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【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/廖志明/刘晨明/陈天诚 摘要： 原油再度下跌，市场继续调整，政策信号愈发明朗，那么市场都在等待什么？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！ 宏观 5月WTI原油期货合约暴跌至-37美元，反映的是原油供给过剩和库存空间不足的问题。OPEC预计全球4月原油需求下滑了2000万桶/日，而OPEC+减产970万桶/日从5月1日才开始，而且并不能解决需求不足供给过剩的问题。供给过剩造成原油的库存空间已经几乎爆满（无论海上油轮VLCC还是陆地储油设施），仓储费用高昂，这就造成了历史上最陡峭的原油期货远期曲线（super contango），巨大的月间价差隐含的其实是高昂的原油仓储费。 油价（现货）大跌对于油运（海上浮仓）和化工炼化（化肥、化纤、塑料）是利好。在供给过剩的情况下，油价的拐点要看需求，具体来说就是海外复工复产和需求恢复的情况，核心还是疫情。美国疫情曲线在4月10日和17日出现双峰后连续回落，确认了我们之前推断的4月中旬出现峰值，继续沿用我们的推断，预计5月底美国疫情基本稳定，6-7月逐步复工复产，乐观估计7月底基本恢复正常。因此，6月WTI期货合约也可能跌入负值。 油价暴跌对于海外市场（美股）来说，是一个正在暴露的基本面肥尾风险。美股4月初以来的反弹类似2月初以后的A股，是在基本面情况相对真空、流动性驱动、信用市场急跌修复、疫情过峰短期改善风险偏好等多重因素作用下的技术性反弹。反弹之后，美股的风险溢价已经明显回落，而对应美股目前所面对的诸多无法计量的基本面风险来说，美股在这个位置没有做多的吸引力。我们认为美股的压力测试可能再次开启，需要关注三个方面的风险：油价暴跌造成的页岩油企业债务风险、停工停产造成的家庭消费贷房贷违约和企业现金流断裂、恢复需求恢复经济恢复就业的进度比预期更慢。 国内市场的分子和分母都和海外（疫情、美股）有关，流动性、政策空间、防控疫情控制较好，分母比较稳定，分子在内需和外需上继续保持明显分化。综合来看，A股风险溢价较高，情绪偏中性，继续维持防御和震荡。下半年经济U型修复，同时国际政治风险加剧，战略配置应当增加A股和贵金属的权重。 策略 1、关于政治局会议： （1）一个常识（重要）：政治局会议是月度会议，一年12次，但惯例上只有4、7、12月三次会固定详细讨论经济问题。今年在疫情的特殊情况下，2、3月两次会议也对部分经济问题稍有描述，但都不属于定调会议。因此，一些问题不必过渡解读，比如为什么3月的会议没有提及【房住不炒和基建投资】，而4月又重新提出来。会议定位不同，内容详细程度亦不同，不能以此推测政策意图的变化。 （2）4月会议的总基调：重点强调了【稳是大局】、【确保疫情不反复】、【常态化疫情防控】、【要在稳的基础上积极进取】，因此重点还是在抗震救灾的基础上，再进行灾后重建。换句话说各类政府资金先以民生为主，其次是刺激。 （3）特别国债：明确了发行【抗疫特别国债】，同时近期湖北省的文件中，也提到特别国债的投向——应急医疗救治能力、疾病预防控制体系、县级医疗诊治能力、以县城为主要载体的新型城镇化基础设施、城镇老旧小区改造、医废危废和污水垃圾处理设施、应急物资储备体系建设等。 （4）一个明确加大投资的方向：即【老旧小区改造】，延续了去年中央经济工作会议的基调。前段时间专项债的适用范围也明确纳入了老旧小区改造。 2、关于新旧基建的争论： （1）一个分歧点：很多观点认为新基建在整个基建投资规模中占比没有那么高，所以对于疫情后的稳增长、稳就业并没有多大效果。但事实上，这个问题应该分开两个维度探讨：其一，如果我们讨论的是稳增长，那么对应的应该是旧基建、服务业、出口等问题。其二，如果我们讨论的是新基建，实质上是在讨论未来全球的产业趋势。正因为这些领域投资规模不大，但又是我们未来不能落后的产业赛道，所以才需要力保。 （2）旧基建：目前政策措辞没看到显著变化，2-3月出炉的地方政府投资计划书中的投资总额没有增长，要看后期计划会不会有大规模调整（类似浙江“沪杭超级磁浮”项目）。建议关注基建β属性不强，但具备α逻辑的【工程机械】、【水泥和消费建材】、【装配式建筑】、【环保】。 （3）新基建：通过逐个检索和梳理地方政府投资计划书中的项目，我们发现，各个省份5G和数据中心建设大多相较于19年有明显增加，同时考虑医疗方面也是未来政府资金（比如抗疫特别国债）投入的重点。因此主要建议关注【5G基础设施】、【数据中心】、【医疗信息化】。3、关于超跌反弹后的A股： 在前期的报告《关于一季报窗口期、政治局会议和A股市场的节奏》、《底部的逻辑、反弹的性质以及看好的方向》中，我们明确了二季度市场区间震荡格局的判断逻辑，目前Q1经济数据和政治局会议，并没有给我们的研判框架带来新的输入变量，我们继续维持这样的判断： （1）市场底部的逻辑验证：资产荒背景下股债收益差十年最低、代表全球流动性危机的LIBOR-OIS利差扩张开始放缓，构筑A股底部区域。 （2）对反弹性质的判断：大概率是脉冲式反弹，持续性和高度都不如一季度，原因在于：一方面，宏观流动性继续宽松，但微观流动性的边际变化上，难以回到一季度尤其是2月（近期成交低迷、科技ETF持续净赎回、公募基金发行环比回落）；另一方面，欧美疫情拐点可能带来悲观情绪修复（比如消费电子和新能源车的反弹），但全球经济至少一个季度的停滞对业绩的实质影响，仍然需要时间和股价的震荡来消化。 固收 近期债券市场弥漫着一层忧虑，下面我们主要针对市场担心的问题分享一下观点： 一、如何看待刺激政策落地？ 二季度一定是刺激政策落地的时间窗口，但是刺激政策落地不代表利率拐点。 我们过去反复强调利率拐点一定是同步或者是略滞后于货币政策的，那么需要考虑以财政为主导的刺激政策落地与货币政策之间是什么样的关系？ 第一，我们始终强调货币政策始终是财政政策的重要支撑。货币政策需要为逆周期政策营造出一个稳定的金融货币条件，需要持续地输送流动性。不管是从维护金融风险，助力货币向信用传导，还是说考虑逆周期诉求，打开财政的空间，货币政策都必须要向增量的财政空间提供相应的资源，否则财政空间可能会被存量吞食。毕竟扩大赤字是希望形成一个净增量的财政支出，如果是因为税收下滑导致赤字本身被动扩张，那就事与愿违了。此外，考虑到现在的宏观总杠杆较高，降低已有债务的付息成本也能够减轻利息支出对于新增资金的占用。从诸多方面来看，货币政策都需要在这个阶段做进一步支持。 第二，刺激政策落地到见效需要一个验证和过渡期，在这个过程中货币政策需要维持扩张的力度，所以总体来讲刺激政策落地不是利率拐点信号，真正的拐点信号取决于传导有效性，即看到了货币向信用的传导，这个时候货币政策才真正有调整节奏的可能性。目前来看，按照政治局会议的公告，货币政策方面继续降准降息是明确的。只要继续降准降息那么整个曲线将会继续下移，至于是陡峭化下移还是平坦化下移就要看货币市场的结构状态。 二、如何看待后续资金利率走势？ 市场关注的另一话题是资金利率，首先资金利率目前显著低于政策利率，比如OMO，该怎么看待资金利率显著低于OMO利率？未来如果资金利率会向OMO靠拢，是否意味着曲线陡是正常的？资金利率还会不会向下向超额存款准备金利率靠拢？ 我们认为首先需要明确OMO利率和资金利率的关系。OMO利率已经不是资金利率的下限，超额存款准备金利率才是真正意义上的下限。资金利率到底是往上还是往下就看两个条件：第一，央行是不是继续维持量价宽松的投放。第二，这个钱到金融机构手上之后是用出去了还是没用出去。如果第一个条件具备，第二个条件没有完全达成，资金继续淤积在银行间，客观来说短端资金利率还是会向利率走廊的下限——超额存款准备金利率靠拢。所以在目前阶段，曲线其实陡得不是很正常，至少应该具有中性回归的空间，我们认为长端的空间是很开阔的，市场无须过度担忧。政策利率的位置一定是由宏观背景决定的，目前如此错综复杂的宏观背景决定了央行货币政策在量和价方面必须维持积极的方向，所以短端到长端的逻辑仍然成立。 三、如何看待机构近期行为？ 其他方面，近期交易性博弈情绪越来越浓厚，配置性资金又存在浮盈兑现这些诉求，包括市场一度担心一季度保费收入不及预期等等是不是会影响下个阶段利率长端的配置力量，我们认为这些并不构成问题。真正决定债券走势的配置力量还是央行，只要央行源源不断地向市场输送低成本流动性，市场就一定有tkn的力量。 综上所述，我们还是维持利率看多的方向不变，二季度内继续维持久期策略，我们反复强调此轮利率拐点最早在3季度初。空间来讲我们还是再度重申十年期国债的位置可以看到2002年低点甚至更低，理论上以2%作为未来空间的参考。 金工 截止上周五，从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始收窄，20日线收于4099点，120日线收于4225，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上期的-3.2%变为-2.98%，均线距离绝对值小于3%的阈值，市场由下行趋势格局转变为震荡格局。 市场进入震荡格局，核心的变量在于市场情绪指标，短期来看，市场进入宏观事件的真空期，主要的变量在于海外市场的波动，当前影响偏正面。技术走势上，当前处于震荡格局，上证震荡区间位于2600-2900点，目前进入震荡上沿，市场或将窄幅震荡为主。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位上调至50%。 银行 事件：4月20日晚，平安银行(000001,股吧)披露了1Q20业绩：营收379.26亿元，YoY +16.8%；归母净利润85.48亿元，YoY +14.8%；加权平均ROE为11.5%。截至20年3月末，资产规模4.13万亿元，不良贷款率1.65%，拨贷比3.31%。 点评： 虽受疫情冲击，但盈利保持较快增长 业绩超预期。尽管一季度受疫情影响较大，但1Q20营收增速16.8%，与19年的18.2%接近，保持较好水平；1Q20归母净利润增速14.8%，反而较19年的13.6%有所上升，好于市场预期。 ROE处于上升通道。16年底新任管理层到位以来，以强大的执行力推动智能化零售银行转型。时至今日，零售转型超过三年，1Q20的加权平均ROE为11.5%，较19年的11.3%有所上升。 疫情明显冲击个贷质量，但整体资产质量仍稳中向好 个贷质量受到疫情较明显的冲击，主要类型个贷不良率均明显上升。1Q20个贷不良率1.52%，较年初上升33BP。其中，信用卡贷款不良率2.32%，较年初上升66BP；汽车贷款不良率1.07%，较年初上升33BP。 整体资产质量仍稳中向好。由于1Q20对公贷款不良率明显下降，整体质量仍呈现稳中向好态势。1Q20不良贷款率1.65%，与年初持平；关注贷款率1.93%，较年初下降8BP；逾期90天以上贷款占比1.28%，较年初下降7BP。随着国内疫情持续改善，个贷质量下半年或将改善，不良压力有望缓解。1Q20拨贷比3.31%，较年初上升0.3个百分点；拨备覆盖率200.4%。 负债成本率下行缓慢，息差或下行 息差处于下行通道。1Q20净息差2.60%，同比提升7BP，但环比下降2BP。由于债券投资等收益率走低，生息资产收益率环比下降3BP至5.03%。 负债成本率下行缓慢。1Q20计息负债成本率2.54%，较19Q4仅微降1BP，下降主要是市场利率走低带来的。1Q20存款成本率2.42%，反而较19Q4上升2BP，对公与个人存款成本率均有所上升。 投资建议：疫情不改零售银行长逻辑，上调至买入评级 虽受疫情影响，但1Q20平安银行盈利仍然保持了较高增速，业绩靓丽。随着国内疫情持续改善，下半年资产质量有望改善，零售业务有望恢复正常。得益于18年底平安信托财富管理团队的并入，私行业务飞跃式发展，未来中收或明显发力。 尽管疫情使得零售银行业务短期承压，但长逻辑不改。作为零售银行新标杆，我们对平安银行零售转型保持较高信心。我们维持其1.3倍20年PB目标估值，对应20.17元/股。由于年初以来平安银行股价跌幅较大，将评级由增持上调至买入。 地产 统计局发布房地产行业数据：2020年1-3月，实现销售面积21978万方，累计同比-26.3%，单月新开工为13503万方，单月同比-14.1%；销售额20365亿元，累计同比-24.7%，单月销售额12162亿元，单月同比-14.6%；投资额21963亿元，同比-7.7%，3月单月投资额11848亿元，单月同比1.1%；新开工面积28203万方，累计同比-27.2%，3月单月为17833万方，单月同比-10.5%；竣工面积15557万方，累计同比-15.79%，3月单月为5921万平米，单月同比-0.89%；土地购置面积1969万方，累计同比-22.6%，3月单月为877万平米，单月同比-12.1%，土地成交价款977亿元，累计同比-18% ，3月单月为537亿元，单月同比6.6% 。 销售环比回暖、单月同比依旧较差，二季度积极修复、下半年跌幅将持续收窄。1-3月商品房销售面积、销售金额分别同比下滑26.3%、24.7%，环比1-2月分别修复13.6、11.2个PCT，仍然处于修复阶段，3月单月-14.1%较2月提升25.8pct，单月修复明显，我们认为随着2月之后有多所城市加入一城一策，以及房企推盘量的加大（多家房企制定的销售目标仍然为正增长），销售或进一步修复，根据 2017-2019年1-3月商品房销售面积、销售额占全年比重分别为17.4%、17.1%，如果按照4月起销售额、施工情况完全恢复预测，1-3月分别影响全年绝对值的4.6%、4.2%，我们下调全年销售面积、销售额增速分别至-7.2%、-4.0%。 新开工面积同比大幅下滑、销售和土地较差导致新开工全年仍将面临压力：前三月新开工-27.2%，3月单月-10.5%，较2月大幅回升34.4个点，我们认为随着4月起工地基本实现完全复工，一季度房企拿地积极性高，我们预计房企仍然有动力加快开工，且抢开工的弹性较高，后续将修复，但由于2季度基数较高，同时我们观察上市企业年度开工计划都相对保守，我们统计的有公布计划的企业，新开工增速-14%（万科-19%、保利-4%、中海-7%、蓝光-38%、荣盛-3%、新城-18%），我们下调全年新开工增速预测至-6.1%。 竣工将大幅修复、但疫情冲击明显且政策有明显扰动：竣工1-3月同比增速分别为-15.8%、同比分别变动7.1个PCT，竣工回升明显，同时我们观察上市企业年度计划，可以看到大部分房企竣工计划都是高增长，平均增速+27%（万科8%、保利24%、中海19%、蓝光50%、新城91%、荣盛3%），由于1-3月竣工占全年比重较高（21%），且疫情期间根据各省政府应对政策，房企施工、竣工也无责顺延，最长不超过6个月，竣工将重新出现拖延现象，我们下调全年竣工预测至12.4%。 投资增速影响相对较小、施工稳定增长对地产投资形成支撑：1-3月投资增速下滑7.7%，同比回升8.6个PCT，相比销售、开工受到影响更小，一个是施工增速仍维持2.6%增速，而施工投资占房地产投资约70-80%，此外：1）疫情影响下，房企受益流动性宽松下以及地方政府允许缓交土地出让金下，房企拿地积极度较高，1-3月土地购置面积下滑18.1%，环比1-2月恢复18.1个PCT，拿地恢复明显；2）由于土地价款存在一定的后置效应，19年拿地投资的长尾效应有助于平滑当期投资的下滑；3）预计随销售、开工恢复后，房地产投资将持续修复，我们预计全年房地产投资增速约4.2%。 到位资金影响较小，国内贷款、个人按揭来源增速相对较好，其中个人按揭恢复明显，信用宽松对房地产供需双方形成利好。1-3月份，房企到位资金同比下滑13.8%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比增长-5.9%、-8.8%、-22.4%、-7.4%，其中国内贷款、个人按揭下滑相对较小，主要由于疫情期间宽货币与宽信用政策下，房企融资更加便利，3月销售回款增速回升2.5个pct，其中个人按揭来源增速提升5个pct至-7.4%。我们预计2020年信用环境总体或好于2019年，房企与购房者均有受益。 投资建议：疫情的短期冲击非常大但已经在缓慢修复，后续多地政策边际宽松、资金环境持续趋暖，房企拿地意愿高，二季度或将集中迎来修复，我们认为政策边际将持续宽松，房住不炒基调不变但因城施策或将是主流，我们下调相关预测，我们预计销售-7.2%、开工-6.1%、投资4.2%、竣工12.4%，我们认为整体政策利好地产，持续看好地产板块，我们短期重点推荐：保利地产(600048,股吧)、万科A、金地集团(600383,股吧)、金科股份(000656,股吧)、城投控股(600649,股吧)、阳光城(000671,股吧)、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产：保利、万科A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设(000961,股吧)等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改混改商业：城投控股、大悦城(000031,股吧)、光大嘉宝(600622,股吧)、中国国贸(600007,股吧)。 风险提示 疫情发展超预期、经济环境恶化、货币政策传导不畅 本文首发于微信公众号：固收彬法。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 （责任编辑: 李显杰） |
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