这家公司是贵州茅台，我是怎样推导出来的？

这篇文章也是上周写的作业，同样是通过报表数据来推导一家公司的商业模式。而且这家公司的报表很简单，相比于昨天那篇文章对你更有启发和帮助。

拿到数据之后我就知道这家公司应该是贵州茅台。

不是因为我对数据多敏感，而是因为写作业前这家公司我刚好看过。另外通过常识推断，这就是茅台。

这家公司的毛利率基本大于90%。

在我有限的认知里，这要么是一家医药企业要么是一家白酒企业；但是这家公司的销售费用率在5%左右，我国药企包括恒瑞在内普遍重营销轻研发，所以这不是一家药企，这是一家白酒企业。

去年的这个时候我写过白酒行业的发展历程回顾。

白酒板块总共不到20家上市企业，年均ROE能做到30%、净利率大于50%的公司，除了茅台别的白酒企业根本做不到。所以我更加确定这就是茅台。

其实我们写作业的本意不是为了推导出这是哪家公司，而是为了推导这家公司的生意模型。所以从一开始就知道这家公司是谁对我来说不见得是好事。所以在写作业的过程中，我试着忘记这家公司是谁，然后再反过来验证我的推导。这样做也挺有意思的。

这是一家靠高毛利率赚钱的公司，而且这家公司特别有钱，现在已经达到了那种不需要投入多大的资本就能获得很高的回报率的境界，这应该就是巴菲特喜欢的那种低投入高产出的公司吧。

 

这是一家消费品公司，但是它的管理费用率要高于销售费用率，我不知道这样是否合理。它现在很有钱，有钱就能掩盖很多问题，但是它会一直这么有钱吗？它产品这么贵，大家会一直为它付费吗？

 

下面是具体的分析。

 

先从投资回报数据开始分析

 

下面是该公司投资回报率的数据。

 

 

1、净资产收益率分析

 

从Roe的变动看，2012年后该公司经历了两轮周期：

2012-2016年间公司盈利能力下滑，是下行期；

2016-2018年间公司盈利能力提高，是上行期。

 

不论处在上行期还是下行期，这家公司的盈利能力都很好，即便是最差的2015年，它的Roe也达到了24.44%。巴菲特在给股东的信里说，他要做的是在道指上涨的时候跟上或者跑输道指，但是在道指下跌的时候跑赢道指，从而获得高于道指的平均回报率。这家公司的抗跌能力很强，应该已经跑赢了同行的很多公司。

 

接下来要去看这家公司所在行业以及它的可比竞争对手历年的盈利情况。

 

另外，从长期看一家公司的投资回报率等于它的平均Roe，这家公司2011年后的平均Roe要大于30%，如果它的股价涨幅也达到了30%，那么这一定是一家标杆公司。

 

 

2、总资产回报率分析

 

跟Roe的变动周期一样，该公司的ROA也经历了两轮波动周期。

2012-2016年是下行期，2016-2018年是上行期。

 

此处有个要关注的地方是，2012-2015年间，该公司的ROA＞ROE；在其他年份ROA≤ROE。

 

ROA=净利润÷（负债+所有者权益），

ROE=净利润÷所有者权益，

如果ROA＜ROE，说明该公司使用了负债；

但是ROA＞ROE我们该怎样理解呢？

前天的文章我们已经给出了答案：软件给出的数据是错误的。理论上ROA根本不可能大于ROE。

 

3、投入资本回报率分析

 

ROE和ROA的差别在于是否使用了有息负债，当使用有息负债的时候，ROE＞ROIC。2011年和2012年ROE和ROA基本相等，说明该公司基本没有使用有息负债；但是从2013年开始，该公司开始使用有息负债了。

 

ROA和ROIC做对比，能够反映公司使用无息负债的多寡。

因为ROA=净利润÷（无息负债+有息负债+所有者权益），

ROIC=息前税后净利润÷（有息负债+所有者权益），

当无息负债=0时，ROA=ROIC。

 

2011年的时候，该公司的总资产回报率和投入资本回报率基本一致；

但是从2012年开始，该公司的ROA要大于ROIC，也就是说公司使用（无息负债+有息负债+净资产）赚钱的回报率、要大于、使用（有息负债+净资产）赚钱的回报率。

 

因为该公司的ROA≠ROIC，所以可以推断该公司使用了无息负债。

但是为什么分母变大以后，ROA会＞ROIC呢？

 

 

 

4、杜邦分析

 

这是一家很明显的靠净利率驱动盈利的公司。

 

 

2012-2015年间，公司的净利率虽然下滑了，但仍然保持在50%以上。再结合公司的盈利指标来看，该公司的毛利率基本大于90%，所以现在可以得出的判断是：该公司是一家靠净利率驱动的公司，并且净利率高的驱动因素是产品毛利率高。

 

毛利率90%可以说是很暴利了，我能想到的这样的企业要么是白酒企业要么是医药企业，但是这家公司的销售费用率只有5个点左右，不符合药企销售费用率普遍很高的特点，所以这可能是一家白酒企业。

 

白酒上市企业不到20家，作为一家白酒上市企业能把毛利率做到90%、净利率做到50%的，只有茅台了。再回过头看这家公司的总资产周转率，它在下行期周转率下降在谷底2016年到了0.4次，即便是周转最快的时候也要500多天才能周转一次，很符合白酒行业的特点。

 

再从这家公司的存货周转率看，它的存货周转特别慢，很符合茅台“高毛利、低周转”的特点。特别是在盈利能力下滑的2012-2015年间，它的存货卖的越来越慢，2015年只周转了0.15次，也就是接近2400天即6年多才能周转一次。

 

2012年八项规定出台之后白酒行业进入了寒冬期，白酒企业的盈利能力整体下滑，直到2106年才走出困境。这个事实跟前面茅台ROE的走势是契合的。

在寒冬期里白酒企业很不好卖货，所以茅台的存货周转率会下降，应收账款周转率下降更明显，从2012年的111.1次降低2015年的6.26次，原来3天能回收一次账款，结果2015年就拖到了50多天才能回收一次。

 

 

单纯从指标看，这家公司真的很有钱。

 

首先是它的财务费用率一直都是负数，说明它的存款利息足以覆盖利息支出；即便是在下行期它的财务费用率也是负数，换了其它的企业在行业下行的时候加大杠杆，会使得财务费用率越来越高。

 

第二，它净利润的现金含量很高，每年至少有70%的净利润转换成了实实在在的现金流。再从这家公司的资本支出数据看，它的现金分红占比很高，分红花的现金流比购买长期资产花的现金流还多，这跟上周分析的公司风格完全不一样。上周的公司快速成长买买买，这家公司就很成熟稳重很淡定。

 

第三，它的有钱来自于它主业的创现能力好。

 

这家公司投入的钱已经转化成了实打实的现金流。ROE说明这家企业的盈利能力好，从上面的财务费用率、净利润现金流看，它的盈利能力并不是纸上富贵。下面是该公司扣非净利润的占比。

换了其它公司每年总是扣非净利润小于净利润，因为政府补贴、变卖资产、买卖股票等营业外收入会贡献一部分净利润，但是这家公司完全不需要营业外收入来增加它的利润。

 

 

财务杠杆分析

 

该公司的杠杆率在2012年后有所下降可能是因为预收款的减少。

虽然它的资产负债率在20%左右，但它的负债99%以上都是无息负债，它一直在用别人的钱来周转运营，却把自己手里的钱存到银行里赚利息去了。

 

 

成长性分析

 

在上行期的时候，这家公司的净利润增长率＞收入增长率＞净资产增长率率；

在下行期的时候，净资产增长率＞收入增长率＞净利润增长率。

 

宋老师上次讲课的时候提到说，一流的公司它们的：

现金流增长率＞利润增长率＞收入增长率＞净资产增长率。

 

茅台的报表有很多特色，你发现了吗？

 

本周二茅台已经公布2019年年报，年报的很多特点都是茅台特有的，有的特色可以被当作是衡量企业是否优秀的标志。比如说应收账款周转率。

 

2019年茅台的应收帐款周转率为84.30倍，从中可以看出茅台的应收帐款很少。为什么这么说呢？

因为应收帐款周转率=营业收入?应收帐款平均余额，2019年茅台的营业收入是应收帐款的84.30倍，赊销的收入只占总收入的1%而已。

我们都知道应收帐款的高低反映了企业对下游客户的强势程度，从应收帐款周转率可以看出，茅台是很强势的很少赊账，而且我们知道茅台的预收账款很多，海天味业也是这样，预收款都是它们行业地位的象征。

 

存货周转率低也是茅台的特色之一。

2019年茅台的存货周转率为0.30倍，也就是说茅台的存货需要3年多才能卖一次。对其它消费品企业来说存货周转这么慢企业早就现金紧缺破产了，但这恰好是茅台的特色优势。

茅台一直在跟别人强调酱香型白酒的生产周期长，味道好，所以卖的贵。存货周转率低与茅台酒的稀缺性是相互印证的。

 

权益乘数比较稳定接近于1也是茅台的特色。

2019年茅台的权益乘数是1.39，也就是说茅台的资产是权益的1.39倍，但是泸州老窖的权益乘数就可能大于1.5倍，这是因为茅台的负债极低，使得它的权益逼近资产总额，从而使得权益乘数逼近于1；但是老窖有负债，所以就使得权益乘数比较大。

 

除了上面三个特点，茅台的报表还有其它的特色等着你去挖掘。都很有意思。