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仅从财务数据看，浙江美大是优秀的。自从2012年上市以来，它的收入和利润每年都持续增长。2019年公司收入16.84亿、净利3.7亿，同比增长20.24%、21.85%，ROE为30.28%，市占率约25%。但是仅看财务数据是不够的。看懂一家公司至少应该能回答以下几个问题：
回答以上问题后才能进行估值。下面将从以上五个问题谈下我对浙江美大的认识。 一、这是一家什么样的公司？ 1）公司简介 浙江美大实业股份有限公司成立于2001年底，在2012年5月25日在深圳证券交易所挂牌上市。代码002677。截至2020年4月18日 公司总市值74亿，股本6.46亿股，其中流通股3.13亿。 公司专注于以集成灶产品为主的现代新型厨房电器的研发、设计、生产和销售,是国内集成灶行业的首创者和领军企业。公司的主要产品为集成灶、橱柜。公司实现营业总收入168,447.57万元,比上年同期增长20.24%,继续大幅领先于行业第二梯队企业,并在销售量及销售额两方面都保持集成灶行业市场占有率第一,处行业领军地位。 2）产品介绍 集成灶，业里亦称作环保灶或集成环保灶，是一种集吸油烟机、燃气灶以及配套部件（消毒柜、储藏柜、电烤箱等）为一体的新型综合性厨房电器。目前市场上主流集成灶产品为第三代产品，其采用侧吸式、模块化设计，产品功能较为完善。与传统分体式烟灶消相比，集成灶主要有以下两方面优势：（1）集成灶排油烟效率更高，噪音较小；（2）集成灶空间利用率较高，外形美观，符合开放式厨房、厨电橱柜一体化的设计潮流。 3）上下游关系： 与传统厨电产品相似的，其上游主要是铜、铝、不锈钢等原材料和各类电子元器件、电源线、发热管等零配件，集成灶企业对于上游原材料供应商的议价能力较弱。主要原材料是冷轧板（钢材）与铜，在中国已经基本实现市场化，价格由市场供需决定，与国际市场的价格走势接轨。相对的，集成灶企业的需求体量尚小，对于原材料市场影响较小，议价能力弱。由于行业特性， 原材料价格的走高，将影响行业生产成本，该风险由厨电行业共同承担， 并将导致厨电企业的一致行动。 集成灶属于生活中消费性产品，其下游为各种销售渠道。购买者议价能力总体处于中性水平。目前全国集成灶企业超过 300 家，具有自 主生产能力的企业在 30 家左右。集成灶企业数量多，虽不同厂家、不同品牌的产品各有特色，但集成灶产品之间以及传统烟灶的相互替代性较强，消费者有较大的选择空间。因此消费者在议价方面主动性较强。同时， 厨电市场调查显示，43.55%的消费者在选购厨房电器时，将“品牌”作 为重要考虑因素，把“品牌”视为质量与服务的保障。因此，消费者在选购集成灶产品时，往往愿意付出一定的品牌溢价。具有良好的产品口碑的企业，在面对消费者时有更大的议价主动性。 4）股权控制 实际控制人：夏志生、夏鼎、夏兰、鲍逸鸿（持有浙江美大实业股份有限公司比例：23.20、20.99、10.22、0%）其中鲍逸鸿是夏志生之妻，夏鼎是夏志生之子，夏兰是夏志生之女。10大股东持股如下：  至2012年上市以来，夏家及管理层一直大比例持有公司股票，最高达75%，2018年有所减仓，目前管理层持股比例69%左右。机构持仓占流通盘比例13%左右。 5）经营特性  毛利率比较高，且相对稳定，因为企业产品定位是中高端，有着比较高的附加值。期间费用比较低。所以企业有比较高的净利率。2019年销售费用的增长是因为加大了广告宣传。较低的研发费用也说明了企业产品的技术门槛不高。不需要大量的研发支持技术的更新。 从资产结构上看，公司应属于重资产类别，对重资产公司来说，规模效应往往十分重要。按理说，重资产公司因为其特性要求持续的资本支出，现金流往往不佳。但公司在这方面做的很好。 净资产收益率逐年上升，净利率有所下降，ROE的提升主要来自总资产周转率的提升。随着新生产线的投入使用，周转率应有较大的提升余地。 二、它的市场空间有多大？ 从普及已基本完成的冰箱来看，2017年城镇居民每百户拥有98台，农村每百户92台，冰箱内销量4480万台。目前考虑到农村住房结构、消费习惯等因素，我们假设在烟机达到饱和状态时，城镇每百户接近100台，农村每百户约50台，广义烟机（集成灶+烟机）每年内销量为冰箱内销量的80%，达到3600万台。集成灶具有除油烟效率高、节省空间、外形美观的优点，同时烟机内腔清洗问题还有待更好的解决，我们保守估计稳态时集成灶每年销量占广义烟机内销量的20%，达到720万台；按照每台8500元，集成灶市场规模达到612亿元。据奥维云网数据，2019年集成灶行业市场规模将达到212.5万台，零售额将达160亿元。市场仍有4-5倍的空间。 三、它是否有竞争优势？ 全国集成灶企业超过 300 家，具有自 主生产能力的企业在 30 家左右，近年来，在高增长和高毛利的吸引下，越来越多的传统厨电企业进入集成灶市场。海尔、美的、 长虹、TCL、容声、志高、康佳等品牌已进入集成灶行业，推出了本品牌的集成灶产品。传统烟灶企业中，老板集团再次回归集成灶行业，方太集团也开始寻求集成灶合作。竞争越来越激烈是必然的。能否从竞争中胜出，公司的是否拥有怎样的竞争优势至关重要。 上面曾提到， 43.55%的消费者在选购厨房电器时，将“品牌”作 为重要考虑因素，但从目前来看，人们对集成灶的认识还不充分，集成灶品牌的影响力还处于起步阶段，公司能坚持走中高端路线，树立品牌形象，对以后的发展将起到积极的作用。但至少目前来看，品牌还不是公司的核心竞争力。个人认为美大目前的优势在于先发，表现在两个方面： 1）规模优势： 目前集成灶的市场规模较小，以老板电器等传统厨电巨头来说，进入集成灶需要改变传统的产能、产线，对主业伤害较大，机会成本较高。这可能是老板，方太等传统厨电巨头还没大举进入的原因之一。 公司目前拥有3个生产基地，拥有集成灶行业最为高端的生产装备，建立了集成灶行业内首条冲压机械手自动线、自动连续模生产线、自动部装流水线和自动总装流水线，引入了台湾先进的集成化物流管理系统，建造了行业内顶级水平的全自动高智能化立体仓库，是目前集成灶行业中最具规模和高度智能化的厨电生产制造企业。 规模化和智能化的生产降低了企业的成本，提高了生产效率和产品质量。借助行业成长的红利，市场需求的增加，企业维持目前的高毛利率应该问题不大。 2）渠道优势： 集成灶属于大型家电，线下渠道能够给消费者带来更充分更全面的购买、安装、售后等服务体验，因此集成灶行业整体目前更看中线下渠道的建设。截止2019年12月底，美大在全国拥有约1400家一级经销商以及3000多个营销终端，其经销商和终端网点数量均为行业之最，大幅领先竞争对手，基本实现了全国范围的覆盖。而美的、海尔等渠道巨头进入集成灶市场后发展缓慢，需要重新搭建集成灶渠道可能是其主要原因。 先发优势并非可持续性竞争优势。但如果能在成本和渠道上利用先发的机会，扩大在成本、渠道、品牌上的优势。美大才可能成为下一个老板、格力。 四、经营的历史和未来的态势怎样？ 公司过去在渠道方面过于依赖线下市场，对其他渠道的建设有所忽略。从2015年开始公司对渠道版图进行多元化布局，在维持其线下渠道优势的基础上寻求一二线市场KA渠道的突破，同时进一步拓展电商、工程渠道等新兴渠道。 公司的集成灶起家于三四线市场，并且根基较为稳固。目前公司来自三四线城市的收入占比为 70%-80%,一二线城市营收占比20%-30%，意味着一二线广阔的市场空间能够带来更大的增量。同时公司电商渠道整体收入占比偏低，截止目前占比约10%。与之相比，传统厨电企业老板、 华帝线上收入比重基本在30%左右，集成灶行业火星人最早在电商渠道发力，2018 年整体线上渗透率接 40%，相比竞争对手而言公司线上发展整体滞后，未来仍有进一步提升空间。 五、主要风险是什么？ 1）集成灶产品的需求产生于厨房装修，房地产市场的波动，对公司业绩提升可能存在影响。 2）集成灶市场增长迅速，，集成灶行业的技术壁垒并不高，资本投入上并不是典型重资产行业，进入与退出的壁垒相对容易，各大企业皆在扩产中，将导致市场竞争加剧。尽管浙江美大是行业的发明与创立者，有先入为主的优势，但并不牢靠，还远没有形成垄断的地位局面。竞争对手能够集中以资金进行营销活动，利用市场初创时期品牌垄断尚未形成时期，建立自己的品牌定位并占领市场。 3）产能扩张与消费者接受程度之间的矛盾。从使用习惯以及效果满足上看，传统抽油烟机在人们心智中的垄断地位非常牢固，很难被颠覆，集成灶的独特性与除烟效果还不足以改变该领域应用的格局。行业生命周期上，个人认为还没成长阶段，因为成长阶段意味着该行业正在被加速认可和接受，也许再过一两年，能够见分晓。 4）管理层能力风险：美大有着耿直的管理层，但却不够卓越，从企业的增长常年低于行业的增长可见一斑。 结论 厨电是个好生意。好生意模式，长长的坡——长期需求、且技术变更不大、有利于先发及头部企业的积累，还有厚厚的雪——高资本回报、高毛利高净利，这些都是行业非常有利的因素。但是集成灶到底是不是个好赛道，目前还不能贸然做定论。它的技术要求不高，需要综合品牌、渠道、管理做全面的权衡考量。 个人觉得美大有二个基本看点， 1） 耿直的管理层：其一 管理层一直控制着70%以上的股份，仅在2018年17元上方有所减持。目前仍控股69%。其二坚持大比例分红。其三，一直没有对外融资，且有息债务为0。 环视A股，能长期稳定挣钱的公司，很难得，舍得拿出真金白银回报股东的更难得。最难得的是在大手笔分红的情况下还能保持高成长。相比之下。美大显得良心多了。  2）可确定的增长：其一：行业有空间：集成灶对传统烟灶渗透率的提高似乎是必然的，未来几年集成灶的增长要高于整个厨电的增长。其二：可持续的竞争优势。美大现在是集成灶中龙头。其规模、渠道都领先竞争对手。未来几年维持前三不成问题。随着疫情的控制，国家经济的恢复，美大年均20%以上的增长应该问题不大。 在过去一年的家电行业利润增长的低迷期，集成灶以及浙江美大的表现明显要强于绝大多数家电企业。家电行业的整体利润难以出现拐点，这使得市场资金难以追逐这个版块。这意味着，浙江美大也因此难以获得市场的估值溢价。 目前市盈率大约16倍左右，不到80亿的市值。以成长股20-25倍市盈率，按目前该股20%的成长性，5年内任何一年可以到达20倍以上的市盈率，都可获得超过20%的收益。这样的收益我觉得很满意，前提是逻辑不变。这是也是我持股信心所在。 |
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