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1、商业护城河的重要意义 在解答这个核心问题之前，我们先谈一谈投资的本质，即买股票就是买企业股权。对于一个有投资天赋的人来说，理解了这句话的含义基本上也就理解了价值投资的全部。但如果深究下去，我们还是会发现很多需要解决的问题。我们看下面这个股价永恒公式： 股价=EPS（每股收益）×PE（市盈率） 现在市场上有一种非常粗暴的理解，认为价值投资要找PE低的企业长期持有。我个人对此并不是很赞同，并非只关注PE就能看出一家企业是否值得投资。如果PE再低，却赶不上基本面恶化的速度，那么公司的股价长期来看还是会下跌。所以低PE并不代表高安全边际，投资者一定要避免“价值陷阱”。 那么，要知道什么时候低PE意味着高安全边际，投资者就不得不关注股价永恒公式的另一个变量——EPS。其实，我们大家熟悉的贵州茅台、恒瑞医药、腾讯控股、伊利、苹果、谷歌、亚马逊、可口可乐等非常多的优秀企业，将其成长周期放大至10年来看的话，PE基本上都能维持在一个合理的区间范围内小幅波动。因此在PE近似于平均值的情况下，EPS上涨，则公司股价必涨。 我们通过上述股价永恒公式找到了一个可以稳定投资的方法，可问题是，怎样才能识别一家EPS可以持续上涨的企业呢？ 这就是我今天想要与大家一起分享的逻辑——投资需要寻找一个好企业，那什么样的企业才算是好企业？从某种程度上来说，拥有强大的商业护城河的企业就是好企业。 通常来说，商业护城河是企业能够常年保持利润的优势，也是其竞争对手难以复制的品质。举一个反例，在2008年前后，苹果手机迅速崛起，那个时候整个苹果产业链的利润非常可观。几年之后，我们却发现越来越多的企业涌入苹果产业链当中，但相当多的企业都不具备行业壁垒和品牌效应，于是陷入价格战，利润越来越低的恶性循环。 2、商业护城河的三大误区 商业护城河意味着利润的垄断和定价权，其中有一些常见的误区，在我刚开始探索价值投资的时候，也容易被这些因素所误导，借此机会与大家来分享。 知名品牌是否就是护城河？ 知名品牌是否就是护城河，我们需要辩证看待。比如，某些航空公司，知名度很高的，但是从我的投资角度来说，不具备护城河。原因很简单，很多旅客选择航班出行的时候，首要考虑的问题不是品牌——我非哪家的航班不坐？我相信绝大多数旅客在选择航班的时候首要考虑的问题是时间，看哪个时间点乘机最合适，然后会查一下航班的误点率，会选择一个准点率比较高的航班，至于乘坐的是哪家航空公司的飞机，可能并不重要。 而且决定航空公司利润的因素有很多，其中有两项因素至关重要：一个是油价，一个是美元与人民币之间的汇率水平。而且这这些扰动因素难以预测，如果油价上涨一倍，航空公司的利润就随之缩减一半。所以，这样的公司既没有护城河，同时又有很多是扰动因素是普通投资者难以把握的。 再比如，矿泉水领域的知名品牌很多，但是这些企业能否带来行业垄断和议价权？那我们就要考虑，如果其中一瓶矿泉水售价2元，另外一种矿泉水是不是可以售价10元。我相信，如果售价10元，而品质相似一定是卖不掉的。但反过来，同样成本的白酒，有的品牌每瓶售价200元，有的却售价2000元，消费者排队竟然都买不到。所以说，如果没有行业垄断和议价权，大品牌一样不代表护城河 。 高市场份额是否意味着护城河？ 在很多行业里，高市场占有率不一定可以给公司带来所谓的垄断优势和长久发展。最典型的例子莫过于拥有高市场占有率的诺基亚，随着科技发展和智能手机的诞生，其竞争优势在一夜之间消失殆尽。一是要跟上市场需求的变化，二是规模优势要带来成本控制的下降。否则高市场份额不代表护城河。 优秀企业管理团队是否意味着护城河？ 优秀的管理团队对于企业的护城河的建立是有帮助的，但还没有到对于企业发展至关重要的程度，除非这家公司对特定的管理者具有极强的依赖作用。但反过来说，优秀的管理团队也是一把“双刃剑”，如果一家企业过于依赖其管理团队是非常可怕的。如果哪天管理团队离开了，企业就可能会出大问题。 哪些才是真正的商业护城河 下面我会从我个人的角度去给大家分享一下，哪些因素可能会成为企业真正的商业护城河。 1，专利：拥有专利的企业，能够出售竞争对手无法效仿的产品或服务。很多科技和医药企业，由于掌握了大量的专利，导致其提供的产品具备垄断的权利，定价权也很难受到竞争对手的干扰。 2，客户转换成本：当客户转换产品或者服务时，要承受很大的代价甚至是风险，企业就拥有了客户转换成本的优势。我给大家举个反例，在零售业特别是餐饮领域，很少有餐馆可以让我走10公里路程，排队等待1小时，也要非吃不可。在绝大部分的时间里，我们都会选择在附近的餐馆解决问题。选择不同的餐饮品牌对于消费者而言是没有成本的，这也是餐饮业很难出大牛股的原因。 再举两个相反的例子，大家可以去想，你们的小孩上幼儿园的时候，你最先考虑什么？一般是就近，接送方便，只要幼儿园的条件不差就可以了。但是送小孩去上奥数班和课外补习的时候，你们就会看到知名培训机构的火爆。在北京，有些家长甚至可以从十几公里以外的地方陪孩子去上补习班，就是为了竞赛能拿到奖牌。这种品牌的心智就是典型的护城河。 如果孩子换一家培训机构，可能培训的效果就大打折扣，至少家长和孩子心里的潜意识是这样的。因此，K12教育培训机构的转化成本同样很大。我们会看到在美国有很多软件公司，尤其是那些做软件数据库的公司，是长期的大牛股。一家商业银行，其历史上所有的财务数据都用这家公司的软件记录，如果哪天更换了其他品牌的数据库，首先就面临着数据丢失和系统不稳定的风险。然而，上面提到的航空业对于旅客来说，就是一个没有任何转换成本的行业。 3、消费心智。消费心智简单说，当消费者想到某一品类的商品时，搜索的结果越快越简单，消费心智越强。比如说，我们想到知名的汽车品牌，可能说出不下10个，可是刮胡刀和口香糖的全球知名品牌，就少数的两三个。我们很难想清楚国内排名前三的家具品牌到底是谁，但我们很容易想到排名前两位的乳制品企业是谁。再例如，全国范围内，高端白酒按照价格带区分，按照目前的市场价，2000元和1000元价格带的龙头企业，基本都是很确定的，价格带300-500区间的，如果再加上地域文化搜索，基本找到的答案也很确定。如山西会想到汾酒，安徽会想到古井、口子窖，江苏会想到洋河等。我们不难发现，当给定条件，能搜索的企业品牌越少，甚至垄断，具备的消费心智就越强，而往往护城河也就越深。 4，网络效应：网络效应是互联网公司建立护城河非常重要的因素。在互联网领域，大家不难发现很多领域都是少数寡头垄断的。例如电商的阿里、京东和拼多多，社交的腾讯和陌陌，网约车的滴滴，短视频的快手和抖音。为什么呢？当互联网平台具备连接人、内容、服务的特征时，平台使用的用户越多，就会吸引更多的服务，更多的服务会进一步带来更多的用户，形成自我不断壮大和进化的良性循环。当到达一定程度后，就基本形成少数寡头垄断的局面。其实在美国，我们发现电商、社交、视频网站、搜索引擎等互联网领域，也基本是寡头垄断的局面。 总结一下，商业护城河意味着企业提供的产品或服务具备很高的壁垒，竞争对手无法轻易效仿，自然也夺不走利润。那么，具备商业护城河的企业，其EPS保持稳定增长的概率是远大于没有护城河的企业。我们投资找到这些企业，持有他们的股权，让资产长期实现复利增值的成功率，自然也就高很多了。 |
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