，我单只股票投资比例的上限是40%。至于查理，你管理你的公司的时候，我记得，你的上限不止40%。

芒格∶那是。（笑声）

巴菲特∶假如我们管理一家规模小一点的合伙公司，或者我们管理自己的资本，而且自己的资本较少，我们还会这么做的。

唐朝：尽情享受自己可以随意投下40%资金在一家企业的幸福时刻吧

或早或晚，你也会和巴神一样头痛于“好不容易找到一家喜欢的公司，却囿于流动性不足而无法参与”的囧境

真知行不难：我理解这段话的意思是：资金量小，投资一家企业可以大于40%。我理解错了吗？

唐朝：是的，理解错了。他说的意思是“如果我的资金是100亿，40%就有40亿，能容纳40亿的投资对象就少很多了。你的资金100万，40%就是40万，40万投资很少会遇到无法容纳的企业，所以会愉快和轻松的多。”。

2021/10/4

原文：芒格：有一个真实的故事。伯克希尔有一位股东，他一开始时的股票是他父亲留给他的，他父亲去世后，留下了一大笔财产，这笔财产其实就是两只证券，即伯克希尔的股票和另一家优秀公司的股票。

一家银行是共同受托人，这家银行的信托经理说，'你得多元化这笔投资。'

这是一个大错误。那位和银行一起作为共同受托人的年轻人说∶'你知道，如果我父亲采取你的做法，他现在只是一个银行里的信托经理，不会成为一个富人。（掌声）

那个人持有伯克希尔直到今天，银行现在依然向人提供同样的建议。（笑声）】

唐朝：看老芒格一贯的毒舌风格。

原文：芒格：现在，你可以问关于美国航空的事情，我们很乐意回避这个问题。（笑声）

巴菲特：查理和那个决定无关。（笑声）直到我做了他才知道。当他知道的时候，……（笑声）

唐朝：相比芒格的毒舌，巴神随时自嘲，随时揽责任、分功劳的心胸，的确更适合做一把手。

2021/10/4

原文：巴菲特：查理和我认为，我们根本不知道未来的现金流到底会是什么样子。如果我们一点也不知道未来的现金流会是什么样子，我们现在也不会知道它的内在价值是多少。

所以，如果你认为你知道今天的股票应该是多少钱，但却不清楚未来20年的现金流会是怎么样，我想这就是他们所说的认知失调吧（笑声）。

因此，我们正在寻找一种非常非常高得确定性——我们可以在一段时间内看到这些现金流，然后再将其贴现。

我们更关心的是这些现金流的确定性，而不是一个我们对未来现金流没有很大信心、却看起来绝对估值最便宜的公司。

这就是内在价值的本质。

就内在价值而言，任何会计报告中的数字本身都毫无意义。它们只是指导方针，告诉你如何获得内在价值。

但是这什么也没告诉你，财务报表中没有答案。里面有一些指导方针可以帮助你找到答案。但为了找到答案，你必须了解一些商业知识。

你不必去了解很多关于数学的东西。我的意思是，数学并不复杂。但你必须对生意本质有所了解。

如果你想买一套公寓，或农场，或任何你可能感兴趣的小企业，你也会这么做。

你要试着弄清楚这生意目前正在做什么、随着时间的推移你可能会得到什么、你对得到这个结果会有多确定，以及将这门生意与其他选择的比较……这就是我们做的，不过我们基本上只做规模较大的生意。

会计数字对我们很有帮助，在某种意义上，它通常指导我们应该思考什么。

当然，如果我们发现人们在公认会计准则下尽可能乐观地解读数据，我们会非常担心那些看似篡改数据的人。要知道有很多人这样做。

唐朝：确定性的重要性在便宜之前，以及财报是分析企业的起点——不是终点，也不是唯一工具。

腾台河：有了确定性，才可以谈其他的。

2021/10/04

原文：巴菲特：但是你知道，如果你要把100万美元存入一个储蓄账户，你是想要一个每年支付你10%而金额从未改变的账户呢? 还是想要一个每年支付你2%而每年增长10%的账户呢?你可以算算这些问题的答案。

你肯定会遇到这样的情况，虽然一些公司的业务没有增长，但与一些需要持续资本投资而产生增长的公司相比，这是更好的投资。

业务的增长需要大量资本，和业务的增长不需要资本，这两者之间有巨大的差异。

一般来说，金融分析师并没有对两者的区别给予足够的重视。事实上，令人惊讶的是，很少有人注意到这一点。相信我，如果你在投资，你应该多加注意。

查理？

芒格：我同意这一点。但它相当简单，但它又不是可以用一句话来解释那么简单。（笑声）

巴菲特∶我们拥有的一些生意根本不增长。但是他们给我们贡献了很多资金，我们可以用这些资金去买别的生意。因此，我们虽然没有实体经济的增长，但我们可利用的资本却在增长。

这种情况，要比某些需要将所有的资金投入才能增长，却不能给我们提供高回报的企业的投资更为有利。

唐朝：增长是否无需大量资本再投入——老唐估值法三大前提之一。

戳锅漏BearG：这个问题是不容易用一句话说清楚。但通过对比地产、重资产的制造业、轻资产制造业和白酒、分众、腾讯，能进一步理解这句话的意思。

其实想这个问题本身，就是一件很有意思的行动。

2021/10/4

原文：股东：我来自德克萨斯州的休斯顿。

你时常引用英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的话，你认为我们可以从他身上学到什么呢?

巴菲特∶凯恩斯的《通论》中有一章（第12章）是关于市场、市场的心理学、市场参与者的行为等内容。

除了本·格雷厄姆的《聪明投资者》（The Intelligent Investment）的第8章和第20章之外，我认为要说什么书包含的智慧最多，就数《通论》的这一章了……

虽然起点有很大的不同，但格雷厄姆和凯恩斯几乎在同一个时间得出了相同的结论，在30 年代，他们在什么是最明智的投资方法上殊途同归。虽然在多元化方面有分歧，但凯恩斯对多元化的信心远远小于格雷厄姆。

我认为，在20年代，凯恩斯从一个错误的理论开始，这个理论实质上是在试图预测企业和市场的周期。到30年代，他转而研究对企业基本面的分析，而且取得很大的成就。

与此同时，格雷厄姆也在写他的第一稿。我想珍妮特·洛尔在她的即将上市的格雷厄姆的传纪里写到格雷厄姆和凯恩斯曾有通信，所以我建议你们读一下这本书。

还有凯恩斯写给他的人寿保险公司的共同受托人以及同事的一些信件，你们会发现很有意思。

（注：图片为《巴芒演义》324页）

唐朝：凯恩斯的投资生涯，绝对是“宏观经济（对投资）无用论”的核武器，没有人挡得住这一击——1994年伯克希尔股东大会问答结束。

mintyson：看老唐的解读，比自己看收获大太多了！

2021/10/04

原文：巴菲特：但是我们所理解的事物的范围是不太可能太大的，可能我们能理解的，致是这里或那里的一点点。能力圈不需要太大，只需要刚刚好就行。

而且如果我们在自己的能力圈里找不到我们理解的东西，我们就不会盲目扩大自己理解范围。你知道，我们常常会更有耐心等待。

这就是我们的方法。

唐朝：能力圈大小不是核心问题，肯不肯安心待在圈里更要紧——伯克希尔1995年股东大会问答。

海东望：感觉建立一个小能力圈都不容易。

唐朝：存款，天生的、强生的、自带的能力圈。指数基金，一天时间打破砂锅问到底就能具备的能力圈。这俩都不难，一点儿也不难。

2021/10/4

原文：巴菲特：这个问题问得好。在投资中有一条很重要的纪律，一个投资输了，不要为了翻本而再追加投资。其实，为了翻本而继续追加已经输了的投资往往是一个错误决定。

当我们减记我们的投资时，就像我们减记美国航空的8900万美元一样，虽然我们可能认为它的价值不止这些，但我们倾向于保守一点。但它的价值远远低于我们支付的价格。

芒格：我想重申一遍，不要以你失去它的方式来企图挽回。你知道，这就是很多人被赌博毁掉的原因。

这就是那么多人赌到最后连裤衩都输掉的原因，太多人输了以后继续追加投资，希望能翻这种冲动深深藏在人性深处。

输了就认赌服输。有时候这些俗话很有道理。

巴菲特：在股票投资中有一点很重要，股票并不知道你买了它。

你可能对股票有很多感触∶你记得你买进花了多少钱（笑声），你记得谁告诉你该买这只股票的，你记得所有的这些事情。

不过你对股票落花有意，而股票对你却流水无情。（笑声）股票是没有感情的。

假如一只股票价格为50美元，某人买进的价格是100美元，自然会觉得这只股票惨不忍睹;也有人买进的价格是10美元，此人自然会觉得这只股票妙不可言……各种各样的人，各种各样的感情，都对股票毫无影响…

就像查理说的，赌博是一个经典的例子。有人花了几年时间建立了一家企业，他们知道怎么运营一家企业。

然后他们在某个地方进入一个对他们来说相对劣势的博弈。他们开始失败，但他们认为他们必须赢回来，不仅以他们失去它的方式，而且还必须在那天晚上。（笑声）这是一个很大的错误。

（注：老唐旧文《去掉你的成本心魔》2018-12-25）

唐朝：投资不是斗气，你并不需要在哪里跌倒就一定要在哪里爬起来。

无名：这也是老唐“忘记成本，永远比较”的另一种说法吧！

真知行不难：大神们的刀都是很快的，想起老唐分享过的王首富的斩仓故事。以前感觉他特别惨，现在回首看姜还是健林的辣。

云帆：如果你和巴菲特有午餐机会，老唐你会问什么最关键的问题呢？

唐朝：我会问他平时在桥牌之外，还做些什么体育运动？

2021/10/4

原文：巴菲特：但我真的不认为你需要那种方法。我的意思是，我认为要知道把钱放在哪里是有意义的，这事儿并不复杂。当然，做这件事你可能会犯错误。但我不认为投资会是一个非常复杂的问题。

推销某种流行的概念的时候，那些人喜欢把东西弄得过于复杂，这样你就只能去咨询权威。

假如宗教的一切就是摩西十诫，那么那些宗教权威的日子就难过了（笑声），因为摩西十诫不够复杂。

我认为一些（其实很多）管理咨询师和书籍都是故意把问题复杂化。

唐朝：看见不明觉厉的名词，警惕一点，多问一句“那是什么意思？”。

别怕被鄙视为无知，反正有老唐垫底，没啥丢人的。你看老唐在书房留言区里，经常一脸蠢萌地回复：“我不懂，不知道，不明白，没研究，没听过……”

平常心：当我在书房留言区看到老唐回复“我不懂，不知道，不明白，没研究，没听过……”的时候，我通常把这理解为老唐的暗示：远离这条恶龙。

真知行不难：坦白说，如果不是老唐中翻中，图片里的话真的不是太明白。

2021/10/4

原文：股东：你能不能告诉我们你认为所罗门公司未来两三年的情况会怎样?

巴菲特：很难预测所罗门公司或者任何大型投资银行/经纪公司未来的表现如何，即使是深来两三个月的表现都很难预测，更别说未来两三年了。

从本质上说，这种企业的波动性大大高于剃须刀企业。因为这种波动性，甚至连更长期的单均回报都很难预测。评估所罗门公司未来的表现，要比评估一家普通企业要困难得多。

答案是，查理和我，如果让我们试着写下未来两三年的预测，我们不会觉得我们有很高的概率能够预测出这家公司、或者该行业的其他公司，它们未来三年的收入水平或者盈利回报。

我们对所罗门公司的投资是7亿美元的优先股，有5个赎回日期，第一个赎回日是1995年的10月31日，然后接下来每年的那一天都是赎回日。在每个赎回日，我们都可以得到现金或者股票。

任何时候你手里有选择权，你都可以占便宜。

可能只是一点很小很小的便宜--通常给别人选择权一般都是昏招，而接受选择权一般都不会错，特别是如果这选择权是免费的话。

关于选择权还有一点，等到你必须进行选择的时候，你才使用选择权。我们有7亿美元的优先股，我们认为这些优先股情况良好，我们还愿意持有更多。

我们还有600万美元的普通股股票，买进成本可能是48美元/股左右。不管怎样，买入价都大大高于当前35或36美元的价格。

所以我们在市值上有8000万至9000万美元的损失。

不过优先股的股息很优厚。今年6300万美元的优先股股息已经到手了。

顺便说一下--这一点知道的人不多--假如持有一家企业20%的投票权，那么你得到的股息在计算所得税时就比投票权不足20%的人更合算。

所以我们在持有那些普通股之后，我们因为股息要交的税被减少了。这虽然不算是一件大事，但也不是小事。

查理？

芒格：我也认为很难预测大型投资银行疫经纪公司的未来。

不过，我认为，在我们买进所罗门公司优先股之前很久，伯克希尔就已经是所罗门公司的大客户了。多年来，我们得到了很好的服务。

我认为所罗门公司能存在很长时间，给各种客户提供优质的服务，而且使客户满意。巴菲特：我记得，在1973年，我们通过所罗门公司卖出了伯克希尔的第一份债券。所以我们和所罗门公司之间的投资银行业务联系已经有21至22年了。其实，我们和所罗门公司的各种其他业务联系比这更久。这是一种长期的关系。

所罗门公司毫无疑问会继续存在，我们的优先股投资绝对是好投资。

问题是平均资本回报率会是多少。在我们投资所罗门公司的时候，我们就已经知道很难预测了，后来我们发现这甚至比我们所想的还要难预测。

（注：图片为《巴芒演义》299页）

唐朝：巴神已经如此警惕和保守了，对所罗门这笔投资还是身陷泥潭，几乎血本无归。

当然，动用了一切人脉关系，二老亲自挽起袖子下场，最终好歹算是九死一生救回来了。

但这恐怕也算是巴菲特（不包括芒格）自以为盔甲厚，就去尝试挑战恶龙的结果吧。

无名：老唐，如果没有巴菲特强大的关系网，如果没有芒格背后大律师团背书，所罗门这笔投资是不是就彻底完蛋了？

唐朝：基本是。

2021/10/4

原文：巴菲特：我们寻找一家公司，因为这样或那样的原因而有一条护城河环绕自己的公司一-比如说，因为是某个领域的低成本制造商、因为服务能力而拥有天然的特许经营权、因为在顾客的心目中占据了一定地位、因为有技术优势等等。关键是它周围有护城河。

不过在资本主义体系中，所有的护城河都会遭到进攻。只要有大城堡在那里，那么别人就会想方设法攻克它。

在资本主义社会，大多数护城河其实都一钱不值。这就是资本主义的本质，而且这是建设性的现象。

我们努力弄明白为什么有些城堡还没倒下？是什么东西能让这些城堡继续存在？有什么东西在五年、十年或二十年后能叫这些城堡灰飞烟灭？关键因素是什么?永久性有多永久?城堡的存在有多大程度上是依靠领主的天才?

假如我们对护城河满意，我们就要琢磨领主是不是有意独占所有财富，或者会不会用城堡的财富做蠢事等等问题。这就是观察企业的方法。

唐朝：广为流传的这段话里面有两个术语，我做个替换，或许会让大部分朋友更容易读懂：护城河＝竞争优势，城堡＝超额利润

基督山伯爵-Andy：原来投资的一切道理，巴神早已清清楚楚地写在那儿了。

2021/10/4

原文：巴菲特：1、你对股市的态度。这一点在《聪明投资人》的第8章，假如你能有书上所说的态度，那么你一开始就已经跑赢了股市中99%的人。这态度是一个极大的优势；

2、第二条是安全边际，安全边际能给予你巨大的优势，而且除了用在投资上以外，还可以用在很多地方。

3、把股票视为企业，能使你的视角与市场中大多数人截然不同。

只要拥有这三条哲学基础，那么不管你用什么估值方法都不重要。不管你使用沃尔特·施洛斯的估值方法还是我的估值方法，都是万变不离其宗。

菲利浦·凯睿（老唐注：这位菲利普·凯睿就是巴芒演义328页注脚里介绍的这位菲利普·卡雷特）的方法略有不同，不过我可以保证，他的方法中也含有这三个基石。相信我，他的业绩相当不错。

（注：图片为《巴芒演义》328页）

唐朝：只要你拥有这三条哲学基础，不管你用什么估值方法都能赚到钱。截图里提到的菲利普·凯睿，就是《巴芒演义》328页注脚里介绍的这位菲利普·卡雷特。

日拱一卒：唐师，国庆节快乐，我把它当成您的中翻中

1、如何面对波动；2、股和票的区别；3、再好的公司也需要一个合适的价格。

三天假期看完了新手财索引版，昨晚看了一家上市公司的年报，慢慢的找到感觉了，不懂的科目找索引，很快找到您的中翻中，

2021/10/4

原文：股东：大家好，我是来自瑞典的Peter Bevelin。

当你审视一项潜在的投资时，你问自己的第一个问题是什么?你和芒格先生会问自己同样的第一个问题吗？

巴菲特：嗯，我想--我不会问自己查理是否会喜欢它，因为--（笑声）一-那将是一个艰难的决定。

不过，我会问自己的第一个问题是∶我能理解吗？除非是在一个我认为我能理解的行业里，否则没有任何意义去看它。

欺骗自己去理解一些软件公司，或者一些生物技术公司，或者类似的东西是没有意义的。我到底要知道些什么?这是第一个入门级别的问题。

然后第二个问题是，它看起来有好的经济效益吗?它的资本回报率高吗？它在哪一方面打动了我？然后我就从这里开始。

你呢？查理？

芒格：我们倾向于根据过去的记录来判断。总的来说，如果一件事情过去的记录很糟糕而未来却很光明，那我们就会错过这个机会。（笑声和掌声）

唐朝：研究企业应该从哪里开始？链接《看不懂与看得懂》

淡泊人生：过去不赚钱，现在不赚钱，将来很美好，这样的梦想型企业——不投。

2021/10/4

原文：股东：你很推崇本·格雷厄姆，而格雷厄姆又很鼓励不断转手（持有的公司），而你的投资思想集中投资加上非常长远的眼光，请问你仍旧是15%的菲利普·费雪和85%的本·格雷厄姆吗？

巴菲特：我也不知道具体的百分比。在我先前讲的三条哲学基础方面，我是100%的本性雷厄姆。这三条真的很重要。

我在1960年左右第一次读费雪的两本书，我认为那两本书是很了不起的书籍，费雪是一个很了不起的人。

我认为假如算我的方法受人影响的百分比的话，《福布斯》的杰姆，迈克尔斯（Jim Micheel）算一个。

我可以对这些人给我的影响加一个百分比数字。

我认为我是100%的菲利普·费雪和100%的本·格雷厄姆，他们两人的观点并不冲突，只是侧重点不同而已。

资本回报率高而且可以不断追加投资的企业是世界上最好的企业。格雷厄姆不会反对这个观点。格雷厄姆的钱大部分是从GEICO （政府雇员保险公司）中赚来的，这家公司就是那种最好的企业。

所以格雷厄姆是认同这个观点的。格雷厄姆只是认为买进从大量统计数据上看非常便宜的东西易于实践，也易于教会别人。

格雷厄姆会觉得费雪的方法比他的方法更难传授。不过格雷厄姆的方法比费雪的价值更有限，因为格雷厄姆的方法不适用于大规模资金。

芒格：我发现有一点很有趣，费雪当年买的好企业，很多都没能一直好下去。

其中有一家叫产权保险信托公司（Title Insurance and Trust Company，该公司曾在加利福尼亚州首屈一指。

该公司有最大的产权保险部门，都是手工作业的。还有非常好的财务实力、商业信誉等。该公司在一个利润丰厚的领域中称雄。

不过，计算机出现了。只要投资几百万美元，就能建立一个产权保险部门，而且不比过去的人海战术差。

很快出现了很多产权保险公司，这些公司都去找大客户（比如说大型放贷机构和大型房地产经纪人机构），支付给他们按照以前标准来看高得惊人的佣金，从而抢走很多业务。

所以在加利福尼亚州，所有产权保险公司的总利润之和降到了零以下。本来这个行业是一个垄断行业、看起来不可能会出现竞争的。

假如你展望未来20年，那么很少有公司能称得上安全科技进步有时候给你带来好处，有时候能害你赔得很惨。

巴菲特：比起格蓄厄姆的方法，费雪的方法可能需要更多的商业经验和洞察力。不过格雷厄姆的方法可能会很长时间找不到可投资的目标，而且也很难应用于大资金。

但是，若你严格遵循他对流动资本的安全要求，那么这方法是行得通的。尽管可能不适合大资金，而且有些时间段里找不到投资目标。

本真的更像一个老师，而不是一个一-我的意思是，他没有想要赚很多钱的冲动。他对此不感兴趣。所以他真的想要一些他认为可以教的东西作为他哲学和方法的基石。

他觉得你可以坐在奥马哈读他的书，然后申请--买一些统计上便宜的东西，你不需要对商业或消费者行为有任何特别的见解，或任何类似的东西。

我不认为这是真的有任何问题，但我也不认为你可以用本的方式去管理大量的钱。

唐朝：巴神直言格雷厄姆和费雪的投资方式异同点：

格雷厄姆的方法简单，信+会算数（小学级别的加减乘除即可），缺点是无法容纳较大的资金；

费雪的方法可以容纳大资金，但对商业判断力有一定的要求。

民为先：我的资金不大啊，很小很小，能有格雷厄姆的收益率不？

唐朝：有耐心，能踏踏实实翻石头，极度分散，并接受偶尔会踩屎。我认为目前的港股市场，有很大机会提供格雷厄姆的收益率水平。

2021/10/4

原文：巴菲特：我们不观察小盘股。我们之所以认为假如你的资本额较少就能找到相当多的机会，是因为情况一直都是这样的。

很显然，根据我多年来的观察，一般来说，盘子越小，关注的人越少。假如你一个月只能拿出10万美元购买股票，那么比起一个月要拿出1亿美元买股票的人，你能找到更多的市场无效率的机会。

我这样说并不是因为我知道25家好企业，但却无法投资。而是说我不再观察那个投资领域了，因为假如规模不适合我们，那就不值得去分析。

不过我真的认为假如你的资金很小，你就总能找到非常明显的市场无效的机会。

当我刚刚开始投资的时候，我逐页阅读了穆迪和标普的资料册。

那可能有2万页厚，然后我就发现了很多东西，经纪人报告或者任何这种资料中都没有我的这些发现。有很多企业就是这样被忽视了。

唐朝：小资金的时候，逐页翻阅穆迪手册、标普手册，两万页厚。这就是捷径

我想起有次书房一位朋友问我读财报的快速方法，我说从第一页开始，一页一页往后读，这就是最快的方法（大意）。

Wok：有时候捷径反而是远路，最笨的方法反而最简单。“结硬寨，打呆仗。”

危机猎人：请教老师，有囊括中国企业的类似穆迪或者价值线的读物吗？

唐朝：有，而且是免费的：任何pc端股票交易软件的F10键。

2021年10月5日

原文：芒格：对。我想告诉大家一个奥马哈故事，这个故事展示了伯克希尔尽可能减少诉讼的技巧。

当我还是一个小男孩的时候，我父亲是奥马哈的执业律师，有一天我对父亲说，“X找你，你对他殷勤备至，可他是一个奸诈的吹牛大王啊。而格兰特·麦克费登找你的时候，你却几下子就把人家打发了，可格兰特是个大好人。为什么呢?”（笑声）

我父亲看着我，就好像我有点智障一样，'查理，格兰特·麦克费登对自己的员工很好，对顾客很好，对每个人都很好。就算有些不开窍的人找他麻烦，他也能轻松脱身。”我父亲继续说，“但从像格兰特·麦克费登这样的人的身上，我可赚不到足够的钱供你上学啊。”（笑声）

“哈，至于X么”，我父亲说，“他就是一个活动的地雷官司会不断的。所以对于一个律师来说，这可是一个好客户。”

我从我父亲那里学到一招，那就是学格兰特·麦克费登的做法。我得说，当格兰特·麦克费登这样的人的确能远离麻烦。

我认为沃伦在很小的时候，就独立发现了这个做人的诀窍。这可省了我们不少事情。这是一个很好的做人方式。

巴菲特：基本上，我们的态度就是和坏人不可能做成好交易。

我们不指望靠协议或者任何尽职调查来保护自己，我们早就把尽职调查抛诸脑后了。

只有和我们喜欢、赞赏而且信任的人合作，才能够长期合作愉快。

坏人会以各种方式惹火你，但是你赢不了坏人。回避这些人是很有好处的。

我们开始的时候就是这样认为的，然后我们的一些经历更加使得我们对这点深信不疑，所以这就是我们的行事风格。

唐朝：芒格从爸爸那儿学到的重要的人生和投资课，我多次引用过。

后面巴菲特说的那句（划线的后一句），也是我躲在书房的重要原因：网络上有些人，你只能躲开他才是“唯一”的胜利，反击他，说服他，帮助他，感动他……都只能让自己受更重的伤。

伯涵：跟猪摔跤，赢了胜之不武，输了颜面扫地。

鲤鱼：对的，我又不是律师，不需要赚他们的钱，所以远离坏人会让我活的更好。

2021年10月5日

原文：股东：沃伦，我是来自印第安纳州埃尔克哈特的弗兰克·马丁。

你写了大量关于美国工业的股本回报率不变的文章，作为一个整体，它被困在12%到13 的范围内。

现在我们在均值之上，那请问你看到了什么因素，会使得这个数随着时间回到均值呢？

巴菲特：的确如此。过去几年的回报率比平均水平高。最新一期的《财富》杂志上有一些有趣的数据，这些数据是财富500强企业（当然，500强的成员在不断变化，每隔十年，就沧海桑田）的回报。

数据显示回报趋向于稳定在12%至13%之间。

一些企业的回报上升了一点点，因为这些企业把医保成本计入了资产负债表，因此减少了股东权益。

你采取的任何能降低股东权益但不影响销售额的措施（都会提高你的股权回报率）.所以其实使用杠杆的美国公司用把医保成本列入资产负债表的方法，提升了股权回报率。

我的观点可能不正确，或许美国企业能取得15%左右的回报。不过长期来看，竞争因素将会压低回报值。

仔细想想，12%或13%其实也不坏。在利率7%的环境下，资本投资股市能够比投资别的东西得到更多的回报。

假如要我猜测未来十年美国企业的平均回报，那么我会猜一个在12%与13%之间的数值。

查理？

芒格：我认为所有的已公布的平均回报率都被高估了。这些都是最大的公司，这些都是胜利者。

还有很多低回报的公司，它们都没有被统计进去。所以假如美国企业哪怕平均能达成13%的税后资本回报率，那么我就觉得很了不起了。

唐朝：巴神再次阐述企业净资产收益率（Roe）长期围绕12%~13%波动的神秘现象。

——注意，这是个统计规律，是个客观存在的事实，至于造成这现象的背后逻辑，巴神并没有系统的阐述过，有可能他也不知道。

2021年10月5日

原文：巴菲特：毫无疑问，若一家企业有很高的资本回报率，而且无法对自己再投资，那么我们将这家企业的资本拿走、就能极大地提高长期业绩。

因为若这家企业的钱没好去处，则最后可能会被不管三七二十一地乱用掉。

我们有广阔的投资领域，我们可以拿走钱，用来买进可口可乐股票，投资另一家好企业，而很少有经理人有能力这样做。这就是我们能给伯克希尔带来的好处。

在另一方面，我们也能给予快速成长中的企业提供资金支持。比如说海兹伯格珠宝店（Helzberg's），这是我们最近并购的一家珠宝店，在我们旗下它就有能力更快成长了，虽然我也报不出实际的数据。假如一家公司股权回报率是20%，一年成长25%，那么就迟早会觉得资金紧张。很显然，我们很乐意向股权回报率20%的公司提供更多的资本。

所以当我们的子公司是有好处的，既可以把资本交给我们投资，也可以从我们这里得到资本。

而且我们也能在一些我们自己也体验过的场景中提供帮助，企业界，特别是上市公司有很多繁文绣节，当我们的子公司这些就可全部省略掉了。

在某些公司，仅仅是为了准备参加委员会、董事会等等你要亲自出席的文山会海，就要浪费很多时间。我们完全没有这些东西，将来也不会有。

所以我们将子公司的管理层解放出来，使他们能将100%的时间用在思考怎样使企业更上一层楼上面。假如子公司有多余的资金，也不必担心不知道怎么用掉。

假如子公司的好业务需要更多的资金，那么我们就会提供。所以当我们的子公司是有好处的。

唐朝：巴神自述伯克希尔对下属子公司的价值：

1.通过付息或分红拿走子公司多余的现金，提升子公司净资产收益率（这个和子公司管理层奖金挂钩的）；

2.简便快捷地给再投资收益率高的子公司提供资本（要收息的）；

3.帮助子公司管理层减少无效社交和商业活动，使其能将有限精力聚焦于爱做的、擅长的经营事务上。

唐朝：我们可以把伯克希尔想象成一间财务公司，同时是下属子公司的绝对控股大股东或唯一股东。

下属公司管理层可以根据自己的资本支出安排，选择短期将富裕现金借给伯克希尔使用，也可以分红使自己永久性丧失这部分资本。

伯克希尔会按照子公司实际占用的资本及创造的收益，给管理层发奖金。

周明芃：明白为什么后期那么多企业欢迎巴神去投资了，既不干涉企业正常运行，提升企业的声誉，同时还降低了企业高管的负担，集中精力在企业上。

2021年10月5日

原文：巴菲特：高等数学在投资中没有用处。不过理解数学关系，能够进行所谓的量化或数字化，一般是有帮助的。

当某个领域的某个东西还关联到其他领域的什么东西的时候，那些能告诉你何时行得通，何时行不通的技巧是有用的。

不过这并不需要极强的数学能力。这需要一定的数学意识和计算能力。我认为能够看到这一点是有帮助的。

我想，查理和我在阅读一家企业的资料时，总是会将其与别的几十家企业相比较。我们已经习惯成自然了。你应该总是以某种方式进行排序和筛选——这就像棒球中的球探，在考虑-个棒球运动员与另一个球员对抗时会怎么样。试想，你只有一个特定的号码，然后想着，'一个人可能更快，一个人可以打得更好'等诸如此类的事情。它总是在你的脑海中，你在以某种方式排序和选择。

我觉得最好的方式莫过于大量阅读。假如你每年读几百份年报而且读过格雷厄姆和费雪等人的书籍，那么很快你就能够看出你面前的企业是好是坏了。

唐朝：关键词：比较，排序。实现方法：最后两行。

2021年10月5日

原文：巴菲特∶查理和我都喜欢研究历史，可能我更喜欢一些。假如我现在考虑买可口可乐，我就会去找20世纪30年代《财富》杂志对可口可乐的报道。

因为我喜欢能有大量历史资料在手头，这些历史资料可以让我知道企业在长期是怎么演化的，什么东西没变，什么东西变了，等等所有的一切（可能我这样读历史资料，出发点与其说是为了决策，不如说是寻找乐趣更多一点）

我们试图买进永久持有的企业，如果你也持这种思路，那么你可能也需要回顾历史资料，看看永久持有会是什么样子的。

唐朝：研究企业很多时候其实就是找乐子，真正发现值得投资的企业只是极少数，发现一个就算捎带的奖励、意外的惊喜。

伯涵：就比如书房财报浅印象系列，调侃了很多垃圾公司。

知味：这个概念好，我们就是想蹭进去看看究竟，本没打算顺点什么出来。很多很多企业都只是想探索一下。

2021年10月5日

原文：芒格：我想稍稍补充一点，富国银行是一个非常有趣的案例。富国银行非常集中于房地产贷款，而这个领域在过去的50多年里是最惨淡的。

假如富国银行平平无奇，那么只要出现业内平均水平的坏账，就足以叫富国银行倒闭了。